回購不斷的領展有沒有變質？（2018年7月12日）

領展房產基金(823)上周公佈截至2018年3月底年度業績，小薯持有領展股份，自然也得研究一下。2018財年，領展可分派總額升7%至HK$54.31億元，每基金單位分派(Distribution per unit，DPU)則增9.4%至HK$2.49，後者升幅已連續數年高於前者。小薯估計主要的原因是領展去年進行了回購令基金單位數量減少。

回購最直接的效果是提升每股盈利，因為按會計準則，任何因股份回購而出現的盈虧均不會反映在損益表內，而每股盈利是將當期盈利除以已發行基金單位加權數量，回購能讓已發行基金單位加權數量減少，當期盈利不變而已發行基金單位加權數量變少下每股盈利自然增加。我們做一個簡單的例子說明，看看領展回購的效果。

以下為從領展過去5年的DPU：

	已發行基金單位	當年可分派總額	變動	DPU	變動
2018	2,150,058,972	5,431,000,000	7.0%	2.53	10.1%
2017	2,213,002,276	5,075,000,000	9.5%	2.29	11.0%
2016	2,243,148,136	4,634,000,000	10.5%	2.07	12.9%
2015	2,291,770,269	4,192,000,000	9.5%	1.83	10.4%
2014	2,310,889,561	3,830,000,000		1.66

以下為從領展過去5年的每年的回購基金單位數目，如果假設過去5年均沒有回購並將回購數量加回，DPU則如下：

	總回購基金單位	經調整已發行基金單位	DPU	變動
2018	64,504,500	2,317,411,972	2.34	6.9%
2017	31,746,000	2,315,850,776	2.19	9.4%
2016	50,219,000	2,314,250,636	2.00	10.5%
2015	20,883,500	2,312,653,769	1.81	9.4%
2014	-	2,310,889,561	1.66

從以上看出，這麼多年的回購令2018年的DPU多派了HK$0.18或7%。若與2017年度的DPU比較，沒有回購的升幅只有6.9%，回購後則增至10.1%。

無獨有偶，領展所推展的重整投資組合計劃也是由2015年開始，自始不斷出售資產，但有近半的收益是用來回購以減少基金單位數量，但同時長期獎勵計畫就不斷發行新基金單位。再仔細看看，香港物業估值的資本化率，由2013、2014年約5.1%（零售）/6.2%（車位）跌到2015-2017年的約4.5%/4.7%，再跌到2018年的4%/4.1%（資本化率越低，估值越高）。這個情況給小薯的感覺就好像是為了出售資產而加大物業帳面估值。2018年資本化率再跌，是否意味有另外一波出售資產的計畫？

同時，回購的價位不是特別平價（意味有損小股東的權益），但卻能提高股價，同時加大每股回報率，是長期獎勵計畫的KPI，而高管的股票也能升值。

所以近幾年管理層的行動使我覺得領展增長有得無以為繼，要靠出售資產及公允值變動保持高增長，而DPU也只能靠回購等小把戲去保住雙位數增幅。同時，又收購內地物業，又自行開發物業，又要求擴大領展投資策略到從事物業發展及相關活動，到今年再要求擴大至投資於相關投資資（即房地產投資信託基金守則指定之若干金融工具），就好像管理層現在轉變領展的商業模式。

小薯不否定這種轉向，也希望這種轉變是正面的，但關注管理層的對發來發展方向的看法。同時，也希望回購是符合小投東的利益，雖然管理層解釋回購的理由是為了抵銷物業出售對DPU之影響，而小薯是不太認同。小薯暫時仍會觀望一下，希望不會出現導致小薯需要賣出領展的情況出現。

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