2023年1月21日星期六

估值令股價跌的死胡同

再一次是麥加文的Discord入面的問題: 

1310HKBN由於減派息而導致大跌,是否代表較多投資者是用DDM? 從而因減派息而令股價跌? 另外,有網友提及1373(日本城)會用DCF對其估值,但萬一市場其實更多投資者是用DDM,若減派息亦可能導致大跌 (減派息但DCF 可以不變)。應如何思考這問題?」 

「所以如用FCFF 的人,可能不太理會股息率,但當payout ratio 減,股價就會大跌。因為用DDMFCFF人,走了DDM的一批,確實對股價有影響。 以1310為例,業績沒有太大問題,但長遠 payout不增回的情況下,股價就可能不能不能升回去,即是選用哪一model去做估值是有影響的? 因此,如果同樣是高派息的1373如果是用FCFF估價,但當payout減時,DDM估值就會下跌,那即使業績穩的情況下,股價也可能會大跌。」 


對於以上問題,小薯會用點列回應(當中結合了麥加文的回應):

  1. DDM 其實都係DCF。只是朋友說的DCF應該是指FCFF discount;而DDM 就只係將dividend discount
  2. FCFF 考慮公司可以用來回購、派息、還債的free cash flow;而Dividend就只計真的落入股東袋中的股息,而沒有consider 留存在公司的FCFF,所以從理論層面看,FCFF DCF是考慮整間公司的value,而DDM則考慮通過股息的形式放到股東袋中的value。因此,理論上DDM計出來的value 會少於FCFF DCF計出來的value
  3. 其實換個角度,1310原本是派100% FCFF,用DDM計的valueFCFF DCF計出來的會差無幾;當變成派75% FCF,從理論看,照用DDM的話,就會會漏掉留存在公司的25% FCFFvalue
  4. 當然,留存在公司的利潤/FCFF,即係意味未來會有growth,那理論上DDM入面的dividend growth是應該可以提升
  5. 其實我們都可以說市場是用股息率去計數(一個相對估值法,相信這個會更多人用),減派意味現價的股息率去下跌,那反映回股價,所以股價下跌。假如因為公司要收購所以未來一兩年減派,收購後派息會增長10%,結果股價升,是否說股息率或DDM計出來的估值錯,所以股價才會升?其實,這個說法是一個結果論,是找一個理由去解釋股價變罷了!(當然,股息率本身就是DDM變出來;這個跟P/E是由DCF變出來一樣。不過,這部份就涉及DCFP/E的解釋,就要pateron睇了,因為是萬字文,無可能在這裡到解釋。)
  6. 事實上,股價跌並不反映投資者用什麼model去估值,所以不要落入「因估值令股價跌」的trap事實上市場大部份參與者都未必理會真正的估值。短期股價的升跌最大的因素是市場預期。本身減派息這個消息已經可以令股價跌,因為市場大部份投資者對1310有一個共識就是收息股, 大部份買1310的人都是因為派息, 所以當佢減息,miss市場預期,同時擔心1310是否盈利已經受影響, 股價就可能跌。其實,9成散戶都不會識計DDM,只是見減息,賣左保平安罷了!
  7. 用麥加文的一個極端例子,如果巴菲特今天宣佈買入11373,就算1373基本面完全冇變,巴菲特只是放低了$3000,股價會不會因為DDM/ FCFF DCF不變而完全不會上落? 現實上,市場運作不是由估價帶動,雖然股價最終會向估價的方向行,但是不會有一個time frame,所以價投才強調長期持有
  8. 我們講股價會最終會反映估值,是會長期角度看。發問者嘗試用「估值」去解釋股市升跌,其實跟技術分析用SupportResistance去解釋股價無分別!股價很多時會被市場情緒同預期帶動,不能解釋到太多。
  9. 那是否意味估值無用?不是!估值其實可以給予投資者一個benchmark,究竟現價是平或貴?而不是因為個benchmark高或低了,所以股價是升跌。
  10. 價投好鍾意quote一幅圖,就是「股價是波浪,估價是一條穿越波浪的直線。」波浪向下跌,直線可以不動如山,遲些波浪向上就會與直線交匯,就會以上太貴所以價值回歸;當然,波浪向下跌時,直線都都向下shift,這就是價值的永久損失。
  11. Back to the fundamental,其實DDMDCF等估值工具主要都是用來做cross check以及讓自己對公司的內在價值有一個預期,使自己不那麼容易受市場情緒帶動。最重要的,我們是要睇盤生意如何營運,如何賺錢,再form我們自己的預期。當然,我們可以參考市場的觀點,但不能受市場情緒帶動。有了對生意的預期,就能計算估值,並作為我們操作時的benchmark
  12. 現在發問者會有「因估值令股價跌」的loop,其實也反映發問者仍對股價短線走勢十分關注,仍是以股價作為思考點,仍然需要學習呢!

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