銀娛（0027）2019年中期估值更新，現價估值下限，可分段買入（2019年8月19日）

繼金沙後，銀娛也出了半年業績，銀娛的第二季的業績較小薯的預期好一些。

根據銀娛公佈的2019年上半年業績，集團淨收益為 262 億港元，按年下跌 7%；經調整 EBITDA 為 83 億港元，按年下跌 4%；及股東應佔溢利為 67 億港元，按年下跌 7%。

博彩業務方面，於2019年上半年，集團按管理層基準計算的博彩收益總額為 306 億元，按年下跌 11%，經調整 EBITDA 也按年下跌 11%至 79 億元，特別第二季經調整 EBITDA 為 40 億港元，按年下跌 11%，按季上升 3%。其中，中場博彩收益總額按年上升 8%至 146 億元（投注額略升4.6%）。貴賓廳博彩收益總額按年下跌 25%至 148 億元（投注額更大跌34%）。

這個情況與行業一致，跟據博彩監察協調局公佈的數據，博彩毛收入連續兩個季度下跌3%以上，下跌主要是由貴賓業務大跌導致，原因估計是因為最近的國際貿易氣氛緊張及人民幣貶值短期內影響旅客的情緒和消費習慣，這也反映在訪澳旅客的數目上，訪澳旅客及訪澳中國內地旅客第二季分別按季下跌4.2%和7.8%。

小薯為銀娛估值，主要從股息及EV/EBITDA兩個角度分析，主要是因為銀娛基本上會將30%的盈餘派息，而剩下來的就會保留作未來發展用。根據2018年全年業績，小薯估計銀娛：

• EV/EBITDA角度分析，今年的合理價約HK$51 ~ HK$70
• 股息角度分析，今年的合理價約HK$39 ~ HK$71
• 將兩個角度的估值作簡單平均，HK$45 ~ HK$70（較合理的估值為HK$58以下）

可是，即使以兩個角度的估值簡單平均的估值範圍是HK$45 ~ HK$70，小薯較傾向參考EV/EBITDA得出來的估值。因為銀娛跟金沙不同，投資銀娛的，主要不是為股息，而是看中銀娛的發展潛力並長期持有。從EV/EBITDA角度分析，意味以2019年8月19日收市價HK$49算是已是合理範圍下限，再跌甚至估值偏低，如果沒有貨，現價可吸納一注，待股價再下跌有更大的安全邊際再分注吸納。

如小薯在上一次為金沙估值時所說，基於中美貿易戰及人民幣貶值，加上經濟下行風險，市場對未來賭業的前景感覺不太大樂觀。當市場一面倒的悲觀，資產的價格就可能出現大折讓，就是我們作為價投者出手的時候。

銀娛最新估值計算：

以EV/EBITDA角度分析

• 發行股數 = 4,332,531,123
• 少數股東權益 = 5.7億港元
• 帶息負債 = 65.2港元
• 銀行結存 = 156.9億港元
• 未發股息 = 0億港元

2019年上半年調整 EBITDA 為 83.2 億港元，第二季度經調整 EBITDA 為 43.4 億港元（第一季度為39.8 億港元）。簡單並保守計算，第三、四季的經調整 EBITDA與第一季度一樣，而過往5年年未EV/EBITDA為12 ~ 19，過往7年年未EV/EBITDA則是 12 ~ 22，經評估後，保守估值合理EV/EBITDA為13 ~ 18（因為同時考慮過往行業低谷的狀況）

合理企業價值為162.8億港元x13 = 2,116億港元 ~ 162.8億港元x18 = 2,930億港元

合理市值 = 合理企業價值 - 少數股東權益 - 淨負債（即帶息負債 + 未發股息 - 銀行結存）

= 2,116億港元~ 2,930億港元- 5.7億港元 – (65.2億港元 + 0億港元 – 156.9億港元)

= 2,202億港元 ~ 3,016億港元

合理價 = 合理市值 /發行股數

=2,202億港元 ~ 3,016億港元 / 4,332,531,123

= HK$51 ~ HK$70（較合理水準則HK$60以下，意味以2019年8月19日收市價HK$49已是合理範圍下限，再跌甚至估值偏低）

另外，作為一些小知識或者小薯的一些想法想跟大家分享，銀娛是有把盈餘現金投資於低風險定期存款、債務證券及證券投資。於2019年6月30日，相關的債務證券投資為 297.06 億元，而其他有價證券投資為 50.38 億元。傳統的分析及估值會把這些債務證券及證券投資，基於他們的高流動性（即可以隨時賣出換取金錢），加上傳統的學說認為這些債務證券及證券投資並非生財工具，不會為公司創造價值，情況與現金類似，故會把這些投資視同現金以計算淨負債。

可是，心水清的朋友可能發現小薯並沒有這樣做。其實小薯沒有這樣做是有因為：

1. 銀娛的證券投資大部分都是投資於永利的股權，小薯認為銀娛這項投資是一項策略性投資，而非短期持有，甚至在未來會與永利有策略性合作，為銀娛帶來價值，所以小薯會「私自偏離傳統」，不把證券投資當作現金；和
2. 銀娛的債券投資大部分是列為非流動資產，反映銀娛的初心是持有期並以取利息，所以也非短期持有，當然銀娛也在業績公告中提及這些投資是希望把盈餘現金投資於債務證券，以為銀娛帶來低風險的利息收入，為未來的資本支出和新的商業機遇保留資金（意味是有機會賣掉）。不過，以2018年報公報的資本承擔為54億港元，而銀娛銀行結存也有156.9億港元，相信賣掉機會不大，所以小薯也「私自偏離傳統」，把這些債券投資當作回報很低的生財工具，而非現金。

假如，我們把這些債務證券及證券投資也算作現金，則小薯也會相應調整合理EV/EBITDA為10 ~ 16：

合理市值 = 合理企業價值 - 少數股東權益 - 淨負債（即帶息負債 + 未發股息 - 銀行結存）

= 1,628億港元~ 2,605億港元- 5.7億港元 – (65.2億港元 + 0億港元 – 504億港元)

= 2,061億港元 ~ 3,038億港元

即合理價為HK$47.6 ~ HK$70.1 （較合理水準則HK$59以下，意味EV/EBITDA約13倍，與過往中住7年的中位數相近，以2019年8月19日收市價HK$49算是合理並偏向合理範圍下限）

如果大家是參考BLOOMBERG的預測EV/EBITDA，那就要用以上傳統的計法了！

大家可能會認為小薯是在玩弄數字遊戲，不過小薯想帶出的是，估值其實是一個投資者對業務的理解後，從而作出對公司價值的評估，而非教科書式的應用估值公式（否則為什麼會有分析師的行業）。估值時也必須有一致性，而非隨機的，所以小薯才會在第二個計算時調整合理EV/EBITDA的範圍。大家可以不同意小薯的計法，但必須清楚了解自己的計法背後的意義。

以股息角度分析

小薯2019年上半派息較如預期為多，達HK$0.46，但考慮下半年的情況，小薯保守估計下半年息與去年下半一樣，即HK$0.45，意味全年約HK$0.91。

參考過往7年年未周息率為1.2%-3.3%，過往5年平均年未周息率為1.8%，經評估後，保守估值合理周息率為1.3% ~ 2.4%。

合理價 = 基本派息 / 周息率

= HK$0.91/ 1.3% ~ 2.4%

= HK$38.6 ~ HK$70.7 （較合理水準則要HK$50以下，以2019年8月19日收市價HK$49算是合理）

作者：80後小薯的投資人生

小薯Kontent專欄：80後小薯的投資人生-投資理念

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