莎莎國際控股有限公司 - 耐心等待復蘇的優質零售企業（2017年9月28日）

莎莎國際控股有限公司

基本資料

股票代號： 08178

業務類別： 美容及個人護理

集團主席： 郭少明

主要股東： Sunrise Height Incorporated (49.26%)

核數師： 羅兵咸永道會計師事務所

集團網址：http://www.corp.sasa.com

企業簡介

莎莎國際控股有限公司（「莎莎」）為一化粧品零售集團，於亞洲設有逾280間零售店及專櫃，銷售逾700個品牌產品，包括護膚品、香水、化粧品、護髮及身體護理產品、美容營養食品、以至專有品牌及獨家代理的名牌產品。在亞洲區內五個主要市場包括香港及澳門、中國大陸、新加坡、馬來西亞及台灣地區。根據「Retail Asia」雜誌及Euromonitor 2016年「亞太區首500家零售商」排名，莎莎現為亞洲領先的化粧品連鎖店，亦為香港十大零售集團之一。莎莎在亞洲獨家代理逾100個品牌，為香港最大的化粧品代理商之一。

收入模式

莎莎的營運收入主要來源自以下數項：

1. 零售業務
2. 品牌管理業務

營運數據

分析重點

1. 莎莎主要的營業地區為中國大陸、新加坡、香港及澳門、台灣及馬來西亞，已開設超過220分店及專門店。銷售額過去五年基本80%來自來香港及澳門，所以分析上必然要瞭解香港市場的變化。中國顧客佔香港銷售額當中大約70%，但只佔交易宗數約50%，證明中國顧客的消費力較本地顧客為高，也是莎莎的主要收入來源（以整個集團看，過去五年均佔約55%）。故此，內地來港遊客對莎莎的業績影響甚大。
   
   從以下圖表，可見莎莎銷售/毛利與內地訪港旅客（即是自由行）的正相關連性。過去數年因政經關係，特別2015年推出的「一周一行」政策，令內地訪港旅客人數持續下跌、人民幣貶值也令莎莎銷售額下跌。不過，同以下圖表，顯示內地訪港旅客人數開始上升，而香港旅遊發展局數字也顯示二O一七年一至七月內地訪港旅客人數按年上升2.6%，反映莎莎最壞的時間已過。
   
2. 雖然於2016/17年度同店銷售額則下跌1.8%，但跌幅已收窄。交易宗數回升2.9%，但整體每宗交易平均銷售金額減少2.8%。
   
   就以上數字作分析，中國內地訪港旅客及本地顧客的交易宗數分別上升5.5%及0.2%；而中國內地訪港旅客及本地顧客的每宗交易平均銷售金額則分別下跌4.4%及2.1%。這顯示消費者的消費模式及喜好開始轉變，由以前一單交易大金額，變成多單交易小金額。而大經濟環境有轉差趨勢及人民幣貶值，也令內地顧客購買力下降，尋求中低價產品，變相影響了高價及高毛利率產品的銷售。
   
3. 過去五年，經營利潤率持續受壓，主要原因是租金成本及工資成本不斷上升。租金成本及工資成本佔銷售額分別由2012年的9.8%及12.7%升至2016年的13.0%及14.7%。但莎莎透過嚴格的成本控制，使以上兩項成本於2017均下跌，並佔銷售額約12.8%及13.7%。整體開支包括行政管理費用均全面下跌。反映莎莎的成本控制開始現成效，而經營利潤率的下跌主要是因為毛利率下跌所致，故只要銷售情況有改善，莎莎的經營利潤也會相應改善。可是，因為莎莎大部分門店都是租賃而來，而非自置物業，縱使近月商鋪租金開始有下調跡像，但相信中短期仍然會受制於高租金成本。
4. 莎莎現為亞洲領先的化粧品連鎖店，亦為香港十大零售集團之一，搜羅了全球逾700個國際美容品牌（其中有獨家代理逾100個主要化粧品品牌）的優質產品，從護膚品、香水、化粧品、身體及頭髮護理產品到保健食品等，產品種類一應俱全，售價涵蓋大眾化市場以至高檔市場，為顧客提供選擇，使產品組合能夠滿足高度多元化的顧客層。莎莎的經營策略主要是通過大量向不同的上遊供應商以較優惠價格進行大規模採購，從而可以保證極具競爭力的售價，以此吸引消費者。這一模式就讓莎莎在經濟低迷時，以推廣活動，提供折扣優惠吸引客戶，保持公司盈利和維持市場佔有率。莎莎更是香港首個當地語系化妝品零售品牌推出自己品牌的產品，並於在2017年5月正式推出了全新自家品牌Eleanor，推出較低價的新自家品牌，以減低其他品牌的依賴。這一策略也見於莎莎的競爭者如屈臣氏等。
   
5. 莎莎主要市場是香港，並努力打進國內市場。從市場分析，香港零售行業及化妝品行業由2005起在自由行帶動快速增長，但在快速增長的背後則是其高度集中的是增長來源 - 外來遊客，特別是內地遊客。所以，在中國經濟開始減速，港元強勢，香港零售業在2014年開始下行，化妝品行業則保持持平，意味著香港市場開始飽和。反觀，跟據中國國家統計局統計，內地化妝品行業則處於發展期，2013至2014年化妝品零售年增長超過20%，2014年起開始放緩，但年增長仍超過12%，到2016年的8.4%。雖然年增長率下跌，但考慮到中國近年的經濟發展，未來內地化妝品行業的發展可期待。
   

未來發展

• 內地市場

莎莎於2005年初到內地正式開店，至2016年度已達56間店，可說仍是發展中。雖然過去五年的中國分部均是虧損，而中國化妝品零售額上升的情況下，營業額反有收縮現像，側莎莎在內地可能水土不服，但虧損已慢慢收窄，反映水土不服情況慢慢改善。同時，內地化妝品行業處於發展期，雖然近年年增長率下跌，但考慮到中國近年的經濟發展，來內地化妝品行業的發展可期待。如果莎莎加強國內消費者對品牌的認知，再加上內地的消費能力提高，莎莎的內地化妝品業務可能成為未來的增長點。

• 電子商貿

近年網上購物的興旺與普及，是傳統實體零售店所面臨之主要挑戰。莎莎也致力發展電子商貿業務，於年內提升香港物流功能及於內地自由貿易區成立新倉庫，以改善產品配送達標率及降低成本，從而整合線上線下顧客關係。同時，新的電子商貿業務以數碼市場作推廣，較能吸納新一代的新客戶。莎莎的電子商貿業務的營業額較上一財政年度上升9.5%，但分部利潤率則虧損擴大，一是因為電子商貿業務仍處於投資期，二是因為莎莎於2016年4月變更物流供應商，導致上半年度的銷售下跌，但隨後因新供應商的效能低，重新委聘原來的供應商。而在搬倉期間，由顧客取消訂單引致的大量貨存運送，加上莎莎對受貨運問題影響的顧客作出賠償，導致額外損失。

莎莎於年內進一步拓展銷售渠道，繼京東全球購後，與網易考拉展開合作，利用中國內地主要的網上平台及支付途徑，爭取曝光率並擴濶客戶基礎，也顯示莎莎也明白自設網購站是沒有和內地網購網站合作來得有效率。故此，在以上的情況下，營業額仍有9.5%的增長，反映此分部有一定的前景。如果莎莎的物流流程能大幅改變，自貿區的新倉庫上軌道，成本應能下降，而此分部應能成為莎莎的盈利增長點。

• 馬來西亞

莎莎於馬來西亞市場的營業額為3億3,210萬港元，按當地貨幣計算較去年增加12.4%。同店銷售按當地貨幣計算上升6.2%。就店舖數目和覆蓋率而言，莎莎是馬來西亞最大的專業美粧連鎖店，莎莎於馬來西亞的零售店數目，由2012年度的45間零售店，增加至2017年度的70間零售店。莎莎把當地最大的族群馬拉人設定為目標客戶，而馬拉人因宗教信仰的關係，通常到某一產品的忠誠度是較高。憑藉莎莎在馬來西亞市場的高知名度及品牌認受性，當地市場的業務發展潛力仍有待全面實現。

同行比較（截28/9/2017）

財經網站上整合的同業公司與莎莎的相類似的較少，可比性也不大。如必瘦站主要是提供纖體美容服務及銷售纖體美容產品，衍生集團、霸王集團是個人護理產品及保健產品的製造商、則恆安國際製造、分銷和出售個人衛生用品及零食產品。故此，在局限下，只能選取同樣與莎莎類似的三家企業作比較：

• 卓悅：同樣屬於化妝品零售行業，且以香港為主要市場，但同時還有部分美容業務
• 威高：. 旗下的colourmix是於化妝品零售行業，但同時還有服裝銷售業務
• L'OCCITA：屬於化妝品零售行業，但只銷售自家高檔次品牌的化妝品

	速動比率(倍)	存貨周轉率(倍)	總債項/股東權益(%)	股東回報率(%)		邊際利潤率(%)
					毛利率(%)		3年累積表現	5年累積表現
莎莎國際  (0178)	1.93	6.34	-	14.72	41.68	4.22	-41.43%	-43.21%
卓悅控股 (0653)	0.87	8.86	59.25	0.00	38.14	-	-69.98%	-60.59%
威高國際 (1173)	0.70	2.08	20.91	0.00	39.81	-	-27.05%	0.00%
L'OCCITA (0973)	2.91	9.58	7.94	14.34	83.32	9.97	-4.99%	-17.26%

[註一]卓悅控股 (0653)年結日為12月31日，其他公司的年結日為3月31日

投資策略

1. 除了專營自家高檔品牌L’Occitane(0973)，其他三家的毛利率均是約40%左右，但再看邊際利潤率，L’Occitane(0973)大跌至約10%，另外，威高(1173)和卓悅(0653)亦跌至負數或低於莎莎(0178)的水平，証明莎莎(0178)的成本控制（特別是非銷貨成本）較好。
2. 從盈利情況看，莎莎過去五年的股東權益回報率均有15%或以上，即是上一兩年零售業較差的時間。每股盈利增長情況較好，相對穩定，較同業的下跌幅度少。莎莎作為一家典型的消費品公司，盈利源頭是來自消費者，而非盈利再投資（店舖除外），而除了大環境的經濟因素外，盈利的創造主要是來自品牌的建立。莎莎在香港已有一定的知名度，亦有長期建立的市場定位及銷售網絡。這些也讓莎莎在較少的資源下產生最多的盈利（由邊際利潤率及股東回報率已反映出來）。
3. 從財務結構看，莎莎多年來都極少有長期負債。過去五年大部分時間的資產負債比率均是0%，速動比率也優於同業。在行業寒冬時，公司可以透過縮減經營規模減低成本，唯獨負債利息支出是不能減少的，高負債也意味著違約風險較高。故莎莎的低負債使其企業風險較低，而在低負債下，莎莎也能捱過行業寒冬，在行業復甦時更能利用適當的借貸，及大批購貨銷售以取得更多市佔率。
4. 香港現時的經濟及基建主調均為中港融合。由早期的港深大都會，到泛珠三角合作，到今天的大灣區；由高鐵，到港珠澳大橋，到機場三條跑，目標都是加強香港與中國及泛珠三角的經濟合作，再擴散式到長三角等地區。故此，將來內地來港遊客的人數應會逐步回升（數據上也顯示相同情況），但卻不會像2005年至2014年的高速增長。主要是因為目前的政治環境，遊客承載能力。跟據政府現時的旅遊業策略，相信亦不會因此限制自由行，而是加強遊客承載能力。

風險考慮

1. 國內訪港旅客的數量或受國內政策改變所影響
2. 莎莎於國內零售店網絡擴展及收支平衡期慢於預期
3. 本港和國內商鋪租金繼續急升，對營運成本構成更大壓力
4. 網上購物的興起，對莎莎的實體零售店之挑戰

總結

現時的莎莎的市盈率分別為26.8 倍，與公司過往5年平均市盈率約21.8倍、同業5年平均市盈率約10-21倍及現時行業平均市盈率約17.8倍相對偏高。可是，在行業復蘇的情況下，加上作為亞洲化妝品零售龍頭股和在中國的發展潛力，莎莎相對其他同業應有一定的品牌溢價。同時，在接下來盈利可望上升的情況下，以過往5年平均經營溢利（HK$661,971,000）及10年平均經營溢利（HK$548,451,000）看，現價的市盈率則只是13及16倍，市價約$7億至$11億，即每股約$2.5至$3.6左右。

以股息角度分析，過往5年及上一個年鬺度的平均週息率分別約5.58%及6.64%，故以去年的每股派息$0.17計，每股應約$2.6至$3.0左右，若以5年平均的$0.217，每股則約$3.2至$3.8。

看看股價，由2013年的9元跌至最低的2元，再升回現時的約3元水平，可以說已反映了過往的寒冬。現價雖未算便宜，但也算是在合理價的中間位置。故小薯會分段吸納，同時等待一些對零售業不利的消息出現，股價借勢下跌，趁低吸納，再長期持有，以享受行業及旅遊業復蘇的成果。