用理論看「加息股市就扑直」

早前鍾SIR出的BLOG文《加息股市就會下跌？》，完美解釋了為何用利息，甚至其他宏觀數據去預測股市，不是那麼容易。今次想再鍾SIR的文章的基礎上，再用很深的金融算式推演一下：「加息造成股市的下調壓力」這個命題。 

傳統上，我們做估值會用絕對估值法，其基本原理就是把公司估值時點之後的未來淨現金流入，用適當的折現率進行折現的動作，並且將所有折現後的未來淨現金流入得出來的現值，加總起來，就會得到這間公司在估值時點時的估值。這個折現率就是公司的加權平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC），WACC是由債務資本成本（Cost of debt），股本資本成本（Cost of Equit，K(e)）而來。 

現在大部分說加息，簡單來說其實是增加無風險利率；而加息會造成股市的下調壓力，實際是因為加息導致公的估值下降，原因是兩個：1) 加息會導致債務資本成本增加；2) 加息會導致股本資本成本增加，從而導至折現率上升。至如鍾SIR在文中所說：「根據現金流折現法的模型（Discounted Cash Flow Model），折現率越大，資產未來的現金流折現到今天的現值便越小，因此資產價格理應下跌。」 

債務資本成本增加，其實很簡單易明。有做按揭的朋友應該很易明白，加息就好像H按中加H那部分，那供樓按是H+X%，H加，自然H+X%都會加。 

股本資本成本就複雜一點，要計下數，重點就是CAPM的公式： 

K(e) = Rf + β(Rm – Rf) 

• Rf = 無風險回報率
• Rm = 所處股票市場的長期回報率
• β = 啤打值。

而鍾SIR在文中所說的風險溢價（Risk Premium），其實就是(Rm – Rf) 這個部分。 

正如文首所說，現在所謂加息，其實加無風險回報率 (Rf)，即是美國國債孳息率。

如果Rf升，其他不變，自然風險溢價(Rm – Rf) 會跌，如果啤打值大過1，那K(e) 其實就會下跌；可是如果啤打值細過1，K(e)反而就會上升；而如果跟大市，啤打值等於1，K(e) 則會維持不變。情況如下：

問題是，以上情況發生的概率大嗎？大家可以想像上一下，而家你有一筆50萬的現金，之前定存息率1%，領展股息率4%，因為定存息率太低，所以你決定把50萬現金投資領展去賺取4%股息。現在加息，定存息率上升到4%，你會繼續投資領展？還是做定存？正常人都會選擇做定存，因為定存只係放銀行，而投資領展有風險，同樣4%回報，當然定存啦。那如果領展現在的股息率升至7%，息差就會變回3%（7%-4%，就實就是），你又會不會有另外一個考慮？ 

沒錯，上面所說的3%息差其實風險溢價，實際上就是補償你需要承受領展的股價或派息上的變動的風險，而收取的額外回報。當Rf上升，其實投資者就會要求股票市場提供更高的回報率才會願意繼續投資股票，如果回報沒有增加，否則資金就會流出股票市場，股票市場只能夠提升回報率才可以留住資金。總結一句，當Rf上升時，Rm理論上也應該會上升，而風險溢價(Rm – Rf) 自然變動不大。 

看回K(e) = Rf + β(Rm – Rf) ，Rf上升，Rm 上升，(Rm – Rf) 不變，那K(e) 就會上升，變相折現率上升，現金流不變的情況下，股票估值就會下跌。這個就是Howard marks的其中一篇Memo《coming into focus》中The Power of Interest Rates提出的其中一個觀點。基於此點，小薯很直觀相信加息導致折現率上升，再導致股票估值下跌是一個大概率的事。 

那什麼假設情況可能會出現風險溢價下降，從而令折現率下跌，加息後反而股票估值會上升？小薯想了很久，只有一個可能性，只非單單數字遊戲。 

Rm其實就是整個股票市場的預期長期回報率，當整體股票市場越來越多別人口中的「新經濟」股，甚至「夢股」，不確定性比之前更高，小薯反而認為Rm應該比以往要求更高，所以Rm升幅幅度更應該多於Rf 升幅。除非整體股票市場的所有股票都好像1883，不斷加派息，又顯常穩定，那小薯才認為會出現Rm下跌，不過小薯認為可能性不大。 

去到個股，反而小薯會有機會出現。當公司為經濟發展或行業變動，令到會公司的未來的盈利和現金流，相對整體大市更為確定。這些優質股的確定性提升，可能波動性就會較加入了大量「新經濟」股及「夢股」的整體股票市場下調，其反映就是啤打值下調，這情況下就可能出現K(e) 下跌。 

最後，如文首所說折現率就是公司的加權平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC），WACC是由債務資本成本（Cost of debt），股本資本成本（Cost of Equit，K(e)）而來。其實這個債務和股本的比例在加息前後變化，其實也有可能導致WACC下跌。 

以上折現率的定義和使用情況，小薯其實在Pateron都有解釋。只是大家從上文理解到，「加息造成股市，甚至個別股票的下調壓力」只是一個大概率的事，但卻不必然發生。正如鍾SIR在文未的結論：「利息與股市的關係並非想像中簡單，假如投資者希望通過宏觀經濟分析去預測息口的變化，從而預測股市的方向，未必那麽容易。」