幣圈安然，FTX爆雷，有無野可以學到？

近日幣圈發生大事，連主流媒體也大事報導。這件事就是全球第二大的crypto交易所FTX因擠兌爆發破產危機。簡單來說，新聞網站CoinDesk刊出一篇報導，披露FTX姊妹公司Alameda Research資產負債表有問題，多數資產都是FTX自己發行的平臺幣FTT，即是暗示Alameda可能資不抵債。FTX的償債能力也連帶受到質疑，而後演變成交易所擠兌，FTX無力應付數十億美元的擠兌，帶崩幣價，FTX中止提領，最後宣告破產，市傳至少有 10 億美元的客戶資金從 FTX 中消失。

另外，CoinDesk引述的Alameda Research的資產負債表，截至 6 月 30 日 ，Alameda Reasearch 公司資產達 146 億美元，最大單一資產為 FTT 代幣（FTX旗下的代幣），其中包括 36.6 億美元已解鎖 FTT、以及 21.6 億美元 FTT 相關抵押品，佔其淨資產的 40%，其他資產31%則是SOL或者其他加密貨幣為主。Alameda更以FTT等若干加密幣作抵押，對外融資80億美元，當中反映集團風險極度集中。以上均讓人質疑 Alameda Reasearch的財務健康狀況，擔心公司是否會資不抵債。 

更甚是，據報導，Alameda Research持有1.4億枚FTT，佔FTT兩億枚流通量的70%，而通過對區塊鏈的掃描確認FTT所有權高度集中，10個位址持有93%的代幣。根據區塊鏈分析公司 Messari顯示，只有約180-200個位址在FTT代幣中進行活躍交易。這表明個人FTT 持有者的數量非常少，以及對該代幣的總體需求較低，也反映FTT在公開市場流動性較差，而FTT代幣的高價交易甚至可能是左手交右看的哄抬格價的結果。同時也意味著如果Alameda Research出現流動性風險，Alameda Research有40%的資產的真實價值是沒有如帳面上的那麼高，要套現取回現金的機會微乎其微！ 

故事和數定大致講完，當然小薯不會只講幣圈花生，而唔講數啦！其實以上事實我們可以有些lesson learnt，就是當我們看公司有沒有破產風險，或者資產負債表是否健康，其實： 

第一、    普遍用的資產負債比率（負債總額/資產總額，越少越好）是有好大的漏洞！好像Alameda Research 40%的資產是FTT，而FTT又是可能是圈內人哄抬出來的高市值。以披露的資產負債表看，Alameda Research的資產負債比率是55%，但如果FTT資產是造假要歸零，那公司的資產負債比率就會高達91%！如果持有的SOL和其他加密貨幣也同時跌20%，那Alameda Research直接進入資不抵債的情況。

其實套入上市公司，又可嘗不可以同樣的情況？最容易做的，就是投資物業，做個評估，加大cap rate，就可以為投資物業加大資產值。另外，跟其他公司互控，但沒有第二市場的股票，而其股票是以公允值計價，也可以通過評估做大公允值。

第二、    資產負債表入面的資產，其實可能是好虛！除了上述用評估方法虛增帳面值，上市公司之間互控股票也可以做到！只要上市公司的股權夠集中，流動量不足，就可以用人頭塔棚，互相做高上市公司的市值；也因為流動量，就不會有人把市值沽下來。那公司帳面上就好像有很多現金等價物，同時資產也會虛增！當然，大家心水清，就知道這堆資產早虛到無論！不過，如果持有的股值是大市值，甚至是國債，單憑一己之力是很難長期推動市值，那這些trading securities就會實好多！

第三、    當你所有資產是實，資產負債表入面的資產，流動性也是一個很大的問題！好像Alameda Research的FTT，基本上是沒有流動性，那公司要錢時，這些資產就中看不中用，好睇唔好食，對評估公司的破產風險基本上沒用！如何看公司的資產的流動性，小薯已在《年報解密》第二章提及，這裡就不述！

 

因此，當我們去評估公司有沒有破產風險，是不會只看公司的資產負債比率，而是會更多的東西！小薯就用大家都可能理解的按揭做例子！通常我們現在買樓，都會是6成至9成按，為方便計數，當我們現在買一層1000萬的樓，80%按揭，20%首期，30年按，月供3萬大洋，但我們人工有10萬！今天，樓市不幸大跌50%，層樓只值500萬，800萬貸款，明顯資不抵債，而樓的流動性明顯也不高。理論上，我們負資產，銀行應該要我破產，收回層樓變銀主盤拍賣取回部分貸款。可是，現實經驗告訴我們，銀行唔會call loan，亦唔會收回層樓。點解？因為我們人工有10萬，月供3萬大洋，供得起綽綽有餘，即是我們還可以還到債，所以銀行唔會call loan！ 

其實套用返公司一樣，銀行是拿抵押，借錢給公司，而銀行是靠借錢去賺錢，可以的話銀行，也不會想call loan，因為call loan就賺少錢；也盡可能不會把抵押品充公，因為銀行是不會營運抵押品；也不會想走到變賣抵押品一步，因為變賣抵押品取回的資金未必真的可以填到個窿。因此，只要公司能夠依時還款，即是公司短暫資不抵押，也不會特意call loan。 

因此，銀行評估公司的破產風險或還款能力，除了會看資產負債比率外，更會看以下三個ratio，有些更會加入債務契約內：

• 利息保障倍數（Interest Coverage Ratio） - 利息、稅項、折舊及攤銷前盈利 (EBITDA) ÷ 利息費用：因為銀行很多時會把EBITDA作為現金流的proxy，所以利息保障倍數就反映了公司每年的EBITDA（現金流）可以支付到多少年利息。例如利息保障倍數是10x，即是公司一年產生的「現金流」可以支付10年的利息。那從銀行的角度看，你賺一年錢，之後9年停業都好，也有足夠的錢去付利息！利息保障倍數通常是越高越好！
• 償債備付率（Debt Service Coverage Ratio）- （EBITDA - 稅）÷ 當期應付的本息分總和：上面的Interest Coverage Ratio只考慮了當期利息，DSCR就進一步考慮多一個項目：當年到期需要還的本金。同樣，DSCR是10x，即是公司一年產生的「現金流」可以支付10年的本息分期。簡單來說，就係你一年人工減去必要支出，例仲可以供多幾個期樓呢？？同樣，是越高越好！
• 債務償債年數 - 帶息負債 ÷ EBITDA：這個看公式，就很容易明白，就是公司要用多少年的EBITDA（現金流）去清還公司的借款。情況就類似我們有按揭800萬，一年人工80萬，減去開支30萬，餘下50萬，那我們就需要16年（800 / 50）去還清按揭。這個數，是越低越好！

 

以上就是FTX爆雷時事的lesson learnt。其實Alameda Research這個玩法不是新鮮事，做大市值，而把股票抵押借貸，高價賣出，cash out，在股票的資本市場都經常發生。商業就是這樣！