中電玩輸期電！國泰翻版？會唔會減派息？小薯頭盔談

小薯昨日在FACEBOOK快評了中電的盈警。小薯再睇多少少，覺得這次幾好玩，而且又有網友提出想了解多少少，所以就又寫返篇「Q&A」。先戴頭盔，小薯沒有持有中電，亦沒有打算買中電，也稱不上有深入研究，這次只是見topic有趣，研究下，而小薯能做的，只是在有限的資料和知識的情況下，去理解事情，把數據列出來給大家看，作出自己認為較客觀的分析。各位看倌也可以自己研究下，看看有沒有其他想法，一齊交流下！

 

Q1：中電點解6月21日大跌？

因為當天中電發出了盈警，說由於EnergyAustralia遠期合約的公平價值出現大幅度不利變動，預期中期業績會錄得綜合虧損約37億元。目前跌市，不利因素都會放大看，有虧損還不去拋售？

 

Q2：點解輸錢呢？

睇下公告，原來係EnergyAustralia用遠期合約對沖（aka.鎖死）電價下跌，所以出現的公平價值帳面虧損約 72 億元。

 

Q3：中電已死？

管理中期業績會錄得綜合虧損約37億元，而上述的公平價值帳面虧損約 72 億元。那代表正常業務應該無輸錢，其實係賺35億。公告都有講：「本集團其他業務的盈利與本集團去年同期的表現大致相若」。

 

Q4：呢堆所謂「遠期合約對沖」其實係咩？

公司在公告和年報沒有披露太多。不過，跟據目前從公告和年報所披露的資料，EnergyAustralia應該有他的對沖政策，就是跟客戶簽訂遠期售電合約，鎖死售電價格和售電量。這堆期售電合約有多長，小薯暫時找不到資料，但跟據年報披露，公司的能源合約（包括與原油價格掛鈎的天然氣採購衍生工具合約和電力出售衍生工具合約）由2021年起計最長為9年。 

其實這些遠期售電合約（衍生工具的一種）是能為公司帶來「穩定性」，把高度不確性的能源市場，透過衍生工具使之變得可預計，並作出較好的財務規劃（因此，其實國泰不是「賭」期油9年輸300億，只是不好彩看錯邊，但這些期油令國泰更易做財務規劃）。 

Q5：點解呢堆遠期合約會輸錢？

如上述，EnergyAustralia跟客戶鎖死售電價格和售電量，而不幸地這些售電合約大部分均於2022年價格上升前簽訂，因此發電廠的售電價格相對較低。那我們就可以想像一下，當市場現貨電價高於公司的合約價，公司其實是輸了機會成本，暗地裡是虧。如果公司產電足夠，其實最多是平賣了，不算實際虧損。可是，如果公司不幸地，產電不足，要在現貨電市場，用高價購電去彌補不足的電量以履行合同，那就會產生虧損。

大家可以簡單想想，威威豬肉跟阿豬媽印手指，答應未來用$20/斤，每個月2斤，賣豬肉給阿豬媽。可是，不好彩，內地發豬瘟，來貨價由印手指那刻的$5/斤升到$18/斤，零售價更由$22/斤升到$40/斤。首先，威威豬肉其實可以現貨現價賣豬肉給阿豬媽，可以用$40/斤賣，但因為印了手指，所以都要用$20/斤賣，不過來貨價$18/斤，都叫頂得住，只是賺少了；可是，問題因為內地發豬瘟，威威豬肉拎唔貨，但又要每個月賣2斤豬肉給阿豬媽，咁只好用$40/斤跟行家買貨，再用$20/斤賣給阿豬媽，這裡就真的虧本了！ 

剛好，EnergyAustralia就係發生威威豬肉既情況，因為煤炭供應商的煤炭交付量低於預期、國際及國內天然氣和煤炭價格上升，機組意外停運，發電量低於預期，產電不足，要在現貨電市場以高價購電去彌補不足的電量。同時，澳洲的大型燃煤發電廠停運和商品價格高企的雙重影響下，澳洲電力市場出現極端和異常的價格飆升和波動，還要高到令昆士蘭州的電力現貨價格實施了價格上限。對EnergyAustralia來說，真的慘上加慘，苦過弟弟。 

因為遠期合約是現金流量對沖合約，會計上，可以有效對沖的部分虧損或收益就入權益，無效部分的虧損或收益則即時確認至損益賬（這些涉及複雜的計算和會計操作，專業的事由專業的來，大家知道約略就好了）。在大部分情況下，遠期合約與電價是大約有一對一的對沖比率。不過，今次就是因為以上因素，澳洲的遠期電價大幅上升，遠高於EnergyAustralia的遠期合約的較低售價，以截數日的遠期電價看，這些合約有部分虧損未能有效對沖，因此其帳面虧損（即是公平價值虧損）72 億元要即時計入損益賬（其實，中電1-3月只是輸25億元，1-5月輸72億元，即是2個月輸47億元，真的幾慘），所以才發出盈警。

 

Q6：其實點解今次虧損好似發生咁突然？

其實都唔突然，公司通過公告和年報都提出過警告：

• 5月16 日的2022 年季度簡報提過EnergyAustralia這些合約會有公平價值虧損25億元。
• 2021年年報第33頁提及：「與原油價格掛鈎的天然氣採購衍生工具合約因遠期原油價格上升而錄得公平價值收益，部分被電力出售衍生工具合約因遠期電力價格上升而錄得公平價值虧損所抵銷」
• 2021年年報第52頁披露能源出售合約的公平價值不利變動大約是6.42億元，佔EnergyAustralia 2021年盈利減少約三分之一的原因。 

另外，2021年年報第294頁披露，EnergyAustralia的遠期能源合約的公平價值級別是分類為第三級別。雖然公司沒有單列EnergyAustralia的價值，但整體公司的能源合約（包括與原油價格掛鈎的天然氣採購衍生工具合約和電力出售衍生工具合約）淨值（即合約資產減合約負債）約值8.5億元，並披露假設，在所有其他變量保持不變下，電力批發市場價格及不利變動（aka. 上升）15%，能源合約的公平值就會減少7.2億元。 

看看新聞（LINK），澳洲能源市場運營商(AEMO)表示2022年首三個月全國電力市場的平均價格比12月季度上漲了三分之二以上，比2021年第三季度更上漲了 141%；昆士蘭州2022年第一季的平均電價為每千兆焦耳 9.93 元，已遠高於一年前每千兆焦耳6.05 元的價錢。難怪中電的合同會有大額虧損。

 

Q7：未來還會有虧損？

如Q5所述，其實虧損是以截數日的遠期電價看。假設6月30日當天的遠期電價大幅下調，那這個公平價值虧損可能會減少。當然大幅上調，虧損就會擴闊。不過，如果於合約到期，真的交電時，「在與所對沖的發電量配對後，售電價格會按合約原定的價格實現，現時的公平價值虧損 將會消除」。管理層也表示：「從長遠來看，導致不利公平價值變動的批發電價上漲將增加 EnergyAustralia 能源業務的盈利，惟 EnergyAustralia 必須能購買所需燃料，在該等高電價期間發電和調度電量。」

 

Q8：會影響公司的派息？

暫時，以上虧損都只是帳面上的虧損，未涉及到現金流。2021年年報第288頁披露，公司所有能源合約 — 以淨額結算，未來1年內及1年後會產生現金流出分別約9.3億元和5.9億元。公司截至2021年12月31 日，未提取銀行貸款額度逾280億港元，銀行結餘逾80億港元。此外，在2020年 2021年，公司的自由現金流金額分別為204億及170億，派息金額則為分別77億及78億。 

從以上數據看，就算EnergyAustralia再輸多一個double到150億元，甚至虧損實現，中電都應該不會有倒閉危機。況且公告也說：「在與所對沖的發電量配對後，售電價格會按合約原定的價格實現，現時的公平價值虧損將會消除」，即是虧損是不會實現。，除非發電利潤下跌，而公司長期不能供電，那就真的有機會為了履行合約而影響現金流。 

公司的《股息政策》也明確指出，目標是「提供可靠穩定的普通股息，在集團盈利的支持下穩步增長，同時 確保維持一個穩健的財務狀況，以助業務增長」，而「儘管2021年盈利減少，憑藉穩健的財務 狀況和充裕的財務資源，股息水平維持不變。」 

因此，以現有資料和管理層的解說看，表面上看應該不會影響派息。小薯不敢也不會說死沒有問題，始終目前市況太波動，我們都有經歷大時代。不過，因為中電是年支付四次（即每個季度一次）普通股股息，大家不妨觀望一下，睇下公司的中期業績，有否影響，看看公司有沒有變質。如果真的有影響，就看看會否變成3號仔翻版了！