如何看「順豐房託基金」這家中國第一物流房託基金？（業務篇）（2021年2月17日）

有傳媒報導，順豐房地產投資信託基金已向港交所提交香港上市申請，由順豐創辦人王衛出任主席。星展為獨家上市代理人。外媒報道指，其集資3億美元(約23.4億港元)，計劃今年內成事。而公司申請版本的招股書也上載了聯交所網頁。究竟公司的營運和財務狀況，就讓小薯跟大家手把手看一次呢！

營運模式

投資重點為全球範圍內可產生收入的房地產，初步重點為物流地產。 

物業地點

順豐房託基金的投資組合初步包括位於香港、佛山及蕪湖的以下三處物業,所有物業均為現代物流地產(包含配備有自動分揀及供應鏈支持設施的分撥中心),且戰略性地位於香港及中國主要物流樞紐內,毗鄰主要機場、海港、鐵路、高速公路及交通樞紐:

• 香港物業：為一個於2014年竣工的15層高的「坡道式」現代物流地產，具備可通向各倉庫樓層的車輛坡道。香港物業位於青衣，鄰近連接全球其他商業港口的葵涌九號貨櫃碼頭，毗鄰香港國際機場，並可通過港珠澳大橋及廣深港高速鐵路等主要道路及交通基礎設施到達

• 佛山物業：為一個於2021年竣工的現代物流地產,配備有智能技術及量身訂造的設施,如自動分揀及供應鏈支持設施。該物業位於臨近佛山沙堤機場、佛山西站、廣州火車站及廣州白雲機場的戰略位置，為佛山市南海區第六大(以建築面積計)現代物流地產及佛山市第十六大現代物流地產；及

• 蕪湖物業：為一個於2018年竣工的位於鳩江經濟開發區的現代物流地產，該區域乃蕪湖的政治、文化及金融中心,亦為長江三角洲經濟區的核心物流集聚區。該物業亦緊鄰蕪湖東高鐵站、蕪湖國際貨運港及連接長江三角洲經濟區北部及南部的寧蕪高速，為蕪湖市第四大現代物流地產。 

租戶情況

 

於2020年9月30日，物業合共有32名租戶，約81.9%的租戶(按可出租面積計算)來自物流行業，而其餘租戶包括來自藥品、科技及其他行業的租戶。香港以面積及評估價值計，約佔於2020年12月31日可出租總面積的52.1%及物業總評估價值的86.6%。

截至2020年9月30日止六個月，租金收入總額排名前五位的租戶（其中三名為公司的關連人士），約佔總租金收入的83.3%，而順豐關連租戶約佔同期總租金收入的81.8%。

小薯想法：佔到這個比例，基本上公司與順豐是命運共同體，而公司也基本上是沒有議價能力。小薯不其然想起一間火鍋店跟他的醬料廠的關係，不過醬料廠至少有一半收入來自第三方，不是左手入右手。另外，租賃期也讓小薯想起一些賣劏場的地產商的保證利潤期，當然小薯相信順豐不會不續租，不過如果81.8%的收入是來自順豐，與自營分別不大，那又為何要上市呢？這個大家可以深思一下。
 
房託費用

房託管理人於2020年10月23日在香港註冊成立，僅旨在管理公司的資產，是順豐的間接全資附屬公司。公司要向房託管理人每年支付：
 

• 基本費用：每年按可供分派收入10.0%收取,每半年支付一次。

• 浮動費用：按某一財政年度的每基金單位分派與前一個財政年度的每基金單位分派之差額乘以該財政年度已發行基金單位的加權平均數目計算須每年支付25.0%

• 收購費用：收購價的0.5%（順豐自營物業）或1.0%（第三方物業）

• 出售費用：出售價的0.5%

中國運營管理人為佛山市豐預泰產業園運營管理有限公司及合肥市捷泰企業管理有限公司，均為順豐的間接全資附屬公司。公司要向中國運營管理人每年支付中國物業公司每月租金收入及物業管理費(應按月支付) 2%的金額。

香港物業管理人第一太平戴維斯物業管理有限公司。公司要向中國運營管理人每年支付香港物業管理服務費用的最低月度費用。

小薯想法：整個結構就是投資者先向順豐購買自己營運的倉庫，再以「市價」回租給順豐，變相是打本給順豐做生意（估計順豐無論如何也會用現在放入公司的幾個貨倉）。這個不是問題，因為能從順豐「市價」租金派息給投資者作回報，都算可接受的。不過，當我們要另外再給10%基本費用，加25%浮動費用，還有中國物業的2%作為管理費給順豐，即是變相「補貼」了順豐，那順豐的租金就不再是市價了，而是低於公司。同時，把一部的股權賣給投資者，變相可以把某些物流的支出「轉嫁」給公司，由投資者承擔一部分。最後，收購物業時，相信也主要是順豐的物業，即使是以「市價」估值，公司買入時要付0.5%收購費用，即是變相加價了0.5%。當然我們買樓也要經紀佣，這0.5%不能說奇怪，不過在賣家是順豐，經紀是順豐，買家也是順豐時，這個物業估值有是否真「市價」？
 
營運情況

目前大部分可出租面積已出租予順豐的附屬公司並由其運營，於截至2018年及2019年12月31日止兩個年度各年以及截至2020年9月30日止九個月合共分別貢獻總收益的約62.4%、72.1%及76.6%。除佛山物業目前全部出租予順豐外，物業亦由其他第三方供應鏈及物流公司租用。

特別關於香港物業，於2020年9月30日，香港物業共有十名租戶，頭五大租戶月度租金收入約佔總租金收入的89.5%，租用面積約佔可出租總面積的79.3%。五大租戶中的兩位為順豐房託基金的關連人士，佔該物業總租金收入的77.9%，佔該物業可出租總面積的78.6%。 

另外，所有順豐關連租戶的租期由自2021年5月1日起計為期五年，可選擇在基本相同的條件(租期除外)下續約五年。其他第三方賃各自的年期介乎一年至五年，但沒有提及相關續約條款。
 
小薯想法：

• 香港物業佔集團有收入收近94%，如果香港物業出現任何停頓或損壞，基本上當年的收入會大受影響。

• 頭五大租戶佔香港收入89.5%，順豐佔當中77.9%，其他三大租戶佔11.6%，這一客戶高度集中的情況在風險管理上是一大弱點，至少議價能力會很低，特別已有預設的續約條款。當然，公司也「先小人，後君子」，物業乃為支持順豐的物流網絡及促進其全球運營而開發的，估計公司也不會太幅加入外部客戶分散風險，始終公司也是順豐的公司。好聽就是「順豐關連租戶所作的順豐租賃擔保為該等物業的收入流提供了額外的確定性以及向基金單位持有人分派的穩定性。」另一方面看，順豐付租金給公司，公司付房託管理費，之後又派息給回順豐，之後又會收購順豐的物業，所以小股東其實是否打本給順豐做生意的，或者幫公司套現發展其物流業務？可是，公司小股東卻不能享受順豐物流業務的增長，因為公司的發展受制於物業規模，那公司小股東的定位買投資於公司的目的是什麼呢？

• 香港物業每出租平方米的平均月租金呈下降趨勢，與管理層所說的物流物業的良好趨勢相違背？每出租平方米的平均月租金的下降趨勢最終也會反映在物業的價值上。

• 香港物業和蕪湖物業的出租率不算平穩，這是否意味公司的物業競爭優勢不大，可以隨時轉會（或者其實是順豐租少了地方？）

對這家中國第一物流房託基金的業務小薯就討論完了，那公司的財務又對不對得起順豐這個大名？究竟這間公司的IPO又是否抽得過？欲之財務情況如何，且看下文分解！

註：大家會不會希望小薯出一個YOUTUBE的聲音導航版本？如果想的話，不如在下面留言告訴小薯？

作者：80後小薯的投資人生

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