矽谷銀行 SVB兩天爆雷死因分析，是自殺還是被謀殺？

全美第16大銀行，Silicon Valley Bank（SVB）由上星期傳出擠提，要賣債、配股集資去彌補資金缺口，到星期五上午，SVB被Federal Deposit Insurance Corporation （FDIC）接管，要求關閉，成為自 2008 年金融危機以來倒閉的最大銀行，是第二大的bank failure in U.S. history（第一就是2008爆雷的Washington Mutual) 。 

相信有些人滿頭黑人問號，SVB為何會倒閉，明明帳面資產2118億美，債務為1955億，為何會資不抵債？如果不是資不抵債，為何又要賣債及配股集資？為何在星期三出售 210 億美元的證券，虧損 18 億美元，就會倒閉要被接管？為何會出現bank run？ 

當然小薯沒有研究這間銀行，事實上如果SVB不爆雷，小薯也不知這間銀行的存在。不過，作為case study，好多野學！如果有人想玩distressed，但又唔去睇數，搏無事，可以低位反彈，其實同賭無分別！ 

點解會資不抵債？

在2022年12月底的報表，公司有資產2118億，債務為1955億，理論上是完全沒有問題，為何會資不抵債？那我們就要看公司的資產和債務的分佈。

看資產，2118億的資產，有1201億是投資物，佔57%；767億是應收貸款及利息，佔36%；固定資產、商譽、無形資產合計9億，0.4%。由此可見，資產的質素就主要是看投資物和應收貸款的質素。 

看負債，1955億的債務，1731億是89%都是客戶存款，所以如果說資不抵債，最「抵不到」的債務，就是客戶存款這部份！ 

有了這些基礎，我們就有一個起點可以再看下去了！我們就先看債務中的客戶存款，因為夠直觀易明！

公司報表披露了客戶存款的組成，2021年加息前（由2019到2021年），基本上65%都是non-interest bearing（即是零息）的存款。到2022年，加息週期開啓，零息存款就跌到47%，其金額主要轉到有成本的saving accounts，加上Money market的deposit，基本上96%。成本較高但年期較長的time deposits只有3.9%。因此，基本上SVB的存款是可以隨時draw走的存款！ 

再看資產那邊，主要是看投資物和貸款兩項資產的組合質素。

公司報表披露了1200億的投資物的組成。我們看見，美國國債只有161億，佔投資總額約13%，其他大部分都是Mortgage Backed Securities（MBS）。MBS是按揭抵押證券，是銀行或貸款機構把貸出去的住房抵押貸款集中起來，形成一個抵押貸款的集合體，利用這個貸款集合體定期得到的本金及利息的現金流入發行證券，並由發行的金融機構對該證券進行擔保。 

我們再看看這堆國債和MBS的投資年期。

SVB持有的國債全部都是5年期以內，平均收益率約1.49%。雖然國債是5年期，但不過這些國債liquidity都高，所以即使長年期，要變現也都比較容易。

反而最大問題是持有至到期（held to maturity，HTM）的投資，大家看上表，大部份的HTM的投資物都是超過10年以上年期的MBS，整個HTM 的投資物，在做了interest swap之後，平均年期大約是6.2年，不過依然是非常長期！同時，這些超長期投資的回報率只有1.63%！同時，相對國債，MBS的liquidity 其實是很低！ 

再有一個問題就是，在現有的會計準則下，HTM投資的以成本入帳，而不是市價入帳。

公司就披露了這堆HTM投資於2022年12月31日的公允價值。這堆HTM投資帳面值有913億，但公允價值只有762億，足足有未實現虧損151億！因此，SBV賣債輸18億，其實都未輸完呢！ 

小薯跟大家看SBV的財報看到這裡，大家就明白SBV點解會資不抵債了！ 

因為SBV吸短期存款，投入去長年期MBS，但沒有做風險對沖，在加息環境下，MBS就出現巨額的虧損！以2022年12月31日的報表看，總資產 2118億，總負債1955億，股東權益 163億。 

如果我們將HTM投資折回市價計數，總資產就只有2118億 - 151億 = 1967億，再扣掉變賣也不值錢的固定資產、商譽、無形資產合計9億，只得1967億 - 9億 = 1958億，基本上同總負債一樣，這個情況，同資不抵債跟本是一樣！ 

不過，大家可能留意到，上面小薯沒有討論SBV的應收貸款質素。那我們一起看看！

SBV的貸款組合主要是由global fund banking、investor dependent 、cashflow dependent - SLBO及Innovation C&I，總共佔78.8%。Global Fund Banking主要係借給Private Equity、Venture Capital去fund他們的投資；Investor Dependent, Cash Flow Dependent — SLBO 跟Innovation C&I classes則主要借給technology and life science/healthcare的新創客戶。 

我們睇他佢們的撥備（ACL），其實只佔貸款組合的0.89%。為何，SBV有一個評分機制，1-4 分的公司好靚仔（1分是有現金抵押），分類「Passed」；5-7分都okay，但要監察，分類「Criticized」；8-9分是好差，分類為「Nonperforming」；而10分就是壞帳！ 

跟據他們內部評估，大部份貸款都是「Passed」，而家大部份都係current的Revolving loan（即是可以隨時draw同還的貸款，所以分類上面一定係current） 

看他的帳齡，老實講，SVB的貸款逾期情況不嚴重，所以SBV的貸款組合質素表面上看，其實是幾好！可是，當經濟開始衰退，加息已經加上5%，這些貸款組合質素現在情況如何？只要這些組合內的公司有什麼問題，要加大撥備，即時就會陷入資不抵債的情況！

 

為何會出現bank run？

說到這裡，我們就了解到SVB其實係點樣賺錢。原來SVB基本上是從一些很難在傳統銀行開不到戶口的初創公司，收取non-interest bearing 的存款，再把這些存款去買入投資物賺取息差。如果以上面兩個表看，投資回報率大約只1.6%！是一個只賺到較窄的息差套利動作！ 

同時，SVB的存款大多是即期可隨時提取的即期存款，但投資即是超長期債券，本金是超遠期後才能回收，那就出現短債長投的duration mismatch問題。因為SVB的客戶很多是初創公司，他們是要不斷燒錢，錢就會不斷提取需求，但投資的本金則要超遠期後才能回收，那要「新收的存款+利息收入+現存即時提取現金 > 客戶提取的金額」，才不會爆。現在的情況，就可能是客戶為了嚴防冬季，所以有大額提款及出現資金缺口，並加上市場rumor，投資者「建議」初創公司要從SVB提款，進一步加大資金缺口，因而出現bank run，所以「deposit+利息收入+現存即時提取現金 < 客戶提取的金額」。 

SBV帳面上只有現金138億，對比公司的客戶存款只有1731億，只要抽走10%都爆。當我們加上國債及其他Available for sales（AFS） 投資約261億，合計399億，抽23%就爆（記住，公司大部份客戶存款都是on demand）。可是，當為了滿足客戶提款需求，就要快速賤賣，特別是那堆長年期MBS，隨時以低於帳面和正常市價出售，所以才會現今次賣210 億的證券（相信就是AFS入面的MBS），而虧損 18 億。 

受益COVID，死於加息

其實SVB也是COVID的受惠者，公司19年存款有618億，到20年有1020億 + 402億，21年有1892億 + 872億。到22年1731億 - 161億。在COVID放水低息時，SVB不斷有無息存款流入的同時，SVB 就投資於美國國債和MBS等債務，還要是較年期的MBS。

在低息環境時，這個模式還算是可行，所以大家看到20、21年的息差是頗大！ 

可是，隨著美聯儲開始提高利率對抗通貨膨脹，問題就出現！因為公司的MBS大部分應是在20、21年高位是投入，長期的回報率已鎖死，但客戶存款的成本則是短期浮動的，息差就因而大減！ 

同時，加息下，SVB 的投資物的值價就下跌，加上樓價下跌，又是長期，SVB持有的MBS價值就好像被人打了combo 技，披露的也輸了19%！相反，更高的利率也對 SVB 的客戶造成了影響。因為隨著PE、VC的資金成本變得更加貴，資金投入就更嚴謹，初創公司在缺乏新資金下，資金也開始枯竭，而他們放在SVB的存款可以隨時提走，導致客戶要提取資金應急。在提款激增的情況下，SVB 就要賤價出售資產（包括因利率上升而貶值的債券），造成惡性循環，出現今次爆雷的情況！當然，今次22年的危機是不可預知，不可以說全部是管理層錯。可是，作為一間1983年成立的銀行，營運近40年，到19年吸納了618億存款，但20、21年短短兩年就吸納了1274億，是過去近40年的存款額兩倍！會否就是這個快速的增長把管理層的心養雄（跟過去2年的科技公司一樣）？ 

但是，銀行作為百業之母，最重視的就是風險管理，就是要在最極端的情況下也不要爆雷！用22年危機是不可預知作為籍口，就去為一家銀行的爆雷去開脫是不負任的！試想，如果明天HSBC因為美聯儲加息100bps而爆雷，你會不會因為加息這個所謂「不可抗力」而原諒HSBC，不去追回存款，不去「吊」爆HSBC管理層？ 

因此，今次爆雷，今次接管，肯定是始於管理層的風險管理出現問題！政府是否過快接管？有沒有其他方案？小薯就不作評論，但至少小薯政府接管其實是一個合理決定。

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