BABA 2023財年第三季業績分析：大淘系「病貓」未好轉，小動物要自力更生

BABA的業績上星期出爐，因為今季業績是BABA架構重組後一週年，所以花多些時間去研究。總體結論是兄弟爬山，各自努力。淘系的大淘寶，淘寶和天貓依然在泥沼中同其他競爭者打摔角，收入在競爭下仍未止血。作為以住往輸血給其他業務群發展的淘寶和天貓，已經自顧不暇。在較成功的降本增效下，其他業務群的虧損已經大幅度收窄，特別是菜鳥和盒馬兩隻動物已經接近收支平衡，慢慢做到各自修行的情況。

先講業績結論，前景放到最後。總的來看，業績表現都要高於市場預期。其中Q3 BABA收入2478億元，略高於市場預期2459億元；經調整EBITA同比增長16%，約520億元，超過市場預計的445億元：

1. 淘寶和天貓：CRM業務收入跌9%，GMV（剔除未支付訂單）跌5%（mid-single-digit）。在Q3有11.11、12.12的傳統消費節，而中國線上實物零售增長10%，但淘系竟下跌5%，反映公司面對激烈競爭。同時，CRM業務收入跌幅大於GMV跌幅，反映take rate下跌。公司解釋是因12月的物流影響，導致退貨率上升，所以做成了take rate下跌。可是，同時也有可能是廣告預算被抖音、小紅書等搶走，廣告變現率下降，所以take rate下跌（注意廣告預算被搶不一定做成GMV下跌，更多是反映take rate下跌）。因此，Q3淘寶和天貓這隻「病貓」明顯未病好，可是作為淘系主力品項的服飾、美妝這些非必需品在第四季的群體免疫政策下，需求較其他品項跌幅更大（社會消費品零售總額 - 9月（LINK）、10月（LINK）、11月（LINK）、12月(LINK）），但展望FY24在復常後，服飾、美妝這些非必需品相信可以逐步復蘇，對淘寶和天貓有正面影響。
2. 阿里雲：Q3雲收入只有3%增長。百度第四季業績核中收入中非在線營銷收入增長 11%（主要是其他人工智能業務和雲業務的推動），雖然不然直接對比，而且基数较低，但對比下來，阿里雲的增長也較為慘烈！可是，失去Tiktok國際單的基數效應逐步消失，加上互聯網行業的雲收入收縮幅度已經開始減少，在疫後阿里雲的客戶分佈相會更平衡，就是看逍遙子親帶軍如何讓阿里雲重啟增長。
3. 其後重點業務群：自營零售增速恢復到10%，而盒馬更是領頭「馬」，而管理層更說盒馬很快扭虧為盈；菜鳥收入Q3增長27%，EBITA由Q2的正1.25億，到Q3的負1200萬，9個月負7200萬（FY22 12個月14.6億），即使FY23未能現金流轉正，FY24應該能開始為公司提供了EBITA貢獻，開始起飛「鳥」；DME業務EBITA只虧了2500萬，如果BABA的DME定位是Prime Video，只是提供BABA用戶一個附加服務而非賺錢，那現在能不虧，不再BABA「添煩添亂」已經非常好了；本地生活業務是戰略業務群，同是也是BABA的冤大頭，但虧損率已連續數個季度收窄。Q3餓了麼的單位經濟持續轉正，虧損率也有小幅收窄；國際電商在原淘寶天貓總裁蔣凡的帶領下，跟菜鳥一樣，增長高達8%，EBITA虧損由Q1的15億減到今季的7.6億，9個月計EBITA虧損32億，按年減少49%，不過在外圍經濟不明朗下，未來一兩年會否扭虧為盈，就不確定性。
4. 利潤：歸屬於普通股股東的淨利潤為468億元，同比增長191億或69%，主要是因為DME業務的商譽減值減少224億（所以不要以為BABA迴光反照）及降本增效，特別是行銷費用和研發費用，分別同比減少了16.6%和13.9%。同時，上面提及的多項業務群虧損幅度進一步收窄也是其中的原因。

大淘系淘寶和天貓「病貓」未好轉

中國零售商業業務作為BABA的核心業務，包括淘寶、天貓、淘特、淘菜菜、盒馬、天貓超市、高鑫零售、天貓國際及阿里健康等，佔收入佔比高達69%，而大淘系的CRM更佔收入約41%。可是，業績報告中，對大淘系的闡述只有廖廖數句，沒有提及用戶數據，GMV只以「同比錄得中單位數下降」輕輕帶過，花在淘特、淘菜菜兩隻兔仔的墨水甚至多於淘寶和天貓，反映管理層也不太看好大淘系的短期業績，不敢太hard sell。在解釋GMV下跌時，只說了12月供應鏈和物流受COVID影響、消費需求減少、競爭持續，就沒有其他解釋。 

CRM收入在Q1開始已經沒有正增長，Q3 YoY-9%，跌破1000億的心理關口。業績中，公司提及「淘特和淘菜菜通過優化用戶獲取的投入和提高整體運營效率，持續實現虧損同比收窄」，因此估計淘特和淘菜菜並非是造成-9%增速的病因，反而，淘寶和天貓才是真正的「病貓」。這隻「病貓」的病因最核心的問題其實是電商市場「內卷」得越來越嚴重。「內卷」最大的原因就是用戶數目基本上已經到了天花板（小薯之前提及過）。自從在2022年3月的季度提及「阿里巴巴生態體系消費者業務所服務的年度活躍消費者數」已經起過10億後（「中國零售商業業務的年度活躍消費者數」在2021年6月的季度披露有8.28億人就不再披露），就再沒有提供用戶數據。根據一些內媒報導，FY 22的用戶KPI由AAC改為DAU，以反映加強用戶黏性的策略，但到現在也沒對外披露過相關數據。當我們沒有用戶數據，就只能以CMR和GMV去評估公司中國零售商業業務的營運，特別是GMV和CMR本身增長的趨勢差異，就是評估BABA的中國零售商業業務的唯一辨辦法！ 

在「內卷」嚴重下，就出現惡性競爭，JD推「百億補貼」，希望重奪「低價」的皇冠；PDD則有下沉市場的先發優勢，BABA跟JD兩個後來者要打進要花不少力氣；抖音電商以「興趣電商」、「全域電商」的後來入侵者，以其內容的流量優勢，引來電商流量，更拉走了一些廣告預算，BABA跟抖音都是主打服飾、美妝，抖音電商女裝佔比超60%，其本上抖音和BABA是直接對陣！更不要提還有唯品會、快手、小紅書、微博、B站的競爭，這就是BABA所說的「競爭持續」！除了直接電商競爭，還有疫情影響（10月、11月清零的訂單損失，12月群體免疫的物流問題），導致它GMV減少5%，增長低於中國線上實物零售的增長10%；加上廣告預算被抖音、小紅書等分流，廣告變現率下降，就是過去數季BABA的CRM的「病因」。 

話說回頭，當小薯對公司的CRM沒有希望，又何來失望（還有是雲業務）？希望在明天。淘系主力服飾、美妝這些非必需品，疫情影響下需求大幅下跌，但展望FY24在復常後，服飾、美妝這些非必需品相信可以逐步復蘇，對淘寶和天貓有正面影響。小薯希望，今季是大淘系黎明前的黑暗！

 

造血的「貓」病了，小動物要如何自處？

一直以來，淘寶和天貓都是輸血給其他業務群發展的，可是今年明顯已經自顧不暇。那其他小動物就一要自己顧自己！今年所有業務群都目標一致，要出盡奶力，扭虧為盈！在業績會上，管理層也說不同的業務都在減虧！

1. 中國商業業務在高利潤率的CRM業務大縮水下，EBITA margin仍能維持34%！這反映了兩個現象：
• 淘菜菜和淘特的虧損減少了不少，而業績說「持續實現虧損同比收窄」，而且生鮮產品GMV的加速增長，也反映淘特和淘菜菜在未來一年應該還有減虧空間。
• 低利潤率的直營及其他收入（主要包括盒馬、高鑫零售、銀泰、貓超自營、天貓自營/考拉，以及阿里健康）中同比增長10%，收入貢獻上升下，EBITA margin仍能維持不變，意味直營的利潤率有所提升。特別是盒馬錄得雙位數的同店銷售增長，加上網絡擴張，估計盒馬收入增長應是1x%，那意味其他自營的收入也有不錯的增長，同比至少有10%。阿里健康也因受惠於12月疫情使醫療和保健品需求大增，Q3收入同比增長迅速，但Q4這點消失，會否下跌就再觀察。同時，盒馬的毛利率提高，同比虧損顯著減少。（注意：BABA從2022年10月開始，把全能超市（收入不足四億）從直營零售轉到了本地生活服務當中，主要是為了更清晰地核算獨立業務的表現。）
2. 國際商業業務由原淘寶天貓總裁蔣凡的帶領下，復恢了強勢，Q3收入同比增長18%，整體訂單同比增長3%！ Trendyol是領頭羊，在本地生活服務業務及電商業務強勁增長下，訂單同比增長強勁；Lazada訂單恢復小幅度的增長（那SEA會是什麼情況？）；速賣通因西班牙和法國的增值稅和外匯匯率影響緩解而訂單跌幅收窄，EBITA虧損由Q1的15.6億，縮小到只有7.6億，下年都有機會扭虧為盈。
3. 本地生活業務Q3收入增長放緩到個位數，主要是以高德為主的到店業務Q3因受疫情影響較大，但現在內地開始復常，相信高德的需求及飛豬的出境旅遊業務也會恢復。餓了麼持續錄得正 GMV 增長，主要由於平均訂單金額提升，以及訂單同比增長有所改善並於12月份轉為正數，每筆訂單的單位經濟效益亦持續錄得正數。可是，這主要是雜貨和藥物的需求上升而帶動了訂單價值較高的非餐飲訂單的增長。當藥物需求下降時，單位經濟效益會否下調就要再留意一下。另外，餓了麼減少了補貼，未來的外賣增長相信要靠訂單增長。
4. 雲業務Q3的同比增速再進一步下跌。細看收入來源，非互聯網業務同比增長從上季度的28%快速放緩到了9%，貢獻了53%的雲收入，主要是Q3疫情下公共服務行業雲增速收入下跌，但金融服務、教育及汽車行業則有穩定的收入增長。另外，來自互聯網客戶的收入由Q2的減少18%到Q3的減少 4%，反映失去Tiktok國際單的基數效應逐步消失，加上互聯網行業的雲收入收縮幅度已經開始減少，相信大致已經見底。Q3仍然是維持些許的EBITA，現金流角度基本上收支平衡。
5. 菜鳥收入Q3增長27%，EBITA由Q2的正1.25億，到Q3的負1200萬，9個月負7200萬（FY22 12個月14.6億），即使FY23未能現金流轉正，FY24應該能開始為公司提供了EBITA貢獻，開始起飛「鳥」。未來方向，主要是拓展國際物流網，中國就建設「最後一公里」，拓展送貨上門服務。
6. DME業務方面，阿里影業由於疫情應該基本沒有票房收入，優酷就好少許，日均付費用戶規模同比增長 2%。EBITA只虧了2500萬，虧損為連續第七個季度同比有所收窄，主要是減成本跟製作費而來。如果BABA的DME定位是Prime Video，只是提供BABA用戶一個附加服務而非賺錢，那現在能不虧，不再BABA「添煩添亂」已經非常好了。

 

收入增長不濟，要節衣縮食度日

如上述，基本上所有業務都要自食其力，成本省得則省，降本增效的效果就是Q3的重點：

• 營業成本基本上按比例上升，毛利沒有大變。可是考慮到毛利率較低的自營比例上升，反映成本控制做得不錯。
• 產品開發費用首次同比下跌，跌幅更高達15%，佔收入的比例維持在4%，相信在這波裁員中，有不少也是搞研發的員工。
• 銷售與市場費用同比下跌17%，佔收入的比例由FY21 Q3的15% FY22 Q3的12%，跟FY全年增長47%完全是天堂跟地獄，這也可能是導致CRM下跌的其中一個原因。不過Q1、Q3的情況，投入的回報也未必高。
• 一般及行政費用反觀仍然在增長，不含股權激勵費用的行政費用Q3有81億，同比增長26%。過去三個季度都是按同一個百份比上升，估計是裁員的費用。根據公佈的員工數目，Q1、Q2、Q3分別淨裁了約9200人、1800人、4200人，前後三季共裁員近15000人。
• 最後結果是調整後EBITA利潤同比增長16%，為520億，調整後EBITA利潤率為21%（FY21 Q3：18%），調整後淨利潤，同比增長 12% ，為499億，調整後EBITA利潤率為20%（FY21 Q3：18%），均高於市場預期。自由現金流增加15%，為815.14 億元。在收入增速僅有2%的情況下，利潤有這樣的增長，反映了降本增效的效果！可是，開源節流，節流點都有盡頭，最後也是要回到開源方面。

 

螞蟻利潤斷崖式腰斬

• 螞蟻集團的股權激勵在FY 22 Q1、Q2同比下跌94%、55%後，Q3同比增長4%，反映螞蟻集團的估值有所回升。因為這筆金額是按螞蟻集團的市值計價作會計處理。
• 螞蟻集團的利潤由FY 21 Q3的58億下跌至今季的10億，不過過去數季利潤也是大幅下跌，基本上主因是螞蟻集團持有的投資的帳面虧損（公允價值變動）。特別21年第四季股市較好，而22年第四季股市都頗弱（經過整年的下跌）。

 

總結

其實觀乎整份Q3財報，跟Q1和Q2的情況沒有大變化，核心的大淘系，淘寶和天貓GMV增長和變現都乏力，主因是同行競爭。張勇說「春節期間因疫情和大量人口流動，國內電商業務仍然受到很大影響。直到2月份、元宵節後，市場才出現回暖跡象。隨著疫情和假期影響消除，工作和生活回到正常狀態，消費出現恢復勢頭，特別是服飾、運動戶外等品類增速恢復良好，商家整體也表現出強烈的經營願望。」因此，Q4大淘系的業績也不能寄予厚望，只能展望FY 24。可是，即使FY 24，服飾和美妝等非必需品需求回復正常，但競爭越發激烈的情況也沒有變，JD打出「傷敵一千，自損一千」的百億補貼，反映中國電商市場的內卷嚴重，Take rate能否回到過往要持續觀望。雖然中國的電商未病好，但國際電商就做得不錯。 

另外，淘寶、天貓兩隻「病貓媽」已經太老，不能再餵奶給其小動物，那其他業務群就要自食其力，增加收入的同時，也不能不管盈利，燒錢式的無序擴張不作是一個選項。因此，張勇也說消費、雲計算、消費和雲計算的全球化就是三大頂層戰略方向，不會去尋找新的戰略賽道。與其做得多，不如做得精。當小動物能自食其力，就是分拆變現之時。在業績會上，張勇也說：「我們會將投資多元化，毫無疑問我們會進行很多的戰略投資，也會在合適的時點進行一定的退出，這其實跟我們整體投資戰略的設定都是相關的。」 

小薯一向敬重的芒格坦誠說BABA是自己最大的投資失誤之一，原因是retail is still retail。小薯明白老人家的想法，但老實說，如果是投電商，就不會是BABA。因此，如果只是用「電商+淨現金」的方式來給BABA估值，完全不管其他業務，未必過於保守。當然，小薯不否認作被動投資者，保守謹慎行事是必須。當過於樂觀去評估一個夢是一個極端；過於保守而忽視部些資產的價值，又會否變成另外一個極端？特別BABA現在的不同業務群慢慢開始成型，雖稱不上成熟，但不算是個夢。 

最後，BABA還有210億美金的回購額度可以用到2025年底，大約目前市值的8%，相信或多或少也能為BABA的股價提供少少支持吧。

 

P.S. ：在PATERON中，小薯會進一步分享BABA兩大核心增長業務的行業情況。

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