領展房地產投資信託基金 - 2017年3月31日業績分析（2017年8月21日）

領展房地產投資信託基金

基本資料

股票代號： 0823

業務類別： 房地產投資信託基金

集團主席： 聶雅倫

主要股東： Capital Research and Management Company(9.23%)

核數師： 羅兵咸永道會計師事務所

集團網址：http://www.linkreit.com/tc/Pages/default.aspx

企業簡介

領展房地產投資信託基金（「領展」）是首家香港上市及以市值計現時亞洲地區最大型的房地產投資信託基金，亦是全球以零售爲主最大的房地產投資信託基金之一。領展物業組合遍及香港、北京、上海和廣州，包括於香港有約1,000萬平方呎零售物業、約69,000個泊車位，以及一個884,000 平方呎的發展中項目，並於中國內地有約300萬平方呎零售及辦公室物業。物業組合的零售物業主要為顧客提供日常所需，辦公室物業支持企業租戶發展業務，而停車場設施則主要為使用物業的租戶、顧客及鄰近居民提供服務。

收入模式

領展的營運收入主要來源自以下數項：

1. 於香港的商場租金
2. 於香港的停車場租金
3. 收回營運開支的其他收益
4. 於中國的商場租金

同時，亦有以下非營運的收入：

1. 投資物業公平值變動，一項不會為領匯帶來實質收入，沒有真正的現金流的收入，但可反應未來出售非核心資產的潛在利潤，同時增加資產淨值。

營運數據

		2013	2014	2015	2016	2017
營業總額	<百萬港元>	6,506	7,155	7,723	8,740	9,255
股東應佔溢利	<百萬港元>	21,062	17,305	27,230	16,295	17,711
每股派息	<港元>	1.465	1.658	1.828	2.062	2.284
年增長率(%)			13.2%	10.3%	12.8%	10.8%
每股賬面資產淨值	<港元>	35.68	41.69	51.53	56.79	62.47
年增長率(%)			16.9%	23.6%	10.2%	10.0%
股東權益回報率(%)		25.80%	17.96%	23.06%	12.79%	12.81%

分析重點

1. 主要物業以屋苑商場為主，主攻本地零售市場，大部分租戶都是民生店舖，如超級市場、藥房等，所賣貨品都是生活必需品，90%以上消費者都為本地客群。相對其他以酒字樓、酒店為主的房託，受經濟週期性的影響較微，租金收入比較穩定。參考2008/09年年報（金融海嘯後），物業組合的綜合續租租金調整率及續租率分別為25.2%（2008年：22.5%）及72.9%（2008年：71.9%），平均基本租金按年上 升11.8%，租用率為87.4%（2008年：89.3%）。此數據印證領展的物業的高度防守性。
   
   
   
2. 香港的租用率長期保持於94%或以上，2016/17為96%，為領展提供穩定的收入流作基金單位分派，而領展自上市以來，分派率一直維持100%，優於《房託守則》規定的九成下限。
3. 相關租金是主要以Base rent加turnover rent的形式收取， 意味管理層能就相關銷售利潤情況， 於續租時爭取相高租金。 過去5年，續租租金調整率均達22%或以上，2016/17為23.8%；平均每月租金增幅均達10%或以上，2016/17為10.6%。相業其他同業，如置富產業信託，續租租金調整約為14%左右，平均每月租金按年增長4.5%，顯示其物業組合及其租客組合優於同業，較有能力提升組金收入。。
4. 物業組合租約到期情況（佔總面積之百分比）於未來3年，每年約有1/3的租約到期，意味有相對穩定、可預測測的租金收入增長，不會因某年經濟突變而當年租約租約較高而大幅影響未來3年的租金收入（商業租約大部分為三年租期）。另外，因領展是以前政府民生商場為主要資產，故近年飽受政治批判，但租金近年仍能保持向上，能以市場價格去調整租金，證明領展的政府包袱並沒有預期中大，估值未必需要因些而需打折。
   
5. 領展過去數年不斷進行資產提升，共完成共44項的零售物業及鮮活街市資產提升工程，藉著優化物業設施，有助提高收入，亦有利於物業估值增長。跟據會計準則，資產提升項目性質為資本投資，列入資產負債表作為投資物業一部分，並不計入經營支出。領展每股賬面資產淨值過去5年均有雙位數增長，反照其資產提升是成功。
6. 領展現時的資產負債比率約21%，帶息負債佔資產總值比率更低至15%，遠低於《房託守則》所定的45%上限。已承諾債務融資平均年期仍然偏長，達4.7年，其中僅有3億港元的債務將於隨後12個月內到期。於2017年3月31日，備用流動資金為107億，包括現金及存款6.85億及未提取但已承諾的融資額101億。故第一年內到期約10億的本息還款不會太多問題。定息負債佔債務總額的比例約61.4%，而定息負債平均年期為6.3 年，故未來加息對領展的影響相對較微，估計未來實際利率跟過去五年的2.6%相約。
7. 新發展的中國內地的租用率高達100%，收入淨額升幅達47%，證明2015/16進入內地市場的策略於目前來看是成功的。
8. 目前領展約69,000個泊車位，車位租金升幅過去5年平均達12%，2016/17為10%。在目前私家車車位增長數量繼續少於私家車增長數量情況下，車位租金估計仍有上升空間。同時基於物業估值是以收入資本化計算，估計相關資產估值仍有增長空間。
9. 領展於2015年初落實於九龍東興建甲級辦公室大樓作長線投資，在收購以外另闢蹊徑擴闊資產類別。

未來發展

• 資產提升項目

2016/17年，領展完成了九個資產提升項目，均達到高於15%的投資回報目標（約15%-29%）。未來仍有超過39項的資產提升項目，涉資超過30億港元。

以較保守的資產提升項目有15%的投資回報目標，於17/18年到的潛在資產增值最少1.8億港元，往後有最少有2.9億港元的潛在資產增值。而資產提升項目伸延至2020年，證明直到2020/21年度仍有極大的增長空間。

• 內地收購項目

內地兩項物業北京歐美匯購物中心以及上海領展企業廣場1座及2座，於2016/17年度收益增長達36%，而兩項物業大部分（約64%）會於2019/20年度到期，如果內地物業的續租租金調整率與香港看齊（即>20%），那內地物業將會成為2019/20年度的收益亮點。

另外，領展已完成收購中國廣州的西城都薈廣場。廣州西城都薈廣場是珠江三角洲地區荔灣，是廣州人口密集及表現卓越的零售區。交易完成後，該物業即時為領展帶來盈利貢獻。如領展能將北京歐美匯購物中心的管理模式成功複製到西城都薈廣場，將為領展擴展中國市場確定一套可行的管理模式，並成為另一收益增長點。

• 香港收購項目

彌敦道700號全幢總樓面面積約28.48萬方呎，商場佔8層，包括地庫、地下至5樓，佔約11萬方呎，零售商舖面積約130至1,700方呎，部分食肆舖位最大約2,700方呎。寫字樓則佔15層，佔約17萬方呎，寫字樓單位面積約1,000至11,700方呎。於2017年8月，寫字樓樓面已半數租出，包括醫務所、從事美容及樓上舖（包括共同工作空間）等，呎租約52元，租金較鄰近的旺角中心高近一成。零售商舖則走日韓路線，呎租參考同區租金，現時同區呎租約300至400元。以此估算，年收入（未計turnover rent）約5億（佔2017年收入約5%），回報約8%。零售商場與港鐵旺角站B出口開通後，及如商場接駁與港鐵旺角東站的天橋，估計能進一步增加租值。

同行比較（截18/8/2017)

		資產負債比率	收市價	派息回報	派息比率	市盈率(倍)	巿賬率	五年累積表現
領展(0823)		21.28%	63.1	3.62%	28.80%	7.96	1.01	86.69%
置富(0778)		38.90%	9.11	5.40%	74.22%	13.73	0.706	69.95%
越秀(0405)		29.10%	5.05	6.47%	117.67%	18.178	0.981	37.74%
冠君(2778)		21.70%	5.8	3.95%	41.67%	10.545	0.665	77.91%
陽光(0435)		24.59%	5.06	4.80%	48.60%	4.802	0.612	76.92%

投資策略

1. 領展為一隻房地產投資信託基金，而根據信託契約，領展須確保每個財政年度，向基金單位持有人派付之分派總額不少於可分派收入總額之90%。所以，其本質跟投資物業賺取租金十分相似，相較以出售物業為主的地產股，所受物業市場周期影響輕微，是相對穩健的投資選擇。
2. 依根據信託契約，領展須確保負債比率上限為45%。基於房託大部分的收入都會分派予股東，故進行收購時，房託通常需對外借貸。領展的負債比率約21%，代表仍有417億元的借貸空間可進行收購，發展空間大。
3. 參考上表，以息率回報計，越秀是最高的，這是因為集團用一直維持超高的派息政策，息率回報很多時都有7厘以上，但同時派息比率也維持超高水平，未來越秀的租金收入需穩步上升，才可繼續維持高派息，不確定性較高。領展需然回報為5間REITs最低，但它的派息比率只得28.8%，但以分派率計，卻一直維持100%。
4. 現正踏入加息週期，當無風險利息上升，通常有風險的股息就會變得不吸引，股價可能會下跌的風險，而股價下跌則令股息率提升。但是，另一方面，在加息週期，經濟一般是向好，即是租金增長較強勁。如果加息速度緩慢有序，加租應能抵消加息影響，令房託的價格上升。

總結

總括而言，領展在香港有大量物業，仍有空間為物業增值，提升租金回報和資產價值。同時國內市場應該是領展的未來增長動力。縱使領展股息最低，但是長期回報卻是最高，而股息率仍然維持在4%左右，說明股息與股價增幅同步，反映是一隻能穩定收息同時也可以有資產增值。另外，因為商業地產的租約期一般為3年，故表現多以3-5年反映出來。綜合以上，領展應該是一隻優質的股票，收息及增長兼具，可以長期持有。

註：以上所有圖表均來源自領展房地產投資信託基金年報2016/2017策略報告