再一次馬後炮，討論負「油價」（2020年5月1日）

2020年到現在，小薯基本上每個月都在「見證歷史」，武漢肺炎爆發、「地球止轉『季』」、史詩級熔斷、中國GDP有紀錄錄得負增長、再到隔夜原油市場出現了極為歷史性的一幕：WTI5月合約接連跌穿從10美元到1美元，再距收盤不到半小時前跌為負值，日內跌幅超過100%，臨收盤更一度跌至-43美元/桶，最終收報-37.63美元/桶。負油價意味着：賣家願意為了讓買家接貨，不僅原油不要錢，還願意付錢給買家接貨。坊間已有不少有識之士討論了出現了這一幕的原因：需求在疫情下崩盤、存貨位置沒有門路！有不少討論，如果讀者有興趣了解，可以GOOGLE一下。

之後，某些投資群組就傳出了這些截圖：

 之後，就有以下事件發生：（一）中國銀行（03988）「原油寶」爆煲，據估計該行及其客戶虧損超過300億元人民幣；（二）美國互聯網券商盈透證券（Interactive Brokers，IB）指，受累於負油價，令少數持有紐約期油及歐洲ICE期貨長倉的客戶蒙受重大虧損，其損失超過其賬戶淨資產值，IB代表客戶遵守孖展結算要求，並確認8800萬美元（約6.86億港元）的撥備虧損；和（三）有消息指有數家美國券商，如國德美利證券（TD Ameritrade）開始限制客戶買入新原油期貨。

同時，F三星原油期 （03175） 香港時間周二晚急宣布提前轉倉，由原先持有6月份紐約期油（WTI）合約轉至9月份合約，期望保障投資者利益，避免投資者將損失全部投資。FGX原油 （03097） 則因「正價差」幅度較大，早已按基金文件規例轉倉至12月合約。

其實，早在原油價大跌的時候，不少投資者也紛紛買入3175及3097，有買美股的則會買入美國原油基金 (USO) 。其後，小薯跟親人討論起這個話題，說「油價」跌負數，是否時候買入三桶油，但小薯問為什麼要買入，他又答不出來。老實說，其實有多少人知道自己買入什麼？

根據港交所網站，F三星原油期較是追蹤標普高盛原油額外回報指數，跟蹤在紐約商交所買賣的最接近月份的西德克薩斯中質原油（亦稱德克薩斯輕質低硫原油）期貨合約（「WTI 期貨合約」）的表現；3097則是追蹤標普高盛原油增強額外回報指數，採用全面複製策略，透過直接投資於 WTI 期貨合約以讓子基金緊貼相關指數的表現。另一方面，USO是追蹤西德州中級輕甜(Texas Light Sweet)原油的價格表現，持有相關商品的最近月期貨合約。

所以，其實以上三個指數基金，買的不是實體原油，而是原油期貨。期貨的本質意義是交易雙方在未來某一時間交收一定數量的商品，商品可以是大豆、石油等實物商品，也可以是股票、債券等金融資產，是一份契約合同。現時，期貨市場已變成是一個投機市場，絕大部分期貨交易者都不會接觸到實物商品。

  

既然兩者都者追蹤WTI 期貨合約（嚴格的來說是分別追蹤標普高盛原油額外回報指數，及標普高盛原油增強額外回報指數），那我們看看引起全球WTI 期貨2020年5月合約的走勢圖：

 再看看原油價格的走勢圖：

事實證明原油其他沒有出現負數，只有期貨合約才出現負數。那買入3175、3097和USO的，嚴格來說，投資者只是買了一紙合約，而不是原油，是一種「預測未來油價」的衍生工具，那當刻原油價格又與你何干？

再說三桶油，中海油(SEHK:883)、中石化(SEHK:386)和中石油(SEHK:857)。根據港港交所網站，

• 中海油是一家主要從事油氣勘探、生產及貿易業務的香港投資控股公司。其業務包括常規油氣業務、頁岩油氣業務、油砂業務及其他非常規油氣業務。該公司主要通過三個分部運營。勘探及生產分部從事原油、天然氣及其他石油產品勘探、開發及生產業務。貿易分部從事原油、天然氣及其他石油產品貿易業務。公司分部從事集團相關業務。該公司主要在中國、加拿大、英國、尼日利亞、印度尼西亞及巴西等市場開展業務
• 中石化是中國一家能源化工公司。該公司的業務部門包括勘探及開發部門、煉油部門、營銷及分銷部門和化工部門。勘探及開發部門勘探和開發油田，並生產原油和天然氣。煉油部門加工和淨化來自勘探及開發部門和外部供應商的原油。營銷及分銷部門在中國擁有和經營油庫和加油站。化工部門向外部客戶製造和銷售石油化工產品、衍生石化產品和其他化工產品。
• 中石油是一家主要從事石油和天然氣生產和分銷業務的中國公司。該公司主要通過四個業務分部運營。勘探與生產分部主要從事原油和天然氣的勘探、開發、生產和銷售業務。煉油與化工分部主要從事精煉原油和石油產品，以及生產和銷售基本石油化工產品、衍生石油化工產品及其他化工產品。銷售分部主要從事精製石油產品的銷售業務。天然氣與管道分部從事天然氣、原油和精製石油產品的輸送及銷售業務。

需知道油跟其他原料行業一樣，會分開上、中、下游產業。原油的勘探和開採是上游，中游則是煉油、下游就是銷售（加油站就是一例）。油價對不同產業是有著不同的影響！坊間都說：中石油專注於成品油銷售；中石化則主力經營煉油化工，中海油是主力原油。有這說法主要是因為三間公司業務分佈不同：

佔總收入 百分比	勘探與生產	煉油與化工	銷售	其他
中海油	77%	-	23%	-
中石化	4%	20%	48%	28%
中石油	5%	8%	74%	14%

當勘探完成，開採成本一時三刻是不會大變，那原油價格跌時，原油收入佔比越高的油企，其盈利變動也會較大，這意味著中海油在這刻應深受其害。因為原油理論上同質選購，即是不同的供應商的品質是一樣，比的就是價格！不過，同時原油亦是受操控的市場，所以所有價格變動也能轉移到中下游，如果價格太低，大可不開採或減低產出等待油價回升以最大化搶油田價值（當然前題是有能力支持停產時的支出）。

相反，中下游直接面對最終客戶，不過最終客戶（不管是工業用或是消費用）的代替品較少，所以售價相對「穩定」（駕車的朋友應該明白）。因此在油價格跌時，成本減低，意味著中下游產業在這刻就能受惠。可是，要注意是，正因為原油價格波動大，通常也會跟上游供應商簽署長期供應合同，鎖定油價，減少商業上的不確定性，所以油價跌也未必真的能受惠。同時，中下游的石化產品也會較經濟需求的影響，就像現在可工業需求大跌下，中下游石化產品價格無可避免有負面影響。

由此可見，無論上中下游的石油產業，業務表現對原油價格走勢的敏感度都非常高，而中下游產業更受石化產品價格影響。再加上企業本身的營運效率，原油價格與三桶油的盈利走勢肯定不是一對一的關係，更不要談原油價格是取決於供求，而所涉因素包括工業發展，OPEC取向，替代品如頁岩油的勘探效能，就連專家也預測不了，更平常逞論散戶！投資者既然無法預測石油價格走勢，自然難以評估這些石油巨企的業務回報。這裡已經有三個不確定性：一是原油價格，二是石化產品價格，三是石油巨企的營運效益。

另外，既然原油價格已很難預測，還要預測「預測未來油價」，那散戶是否真的能做到？另外散戶也是消費者，想要平價加油還想賺錢的美夢，那真的發夢了！

其實小薯說了這麼多，其實想說，單看單一因素就是作出一個投資決定是徒增風險。因為從小薯的想法，風險其實的來源對不確定性的無知。意思是不確定性已是風險，但是如果我們明白該不確定性，通過安全邊際，就能減低不確定性的風險。可是，如果連不確定性也不知道，那兩者疊加起來，出現的資本永久性損失的機率就會大增，俗少少說，就是輸錢的機會大些。直接的來說，油價跌，如果你因為無知，因為中海油股價跌得多些所以買入中海油，在這個原油格價跌的時間，輸錢的機率是否比其他兩桶油高些？這個輸錢的原因就是因為對三桶油的業務的無知！因此，要減低輸時的風險，既然我們不能減少不確定性，就只能減少無知的風險。在買入公司前做好調研，減少對公司業務上的無知，起碼減少了輸錢的風險！巴郡的股東大會再即，我們再回顧巴佬的名言：「第一條規則記住不要輸錢。第二條規則是不要忘記第一條！」

作者：80後小薯的投資人生

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