人講我講，12厘高息股 - 香港寬頻

小薯最喜歡過氣時才講。香港寬頻在5月時由$8.5左右，在十日左右炒上$10以上。 5月炒上，可能是因為當時市傳有多家私募基金，如Stonepeak、太盟資本（PAG）、KKR對香港寬頻的股權有興趣，並已聘請財務顧問，並進行盡職審查等工作。結果在6月時再傳出交易被擱置（LINK），所以股價大插水，之後拾級向下，跌到執筆時的$6.35歷史新低。以現價看，股息率高達12%！食息一族看見這個股息率相信心都郁埋，不過如果是作為收息股，小薯則覺得香港寬頻是可圈可點，不會是小薯的首選。

香港寬頻相信大家的認知是做住宅寬頻和流動電話業務。實際上公司賣手機及其他產品再佔收入大約10% - 20%左右（有iphone賣有高些，無iphone賣就少些）；住宅業務大約佔公司20%收入，主要是寬頻、流動電話業務、家居電話、智能家居、Over-The-Top娛樂及音樂串流（即是Disney+、Netflix那些）。現時向香港大約三分之一的家庭提供服務，寬頻市佔約37%，而語音就佔大約24%；剩餘的基本上是為企業客戶的收入。

企業客戶那邊，就是以合電訊及科技方案供應商的定位，提供寬頻、數據連接、雲端與數據中心、Wi-Fi 管理、業務延續服務、系統整合、網絡安全、流動通訊、漫遊方案、數碼方案、話音及協作、辦公室用品－綜合為一站式的數碼轉型服務（Transformation as a Service）。簡單些說，就是幫公司度身訂造，將公司由傳統公司做數碼轉型。現時向香港一半營業中的公司提供服務，寬頻市佔約34%，而語音就佔大約22%。
 
雖然公司在新加坡、馬來西亞、中國內地和澳門也有業務，但基本上都是很少，只佔收約15%以上，同時利潤率也不及香港的高。其他收入就全都是香港而來，所以真的是一個與香港共存亡的公司。
 

我們而看看公司的收入走勢，公司的增長在企業服務方面，而住宅服務只是穩主基本盤；而公司在2015年上市之後，在2016財年（公司的財年是每年的9月1日至下年的8月31日，中期則是2月28日）、2020財年上半年及2021財年上半年均有一個較大幅度的升幅。因為公司在2016年以現金6.5億港元收購了新世界旗下，主打企業市場的新世界電話控股有限公司的電訊業務；其後，公司再於2018年5月用2億收購了雲端解決方案領域的雲端託管服務供應商I Consulting Group Limited，希望加強公司在網絡基建和雲服務的優勢。在2019年4月再跟滙港電訊（WTT）合併及在12月收購了系統整合服務商及科技顧問JOS，因此在2020年財年收入有大幅度的增長。由上述的併購史可以看到，公司目標其實想成一個面向企業客戶，並從獨立電訊服務轉為主力系統整合的數碼轉型技術服務的公司。這個策略方向是合理，畢竟系統整合客戶遠較獨立電訊服務平均消費高十倍。
 
進一步，公司以獨家合作的形式與Cisco、Microsoft、Apple、PwC DarkLab、阿里雲、AWS、UiPath等多間大型跨國企業合作，推出聯乘推出優惠，對客戶而言可增加對公司的忠誠度。
 
當然，公司不只只攻企業，住宅也會顧及。策略上，由以往獨立每項服務單一銷售轉為四合一，再轉至無限合一策略。獨立每項服務單一銷售，即是寬頻一個銷售，流動電話一個銷售，住宅又另一個銷售，協同效應較少；四合一則是同一客戶同時銷售寬頻、家居電話、流動通訊及互聯網等服務；而無限合一策略則是不只同一客戶同時銷售傳統服務、還加上其他如Disney +、硬件、資安、HOME+等多項服務。大家不難看見，香港寬頻近兩三推出的計劃，多是綑綁式銷售，上網送HOME+現金券、Disney+等，而不是獨立銷售。其實目標只有一個，就是加大客戶忠誠度的同時加大ARPU。

 
大家可以看到策略上，香港寬頻從產品導向，轉為客戶導向，並以綑綁式，一銷多項的方向去做。下一步，就是把住宅和商業客戶打通，方法就是HOME+及出「資源互換」計劃。HOME+是一個網購平台，歷史不多說，總之根據網上資料，目前是香港寬頻持股約43.3%，大昌行、嘉里物流、電視廣播有限公司及鴻福堂分別持股40%、10%、3.3%及3.3%。這個組合明顯的分工就是，香港寬頻提及流量和客量（所以買寬頻送HOME+）和宣傳推廣，大昌行及鴻福堂提供分店網絡作為自提點和貨品種類，而嘉里物流就提供物流服務。「資源互換」計劃則是跟公司的企戶協議，用他的產品或服務去支付香港寬頻的服務費用，其後香港寬頻就以獎賞形式提供予公司的住宅客戶，以及在HOME+銷售。這個方案，一可讓企業客戶節省開支及增加銷售和知名度；二可以讓公司多一個賣點吸引更多新商業客戶；三可以加大住宅客戶忠誠度；四可以加大HOME+的品類。當然，說是好聽的，「資源互換」計劃推行上問題不會太大，但HOME+能否在HKTVmall中搶到某些市佔，就讓時間來驗証。

 
最後，小薯最buy的就公司的共同持股計劃，讓佔近公司40%的合資格員工（不只是極少數高級行政人員）可以先以市價購買香港寬頻股份，並在三年目標績效達標後，再按1：1的比率提供無償的股份配對。換句話說，就是把員工變成股東，「利益共享、風險共擔」，並在公司價值提升時才以股份回報員工，這就較傳統的股份計劃對小股東較有利。

展望未來一年，5G將會是新戰場。企業端就會為客戶，特別是中小企打造混合辦公模式、網絡防護、機械自動化流程等數碼轉型，去加大企業客戶的市佔衛目零售市場則透過Disney+及Home+等服務擴大用戶基礎。香港寬頻副主席楊主光4月時，預期每月5G目標上客量8000名；未來一年至少獲取10萬名5G客戶。可是這個目標是雙刃刀，因為公司說會以價格戰去搶客，好的一方面可以擴大客戶基礎，增加一站式方案收入；壞的一面就會壓低整體ARPU。究竟那邊的效果大些，就會影響到未來派息。

另外一個問題就是，2019年合併WTT時，產生了6.7億美元的5.5%優先票據及發行了23億的無到期日零息可換股票據，及後公司以銀行借款形式清償了優先票據。截2022年2月28日，不計23億的無到期日零息可換股票據（也是有分派），公司的帶息應償還銀行及其他借款約112.7億，Net debt to EBITDA大約是4.7x（2018年收購前是3.0x），而平均融資成本為2.3%。Ratio上和成本上表面上還是好看，但在加息週期下就會影響派息。

我們看清楚，112.7億港元的帶息負債裡，當中39.00億元是HIBOR+2.2%，但做了利率掉期安排，將香港銀行同業拆息的利率風險維持在每年0.399%的水平，所以是「定息」2.539%；0.17億是0%至3.66%；4.09億是以供應鏈融資方法進行；餘下約69.44億元則是HIBOR+2.2%（由2021年1月1日起，不過年報呢個有少少奇怪位，不過有多無少）。以這個借貸體量看，加息週期下，利息上升就是一個問題。當2021年8月時1-month HIBOR大約是0.06625%，現在1-month HIBOR已是2.60988%，當然1-month HIBOR是在22年5、6月起才加上來，但可以預期下一個財年利息支出就大會上升，從而影響派息。詳情下面再講。

以上是一些好KOL式，較行貨的分析。以下就是小薯自己的想法。

雖然今年3月以來，本港經濟因疫情爆發而疲弱，這對主打中小企業的香港寬頻業務帶來一定的影響，而對住宅業務的影響理應較細。截至2月，企業寬頻網絡用戶按年增長2%至12萬戶，企業話音用戶減少3%至42萬戶，整體企業客戶約10.6萬戶，加1%；而住宅寬頻網絡用戶總數維持89萬戶，住宅話音用戶減少6%至46萬戶。可是，在疫情下，行業的價格競爭仍然激烈，令公司ARPU受壓，特別香港寬頻向來以將打減價戰搶市佔率，企業ARPU減4%，住宅ARPU減1%，流動通訊ARPU加3%。

可是，當時間線看長少少。雖然公司網絡覆蓋住戶數目越來越多，但住宅客戶就維持穩定；而住宅ARPU在2020年調整了披露方式，但看趨勢其實無大吋進，反映這個行業的價格競爭是多麼的激烈；而公司主打的企業端，除了2020財年因合併WTT而在用戶數和ARPU有所增長外，其實都是沒有大吋進。

再看看市佔率，同樣反映上面的pattern。除合併WTT有增長外，其他時間都是較平穩，反映市場格局已定。當公司減價，其他也會跟著減。當利潤下降，大家有慢慢加價，LOOP LOOP LOOP。當然如果這樣就說公司的策略失敗就不公平，始終2021年財年和2022年財年上半年都有很大的疫情影響。可是，從以上數據看，加上公司的發展進程，其實公司的內生增長是很低，反而是依靠併購的外生增長為主。當然，也看看後疫情年代，5G的催化下，公司的無限合一策略和企業導向會否成功。

其次，關於上面討論利息支出的問題。如小薯所說，1-month HIBOR大約在22年5、6月起才加上來，所以加息影響最多只有兩個月影響，大約計算利息支出也只會略增。可是，2023年財年（即2022年9月至2023年8月）就是不同說法，以上面的借貸體量計算，估計下年利息支出大約多2億左右。根據公司的股息政策，公司就潛在債務還款作出調整（如必要） 後按相關年度╱期間經調整自由現金流不少於90%（以 100%經調整自由現金流為目標）的金額派付股息；而過往公司基本上是全派清他們的經調整自由現金流（AFCF），假設今年AFCF沒有增長，沒有加派，維持派息約10億。如果下年那個因減價戰未扣除利息支出的AFCF而沒有增加，而利息支出增加2億，即AFCF少了2億，變相派息就會減少20%。

計起上來，想用1310收息的朋友已經嚇到暈左？可是，小薯又左twist，其實2022財年中期，AFCF約7.5億，公司只派了5.2億，即是有2.5億沒有派出街。這裡小薯就有幾個大膽想法：

1. 公司預設下半年環境差，因此假設下半年派息跟上半年一樣，所以預留2.5億，那下半AFCF只需要補多2.7億即可（以過去5年看，應該好輕鬆），作為預期管理；
   
2. 公司知道下年利息支出會增加2億，所以預留2.5億下年派，以保持下年派年派息不變；或
   
3. 共同持股計劃的目標是2022-24財年累積每股ACFC目標爲2.7-3.01元，即大約35億至39億，每年大約11.7億至13億。留意目標是每股ACFC而不是每股派息，而派息是經潛在債務還款作出調整後的AFCF。根據2022年財年的中期報，未來一年的潛在債務還款大約是4.2億。如果簡單年化中期報7.5億的AFCF，全年就是15億，扣掉潛在債務還款後，再派90%，就是剛好10億，餘下的5億公司就可以留前鬥後，現在留錢之後派，營做出加派或穩定派息的樣子。

當然，AFCF不單止上面利息的考量，例如全力減價推廣5G的情況下，客戶上客及挽留成本（即向員工支付的佣金或其他成本）會上升，這會減少AFCF；但同時可能會有多些預收款，又會幫增加AFCF。因此在估值時，就做多幾個場境分析了！

綜合以上看，在營運和競爭環境上，公司積極追求用戶增長，會對ARPU構成潛在壓力，同時企業方案增長偏弱，而HOME+的盈利前景也缺乏能見度，其股息保障其實沒有一線收息公司那麼好。同時，在本次共同持股計劃的2022-24財年目標後，2025-27財年中間，是有110億的貸款需要重新融資，到時又會影響派息金額，要再觀望。因此，回到文首，作為收息股，小薯覺得香港寬頻是可圈可點，不會是小薯的首選。可是，其實香港寬頻的股價今次大跌，是否可能市場也已經就減派作好心理準備，甚至過份反映減派的影響，那就是到估值的問題。1310的估值，小薯已在PATERON大約提過（LINK），再詳細的估值也在PATERON發佈了（LINK）。

說到最後，以目前市況，其實還有下調空間，而市面上更好的公司多的是，小注「賭」公司價值回歸是沒有問題（但要時間等），但真正投入就不太建議了！