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| 資料來源：Thomas Cook網站 |
10月1日國慶，小薯就跟大家一起慶下「阿媽個老爺」，討論一個「阿爺」的死因！近日有兩宗轟動全球的破產消息，一是FOERVER
21，另外一個是Thomas Cook。FOERVER 21是私人集團，小薯就不多談，因為資料不多，而只是流於表面的死因研究而沒有數據支持小薯也不希望討論。
Thomas Cook則是上市公司，是全球最老牌旅行社，創立近180年，於9月22日宣告因過度借貸，陷入財困，正式破產。當學術研究，小薯連Thomas
Cook的年報內文也沒有看，就只看Thomas Cook在2018年年報內提及的8年財務狀況匯總（2010-2018，載於2018年年報內），跟大家分析一下Thomas
Cook的死因。
利潤表
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| 資料來源：Thomas Cook 2018年年報 |
- 毛利大致跟著營業額走，但奇怪的是近兩年營業額上升，毛利增幅較低甚至下降
- 毛利率算是平穩，不過不失，不過營業額較低時，反而毛利率較高
- 以上意味新生意是低毛利生意或是以低價促銷，又或者財務槓桿又再一次提高？
- 經營溢利變幅遠較毛利及營業額變幅大，加上支出比也是大約維持於20%左右，意味行政開支很大部份是固定開支（或者經營者不願即省總部開支？）
- 純利基本上是負數，一間沒有錢賺的公司能生存嗎？
資產負債表
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| 資料來源：Thomas Cook 2018年年報 |
- 資產負債比接近100%，即是公司資產幾近是由債務支持，高度槓桿
- 流動負債長期少於流動資產，明顯是短期流動性風險很高
- 超過60%以上的資產是非流動資產，這些資產通常可變現能力到非常低，及公允值較帳面值低，意味公司可能實際上是資不抵債
- 略看當年的資產負債表，有近70%的非流動資產（或是因總資產的47%）是商譽！再一次反映公司實際上是資不抵債，也可能是公司經常以高溢價買入資產，投資失效
- 流動負債佔總債務長期超過65%以上，意味公司主要是短債來支持長期投資，很大機會出現現金流錯配
現金流量表
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| 資料來源：Thomas Cook 2018年年報 |
- 經營現金流的走勢與經營溢利走勢有很大的差異，需要深入了解有沒有操控利潤的可能
- 雖然有自由現金流入，但資本開支持續上升，相信是飛機備件逐漸老化，需要更換，相信時間越久，但相信未來開支只會越來越大，除非換飛機但一次性支出太大，公司未必能負擔。近年資本開支才較平穩，不知是因財困而減少/延後開支（那安全如何保證？），抑或是真能做到成本控制？
- 承上，資本開支持續上升，但經營現金流則跟經濟走，即是這些自由現金流的質素不太好，而最近一年就是出現了這個情況。
- 沒有純利，加上美國上市公司不流行派息，同時股份數目不斷上升（即是沒有回購），融資現金流長期負數，即是公司長期處於以債買資產（即以融資租賃方式買入資產）或以債還債（即債新的定期貸款還舊的定期貸款）情況。
綜合以上，Thomas Cook的死因要可能有以下數點：
- 流動負債太多，可能是基本的貿易應付款、預收款，但在要清還這些流動負債時，卻沒有足夠的短期資產繳付
- 用流動負債支持長期投資，現金流錯配可以引致短暫的現金流短缺
- 資產主要是非流動資產，甚至是商譽，基本上只很很少資產可以在財困時變現還債
- 自由現金流的質素不太好，一些稍大季節性的波動也可以隨時令公司資金鏈斷裂
- 以這個資本及資產結構，要發新債以及引入新的股權投資者，相信是十分困難
- 近期的Brexit、油價升只是導火線，過去持續偏弱的財務狀況才是主因
另外，也有數點想跟大家分享：
- 公司很喜歡用“Separately Disclosed Items” 來分開某些成本後，再評估利潤狀況，小薯只能說只是管理層的技倆，把某些成本列為包裝成一次性特殊成本，那不會代表該成本消息，而每年都有這些一次性特殊成本，那又是否真的「一次性」？
- 經營現金流的走勢與經營溢利走勢有很大的差異，不知道會否有操控利潤，但起碼了解公司起來更難
- CEO有兩種人，一是營運者，一是資產分配者（很難兩種也是，因為所需技能不同）。明顯CEO兩都不是，營運者提振業績不力，也不能控制成本，營運者失格；高價投資，資本及資產結構失衡，資產分配也做得差
- 以2018底的情況，相信2019年會有很大的資產減價，特別是商譽，那時就確定是資不抵債了！
不是一間出名公司就沒有問題，投資要理性分析！我們不需要很多的會計知識，但基本的財務報表一定要讀懂。有時，一間公司我們也不需要深入研究，只需花半個小時，看看公司的財務狀況匯總，就可以了解公司的現時情況了！
作者：80後小薯的投資人生
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