2022年11月26日星期六

Time the market?Time in the market?



如果研習價值投資的朋友,相信都會聽說,投資者不要time the market,專注於公司的質素,與公司一同成長,讓公司為投資考創造價值。就是說,投資者應該專注選股,而不是擇時! 

先講選股,其實選股只得一個目的,就是建立一個股票清單,讓我們知道有什麼好的投資標的。篩選或選擇公司的邏輯很簡單,就是看公司的商業模式,找出公司的競爭優勢和未來成長空間。最好還要是能夠真正穿越經濟和股票的週期,無懼牛熊。老實說,這樣的公司真的不多。一般公司能夠跨越一個中短期的經濟週期都已經很難,如果能夠跨越以十年計的經驗週期,真的難上加難。通常這些公司多是在行業格局相對穩定,產品也不會有太大變化,而在行業下有一定的龍頭地位。可口可樂、雀巢、長實就是當中的表表者! 

當然,能夠真正穿越經濟和股票的週期,價值已經確定了(這裡先簡化為股價低於價值的公司),但就未必有足夠的成長性,而這個成長性也是價值的一種。 

關於擇股的條件,以及成長和價值的選擇,小薯以往都有討論,這裡就不展開了! 

再說擇時,其實擇時的目的在於建構股票和資產組合,決定股票在整體資產的佔比(大倉位)和每間公司的於股票組合的佔比及買入時點(小倉位)。 

大倉位的調整基本上是看宏觀環境。在今天,大家應該已經感受很深:
  • 經濟擴張期:貨幣寬鬆,融資市場活躍,利率很低,就是過去十年的情況。
  •  經濟緊縮期:貨幣緊縮,融資市場一潭死水,利率很高,就是2018年、2008年,甚至現在經歷的情況。 
大環境是隨著時間不斷演變,經濟也是有週期。當然我們投資是不是以宏觀政濟環境去作投資決定,例如因為政策所以追入某版塊,因為商品市場好就買入某公司;但也是要關注宏觀政濟環境而隨時調整我們的倉位,例於加息週期就要預先減槓,增加現金水平,加強防守。這是90後甚至80後(包括小薯)未必懂得或者經歷過的事情,但這次就是讓我們學懂的時間!
 
霍華‧馬克斯(Howard Marks) 在《掌握市場的週期》中評估市場時,也看得出宏觀環境也是投資時要觀察的事件,但不是用於選股,而是決定整體曝險的程度。 


大倉位的調整未必人人都懂,畢竟當中涉及對宏觀環境的研判,就算小薯自己也不敢說「懂」;不同的資產工具又涉及不同的財務智識;加上資金局限,投資初期可能只能在股、債、現金(而現金又是最差的選選項)調配。可是,小倉位的調整就是每個人都可以去做,但卻是知易行難。 

其實個股的漲跌是一個順序:先殺估值,再殺業績,最後殺邏輯。我們這一年見到,年初時科技股就是先被殺估值,到現在就開始殺業績(四大巨企的業績指引都很差),最後可能就是殺邏輯。 



一個簡單的例子,阿里爸爸。2000年後期,電商出現,並在2012年起出現了一個較長週期的移動互聯網的流量和人口紅利增長期,那時阿里爸爸的PE動軌40x或以上,到2020年及2021年,開始出現反壟斷政策,就先被估值,殺到PE25x – 30x。小薯相信不少人被這個低估值吸引而建倉。可是,從銷售和盈利角度看,業績其實沒有太大問題,所以在2020年在同估值下,業績提升,股價也有所上升。 

去到2022年,政策加碼,大打共富,在疫情、通漲、加息導致的下經濟下行,消費萎縮,業績開始下滑,就出現殺業績的過程。可以現到PE持平或有所上升,但股價下跌,就是在殺業績。 

已經殺了估值,再殺埋業績,最後人心惶惶,就會開始殺邏輯,例如中國市場會迷失30年,不會有高增長;互聯網的流量紅利不再;電子化趨勢逆轉,等等。這些以前做就高估值的投資邏輯,如果也開始殺掉,那就差不多了! 

這個順序,就是我們擇時的重點。如果大環境沒變,業績沒變,整個投資邏輯沒有變,消息面的殺估值可能給我們一個價值回歸的機會;如果去到殺業績,我們就要問自己,公司能否復蘇,再複製當年輝煌。如果相信能夠復蘇,那只要經濟好轉,消費恢復,以阿里爸爸的商業和業務模式,稍微調整就能迾捱得過去。可是,就否再創新的輝煌,能否成為下一個topic的王者(例如AIIoT等),就是每個投資者的研判,小薯現在也是不知道的。可是,這個新的輝煌才是進一步提高估值的催化劑! 

殺得業績,基本上大環境也不會好,殺邏輯很大機會出現!沒辦法,大環境不好,要殺跌一定有理由,太陽底下無新事。問題是這個殺邏輯的原因中,投資阿里爸爸的底層邏輯,支持阿里爸爸的護城河有沒有變。如果大家認為沒有變,那這個時候,反倒是大機會。 

所以,擇時用英文講,可能會更傳神,我們可以Time in the market,但不要time the market。

可是,這個擇時,即使選股較差,也可能賺錢(買入超平的普通公司,等價值回歸)。可是,說易行難,估值還有些底(肯學有紀律就行),業績也有機會預視到(對公司了解夠透徹),邏輯就真的考功夫(要有商業觸角和對大環境有一定理解)。要這樣擇時減持、增持,比選股更難,錯的機會更大,所以為何會有「買入公司,與公司一同成長」的說法。

選股、擇時,那個更重要?那就真的見仁見智了!

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