2023年2月10日星期五

Amazon 2022年第四季業績分析:To B/To C的攻守交替


23Amazon公佈了2022年四季季度財報。核數期加上今年農曆新年早了來,小薯只有三個字:忙、忙、同埋好忙!好多業績都只是快看都未detail睇,更不要說出文分析。今天先跟大家分享最有noiseAmazon業績。 先講結論

  • 大家睇新聞應該都知Amazon今季AWS做得很差,收入增長放緩至歷史低的20%,比20年上半年的情況更差,連續4個季度下跌!一來是因為經歷了21年的高增長(15個月達到了預期2年的成長),高基數下增長一定下跌;二來,經濟前景不樂觀的前題下,客戶也在縮減用量,還者用較平的方案。另外,就是利潤率也連續3個季度下跌,最新利潤率是24%(這裡還有一些tricky位,詳細睇下文),比19年前的利潤率更低。
  • AWS主要是To B,而To B業務對經濟情況更敏感,所以在年歐美經濟大概率陷入衰退的前提下,AWS相信23年也不會做得好 
  • 相反,零售板塊則比預期做得更好!不單止收入提升,虧損率也收窄。能夠去到庫存同時收窄虧損,主要多得第三方賣家服務收入按年增長20%(原因下面詳談),廣告收入按年增長19%Prime membership收入也按年增長13%,填回online sales收入按年下跌2%的坑。
  • 可是,面對經濟下,商家對於變現率較高的平台依賴就會更高,而消費者對於平價的必需品也會需求更多,這就是Amazon的優點所在。當然,經濟下滑怎樣也會影響Amazon的零售收入,但相對其他公司,Amazon的抗跌力就會高些 

AWS:明日之星變成老鼠屎

過去幾年AWS一直的Amazon在收入增長的新星,而其利潤更是支撐公司整體利潤的頂頭大佬!特別過去數季零售業務負利潤的情況下,AWS就「撐起了成頭家」!可是,到今季(甚至應是上季開始)就成為了Amazon的老鼠屎! 

今季AWS收入214億美元,增長按季大幅減少7% 20%,明顯不符合市場預期。雖然市場都預期歐美企業自Q3起降本增效,減少IT開支,但對比MicrosoftAzure收入增長按季只是減少4%,有31%按年增長(Q335%);GoogleGPC 收入增長按季減少5.6%,仍有32%按年增長(Q337.6%)。AWS增長按季7%,只有20%按年增長(Q327%),AWS增長放緩的幅度想較像中更大! 

除了收入增長顯著放緩,潤率也在持續下滑。今季經營利潤為52億,利潤率由Q135%新高,跌到今季的24%,按季下跌2%。這個利潤率已是17Q3收來的低點,歷史低就是14年初次披露AWS業績時14Q28%。不過,還要留意是,今年公司再一次把servers的可使用年期由4年延長至5年;networking equipment的可使用年期由5年延長至6年,導致折舊及稅後純虧分別減少了36億和28億。簡單計,Q4稅後純虧減少約6億。即是如果用回舊的折舊年期,AWS今季的經營利潤應為46億,利潤率為21.5%!(Google 2023年才會調整可使用年期,全年折舊會減少了34億;MSFT則由202271日開始調整,每季折舊會減少了9.5億) 

管理層解釋收入增長放緩是因為客戶消費降級,更預期23Q1增速只有1x%。另外,消費降級意味減價增量(實際上未必增量,但假設23Q1增速20%,則預計收入為221億,按季增長4%,但減價的情況下,即是有量增),operating leverage的效果就進一步減低利潤率;另外,可變動的營運成本,如電費等上升的情況下,可能23Q3 AWS的利潤率可能進一步下跌。事實上,當我們過去擔心Amazon因為零售業務因為過度擴張而虧損的問題,反而現在AWS的增長放緩,利潤率持率下降,才是我們投資者要擔心的地方 

不過,小薯也要強調,這裡不是說小薯看淡AWS的發展。因為全球還有90-95%IT function依然未上雲,所以雲這個市場在中、長期依然是booming的,只是短期也會有不明朗的情況出現。 

零售業務:乏力下的超預期

在高基數效應加上經濟逆境下,小薯本身對Amazon的零售業務都沒有太大期望。事實上,由21年下Q3起,增速大幅放緩,加上因為2021年時大量請人及過度投入,種利潤率大幅下降甚至出現虧損! 


可是,想不到今季帶來驚喜的,反而是零售業務!今季零售業務收入1278億美元,按年增長了6.8%。按地區看,北美地區按年增長13%,對比美國個人消費第四季按年增7.6%,貨品消費按年增5.5%,剔除汽車和能源的貨品消費按年增5.6% (Source: LINK) ;美國零售業銷貨額在四季度也同樣增長約7%LINK),可以看到公司的北美零售業務表現是明顯優於行業 

相比之下,國際零售業務今季收入按年下降了8%,剔除匯率影響後收入則按年增長5%,而Q3仍然有12%。公司單列了德、英、日三地的銷售,德、英下跌(兩者佔國際零售業務收入約54%),而日有增長,可以看到歐洲市場的情況不斷惡化,而預期23年歐洲市場大概率也會經濟衰退,所以23年對國際零售業務隱憂不少(事實上,國際收入佔收入較高的公司也要留意這個趨勢)。 

再以業務分項來看,今季零售業務做得比想像中更好,主要是因為第三方賣家服務、廣告收入及Prime membership的收入增長,主要原因估計

  1. 第三方賣家服務收入363億,按年增長20%,估計是因為Amazon10月開始提高了倉儲等一系列fulfilment的收費(LINK),提高了變現率。2023年也會進一步提高收費(LINK),相信下年變現率會進一步提高。考慮到第三方賣家對Amazon的平台的依存,下年第三方賣家服務收入可能進一步提高。目前,Amazon已有超過200萬個第三方賣家。
  2. Prime membership收入92,按年增長13%,估計有兩個原因,一是因為美國會員年費由(2018年) $119加至$139,月費由$12.99加至$14.99LINK),加幅大約15%(其實地區同樣有加價),即使會員人數不變的,收入也會上升;二是Prime的服務由純購物服務轉向多管服務,包括Prime videogamingreadingfood delivery等,對用戶的價值和吸引力有所上升,所以也人數也有所上升,2020shareholder’s letter Jeff Bezos說目前全球已有超過200萬個會員(LINK)。問題是,提供新服務是需要成本,這幾年Amazon投入到Prime videocontent costs不斷上升,投入以10億計(22年:70億;21年:50億,則面反映會員的acquisitionretention cost成本越來越高)。目前,新的contentLord of the ringsNFL好像有發揮作用,也吸引Amazon聲稱過去較難接觸到的18-34歲群體。可是,有報告說Prime會員人數大部份的美國(LINK)開始進入平台期,而之前有報導說Prime撥歸給Russell Grandinetti的國際商業版塊(LINK),可能也側面反映美國Prime會員人數已到頂,要開拓海外會員人數;此外,2022年加價15%,收入增長13%,也可能反映人數沒有大增長。事實上,在23年的情況,可能留存會員,加大engagement而提高ARPU,可能是比增長更重要;而未來海外會員能否帶動下一波增長,就是我們要留意的地方。
  3. 廣告收入116億,按年增長19%。雖有增速有所放緩,但仍保持較高的水平。相比MetaGoogle Q4廣告收入分別負增長4%3.5%,表現無可置疑是非常出色!在經濟下行時,商家更加關注ROI,所以理論上廣告投放會更傾向于轉化率高的電商廣告,因此相信公司的廣告業務會前景會不錯。
  4. 線上自營零售收入今季按年下降了2%。如果不計匯率,其實有2%增長,跟上年同期的增長差不多。可是,考慮到今年10月有Prime Early Access Sales而上年沒有,理論上今年的增長要較高。同時,有報告指今年Q4客戶訂單量增加了10%以上,平均訂單價值按年增長近 20%,支出增加了 30% 以上(LINK),所以自營零售的2%增長其實表現不佳。不過,另外一個角度看,其實Amazon搞自營零售,主要是增加selection及提供budget choice給顧客(情況同超市有自家品牌一樣),如果第三方賣家服務收入增加(今季第三方賣家佔整體銷售的59%,是record high),反映第三方做得好,反而Amazon不用承受更大的存貨和現金壓力,而第三方賣家服務收入佔比較多也對公司的利潤率較好。 

總體業績

收入:今季收入1492億美元,按年增長9%。雖然增速回落,但高於公司指引1480億的上限。雖然雲業務收入低於預期,但零售業務的第三方賣家服務收入增長超預期,反映Amazon在電商平台的龍頭地位依然不能憾動! 

淨利潤:大家睇新聞標題一定見到說Amazon轉盈為虧,由上年盈利賺333億,到今年虧27億!數字很嚇人,對嗎?一年裡面沒有了360億的利潤!可是,看清楚,上年333億的利潤有115億的Rivian的非現金估值重估盈利,而今年的虧損有139億的Rivian的非現金估值重估虧損,這裡一來一回,已是254億了(放到經營利潤後)!此外,今年Amazon 減成本,減了很多Physical stores及炒了不少人,這裡有非現金的固定資產減值110億(4Q72億,主要是Amazon FreshAmazon GoPhysical stores)、調整self-insurance的撥備130億(非現金),一次性的斷約罰款48億及遣散費72億(4Q64億),這裡已是230億。當然,也有上面AWS調整固定資產使用年而「節省」了折舊而有28億「稅後收益」。把上述非現金項目和一次性費用調整一下,調整後,上年純利為218億,今年120億,利潤都是少了,但沒有新聞標題說的那麼嚇人。當然,小薯一直都說,Amazon是不看利潤,而是看自由現金流的,不過今次big bath,都是好的學習示範

經營利潤:Amazon經營利潤為27億美元,經營利潤率為1.8%,較上一季的2.0%略為下降,亦較上年同期的2.5%0,7%。不過,上要說了,今季有非現金的固定資產減值72億、調整self-insurance的撥備130億(非現金);一次性的斷約罰款48億及遣散費64億,但又有因AWS調整固定資產使用年期而「節省」了折舊36億。把這些都調整一下,可比的經營利潤應為48億,經營利潤率為3.5%。其實這樣反而更合理,因為利潤率較高的第三方賣家服務收入、廣告收入、AWS佔比約46%214Q42%。當然,那些斷約罰款、遣散費都是真支出,但一次過後就是一條好漢,可以讓Amazon走得更遠,是必要的惡。不過,整個restructuingcut cost的行動還未完,估計這些費用在231H都會繼續發生!提多一點,除了「節省」折舊是AWS業務,上述所有減值及一次性費用都是歸於美國的零售業務的!因此,今次北美零售業務虧損縮窄,也反映了公司裁員、提價、降本增效的工作正在發揮作用 

老實說,這幾年Amazon都幾慘,2021年要多付40億去應付通膨壓力、生產力損失以及營運中斷的成本;2020年多付115億去應付Covid;今年就要付120億去重組。如果這些都沒有,盤數一定靚仔很多。不過,沒有如果,事實就是這樣! 

履約費用:過去兩年,物流過度擴張,履約中心翻倍(之後要用25年才做出擴張前的規模),最後一公里的物流規模基本上達到UPS的規模。但demand追不上新增的capacity,就會出現經濟不規模,就是過去Amazon零售業務爆雷的重要原因。可是,到了今季,履約費用佔收入的比重按年下降了0.8%15.5%,接近疫情前常態的水準,物流履約效率也慢慢恢復,反映公司正在慢慢緩解過去兩年物流過度擴張的問題,且疫情對履約的影響完全消除後,公司的履約費率相信會繼續慢慢下降回來。現在Amazon通過跟第三方的Buy with Prime(已全面開放)去monetarize這個物流網絡,成效如何?會不會跟Prime subscriptions有協同效應?我們就留意住。不過,參考UPSFedex,物流不是一個sexy,高利潤的業務,那就考管理層的能力! 

自由現金流:今年公司的自由現金流為流出128億,上年流出143億,連續第二年流出,不過情況也慢慢在改善。今季固定資產開支154億元,雖然金額上依然很大,但按年也下降了6%,是2020年的投入擴張週期以來首次下跌。 

前景點睇?

管理層的231Q 度指引收入區間單為1210-1260,跟221Q4% - 8%增長。Amazon作為美國電商一哥,又有AWS加持,所以他的指引其實對我們了解美國的經濟有很大幫助! 

首先,業績會中,Andy預期AWS 23Q1的增長大約是1x%;而Microsoft在業績會中也說Azure的增長會下降5%,所以我們就直接假設AWSQ1的增長是15%,即是184x 115% = 212億。 

其次,國際零售業務22年整年下跌8%,面對歐洲大機率的經濟下滑,那我們假設下年下跌10%,即是288x 90% = 259億。(雖然繼續下滑,但從2019年到2021年,在英國CAGR超過30%,而德國和日本分別CAGR26%21%) 

結果,美國零售業務就是(1210~ 1260億) - 212- 259= 739~ 789億,意味美國零售業務的增長約6.7% - 14%。以上限計,增速更比22Q4更高!這反映公司對To C的零售業務比To BAWS業務更樂觀。當PCE佔美國GDP 70%時(當中service45%,消費品佔25%),Amazon 預期To C業務有增長,可能反映PCE 23Q1可能仍然較樂觀,即是經濟衰退未必會在Q1發生。To C為主的Apple也預期2023Q1 收入按年有所增長。當然,整個環球的經濟也是不明確,即使公司預期23Q1 美國零售業務是有增長,但消費pattern亦轉至較低價的日常必需品,對以低價(但跟純殘價是不同),快速,多選擇為賣點的Amazon,會否反而是一個優勢,我們就讓未來的業績証明(情況就好像經濟下行,較廉價的PDD會是更佳的選擇,但in long run,消費升級,就會回到淘系和京東系的市場)。 

相反,隨著歐美經濟大機會率進入衰退,(程度尚不明,會是softhard landing), To B業務則會轉弱,增長減慢(To B為主的Microsoft也預期Q1的增長會減慢),反映下年企業降本增效會在1H不斷發生。那傳導至To C層面就可能是在2H的時間發生。 

因此,To BAWS相信下年不會太樂觀;相反,當Amazon完成裁員和降本增效的工作,過去一兩年在零售業務過度投入導致的規模不經濟慢慢得到解決,零售業務反而前景較AWS更樂觀。雖然To B的業務利潤率通常較高,但對經濟狀況更敏感;相反To C的的業務利潤率較低,但有某程度上的保底作用,所以To B/To C可能是互補,亦可能互扯後腿,而投資Amazon就是需要了解這一點。雖則如此,當市場過去一直聚焦AWS,而在悲觀情況下,市場開始倍大AWS的弱勢對Amazon的影響,小薯真心希望Amazon的股價能會出現下跌。

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