從恆大業績看高負債的問題（2017年8月30日）

近年會計準則不斷在改變，每一年都有新的會計準則出台，每每也是打著「為財務報表用者提供更有用的資訊」的旗號，但反而令財務報表更複習，令普通用家更難理解，而公司則有更多地方去鑽空子，粉飾太平地。可是，不得不讚好些年前實行的HKFRS 7的披露，令小薯有更多的資訊了解一家公司的風險管理。

每每小薯看業續，我第一樣一定是看該公司流動性風險，即是俗語說的「夠唔夠水」，以及利率風險。

因為一間公司業績有多亮麗，只要沒有足夠現金，輕則失去投資機會，重則不能履行債務要求，被人清盤。最近出現流動性問題的知名公司，非樂視不屬。此為流動性風險。在財務報表的附註，會以顯示未來五年內公司需要付的本息金額。

另外，當利率趨升時，高負債的公司的融資成本會上升，進而減少股東可分配的利益。此為利率風險。在財務報表的附註，會以顯示每X%的利率上升/下降，利潤會上升/下降多少。

故此，以小薯穩健的作風，即使是強勢股，市場一致好評，也會避開高負債（特別是短債）的公司。

恆大業績

8月28日，恆大公布了截止2017年6月30日的中期業績。看看恆大的業績，最令我著意的仍然是恆大的資產負債比率。

恆大一直以來都以高資產負債比率而為人詬病，特別是其永續債。過去五年，恆大的資產負債比率（計及永續債）由92%大幅升至777%，2017年6月30日的中期業績也高達400%。當中，未來五年的借款到期情況為：

恆大2016年年報 - 流動性風險披露

恆大2017年中期業續公告 - 借貸還款期

以恆大於2017年6月30日現金及現金等值物（不計受限制資金）為人民幣164,404,000,000元，明顯未足夠應付未來一年的債務。

一看以上資料，小薯已將此公司摒棄，即是它是當炒，也寧缺匆濫，保留資金找尋下一個投資機會。

但是，在小薯速看了恆大中期業績後，再重看恆大的2016年12月的年報，令我有新的想法。

土儲規模

恆大的高負債，其實是建基於高土儲。跟同業比較，恆大的土儲稱冠。此外，恆大還擁有許多未列入土地儲備的舊改項目。恆大集團董事局副主席夏海鈞：「我們在深圳、太原、石家莊等核心城市擁有35箇舊改項目，已支付99.4億元地價款，規劃總建築面積約1800萬平方米，按目前市場價格預計銷售總額約為4900億元。」

資料來源：中國房地產報

業績分析

這意味著恆大較同業有更多的庫存作未來的銷售動力，而不需追逐高地價去補充土儲作未來銷售之用。看看以下數據：

• 2016年全年業績營業額同比增長58%，毛利同比增長59%，毛利率維持於28%，核心業務利潤同比增長89%，核心業務利潤率上升1.5%至9.8%。；合約銷售建築面積4,469萬平方米，同比增長75.2%
• 2017年中期業績營業額同比增長115%，毛利同比增長171%，毛利率由28%增至35%，核心業務利潤同比增長250%，核心業務利潤率上升5.6%至14.5%。合約銷售建築面積2,475.1萬平方米，同比上升49.1%

以上業績於同業中實為亮麗的。

資料來源：華語熱聞 - 2017年上半年銷售排名

証明恆大的高負債是為著於低地價時充足土儲，並以高價出售存貨，達至長賣長有，搶佔市場佔有率（以上排名顯示恆大銷售面積已超越龍頭萬科）。

與此同時，基於會計原則，土地是以購入成本入帳存貨及轉出利潤表（與投資物業以公允值列示），銷售是以出售當天的市價入帳。早期以高負債形式大量購入平價土地，因房價長遠是上升的，意味著未來銷售利潤會較同業高，利潤率上升〔2017中期業續已證明此點）。

債務分析

細看恆大的債務組合，2016年時17%為永續債，而永續債是一款只還息不還本，沒有到期日的長命債，其永續債大幅推高恆大的債務，推高了恆大的融資成本。

可是，跟據會計準則（或核數師的詮釋），永續債定義為「並無合約責任以償還其本金或支付任何分派的永久資本工具乃分類為權益的一部分。」意思是，永續債債主是以資本投入，而非借貸予恆大，變相帳面上減少了負債額。相關的「利息」則記錄為分紅予永續債債主，而非扣除利潤的融資成本，變相增加了帳本上的年度利潤。

不過，不管用何種方式入帳，永續債必然是攤薄了股東盈利。可幸的是，今年恆大決定贖回永續債（至6月30日已贖回全部永續債）、引入戰略投資者（至6月30日已引入700億元資金，並於下半年再引入300億至500億元人民幣）、長債換短債（至6月30日新發行63億美元優先票據，低息長期債換高息短期債），可減低融資成本。

雖然，戰略投資者仍會攤薄了股東26.12%（截中期業續計）的盈利，但比起永續債所攤薄的60.4%（以2016年計），一定較為可取。

總結

恆大透過過往的高負債已它建構了強大土儲，未來的盈利已有一定保障，同時以上的減債計劃，將會大幅減低融資成本。可合理預期未來每股盈利應有不錯的增長。

所以，恆大的業績一改小薯以往的想法，也算是小薯的一堂課堂。縱使是高負債，如相關負債是用來建構可提升未來公司價值而短期可變現的資產，同時有計劃將其債務規模維持可控水平及有一確實的減債計劃，其實未必是一件壞事。