再談價值投資（二）（2020年12月17日）

上一篇討論了小薯對價值的想法，好像寫得很玄，甚至好像否定估值的存在意義。說真一句，估值這一東西，雖然小薯文就寫了好多，但卻是放得相對較輕的一環。

其實，從小薯的角度看，估值方法和會計一樣，某程度上是數字遊戲，是為去解釋投資決定的一個產物。上一個年代，大家都要求公司有盈利，有資產，就聚焦PE、PB（不計現金折現的絕對估值法）；現在市場大愛新經濟，講破壞性的概念，盈利、資產也不需要，就推出S/P、GMV/P，S/EBITDA。其實只是分析員喜歡什麼，通過一系列的假設而說服得了自己，就得出分析員給予公司的「數字」價值。

30年後「盈利 / 現時買入價」，PE<30是一個「數字」價值，有朋友用「現時的銷售額 / 現時買入價值」又是另外一個「數字」價值。用一個說服得到自己的「數字」價值，有安全邊際，就是很多人說的「價值」（估值）。試想想，上一年代，現代金融學未發展起來，買賣公司，也沒有所以Investment, intrinsic value的概念。

可是，不管你如何估值，最後也離不開公司要有現金流入，才會為股東帶來終極的價值，也是價值的最終來源。而現金流也要建基於價值創造才是可持續的。

因此，當一位投資者投入一家公司，而投資者了解到公司正在創造什麼價值，其實已是價值投資的一種面向。最重要是你是否相信公司創造出來的是否有價值，能解決問題，並最後為股東帶來現金流。有否安全邊際都是投資者自己計算，前給予公司的。葛拉罕的方法，是相信有清算價值的公司才能創造出他相信的價值（新科技他可能不知道能夠創造出價值，所以不會投資），巴老就是相信公司有深且闊的護城河，才能創造出他相信的價值。不同時代，對價值的要求也會不同。可是，千古不變的，就是要找尋投資標的當刻的價值，再配以安全邊際來保抵消錯誤的風險。

現時市場所討論的新經濟公司（雖然小薯眼中，公司沒有分新舊，最重要是有沒有創造出價值），就是相信新科技所創造出的價值。同時，認為以目前價格跟本不能反映/計算出他的未來潛在的價值，所以任何價格買都是「價值」投資，因為他們認為在投資的，是未來的價值，也相信公司最終會帶來大量的現金流。價格是否合理反映未來的價值？最重要是投資者自己覺得合理就行了！也因此，只有自己才能對自己的投資負責，其他人眼中的「估值」只是參考罷了！（當然，如果承認自己的不足，從而參考有經驗者的的「估值」，再得出自己的「估值」，也就成了自己眼中合理的「估值」了。）

這為什麼小薯經常說，我們估值，不需要精準的錯誤，只需要模糊的準確，因為本身「估值」是投資者付予公司的，而每個投資者對「估值」也會有自己的見解，而市場對公司長遠「估值」最大公約數，就是市場對這間公司的「估值」，而化成均值回歸後，長遠的實際「價值」（而不是當刻，或一兩年的股價），而當刻股價就只反映當刻市場對公司的冷熱程度，供需關係！因此，我們不要神化估值，因為估值涉及不少假設的，本身已構成了投資的風險，這些風險有時不是單單靠加大安全邊際去規避的，甚至取代公司所創造的本質。

兩篇下來，小薯會說，能力圈就是最佳的總結。投資標的的核心價值是什麼，通過什麼來創造價值，如果不能用三言兩語說出公司在創造什麼價值，你跟我說低估多少，未來前景有多大都是BULLSHIT。假設你說不出TSLA正在創造什麼價值，致命風險在哪裡，代表你根本就不了解公司，用什麼估值方法去計算，只是為了計出一些數字去說服自己買入公司的股票而已。不過，頭盔都要戴下，雖然小薯好像在否定估值的存在義意，但小薯沒有否定「估值」在投資決策中的重要性！

因此，小薯對「價值投資」的看法，公司能否解決別人的問題，創造出一個大眾認同的價值，是「價值投資」的必須條件（necessary condition），亦只有不斷解決別人的問題，創造出價值，才能製造出強大的護城河。「估值」上的安全邊際，則是充份條件（sufficient condition）。沒有充份條件，只得必須條件，未必不能成功；但只有充份條件，沒有必須條件，成功的機率就較細；當我們得到充份條件和必須條件，那我們投資成功的機會率就會大很多了！