福壽園 2022年第四季業績分析：不完美中的驚喜

這個月簡直是非人生活，由上旬每天十二三小時的工作時數，到下旬每天十五六個的工作時數，想不到復常加上市條列修改的工作量會變化得這麼大。處理好一間公司的問題，就到第二間爆出新問題，雖然小薯的業績期明天才完，但這兩天終於可以鬆一鬆，回到十小時工作圈，有時間追回一些業績寫下文。見易後難，今次先看看福壽園。 

3月17日晚間，福壽園（01448.HK）發佈了2022年業績報告，公司期內實現營業收入21.72億元（人民幣，下同），歸屬於母公司股公的淨利潤6.59億元，並向股東派發2022年末期股息每股7.58港仙，連同中期已派的每股5.64港仙，2022年全年共派息每股13.22港仙，較去年增加17.2%，派息比率為40%，實現了2022年5月底公告的提升股息報酬承諾：「擬提高股息分紅比例，擬分配總額不低於公司當年實現的可供分配利潤的35%，並預期未來將逐年提升至公司當年實現的可供分配利潤的60%或以上」

在2022年，公司的墓園服務收入下跌8.3%，佔收入比同比有所下降；殯儀服務的佔比則有了上升至16.6%，是所有業務板塊中唯一有增長的業務。雖然墓地服務收入的佔比下跌可能受疫情影響，但殯儀服務業務比例不斷提升，總體上反映公司正走輕資產的服務模式。不過，這個殯儀服務業務比例是一個趨勢，還是這一兩年特別的情況，就要進一進一步觀察。接著，再細看每項業務的表現：

 

墓園服務

全年看，公司的銷售量大跌12.4%，主要是因為3月中旬至5月底及9月中下旬開始的疫情影響所致。即使到12月初疫情防控措施放鬆，但卻出現大規模的感染，市民反而動減少聚集。只要我們把全年業績，分開H1和H2看，就可以清楚看出疫情的影響。

 

3月中旬至5月底，上海和部分城市由於疫情而封城，清明的旺季的經營受到影響。特別是上海、遼寧和黑龍江的4個佔收入比大的墓園暫業時間較長，導致公司3-5月的收入同比大幅降低，其中4月收入同比下降約63%，4個區域的全年經營性墓穴銷售數量同比下降1351座（已是上年銷售數量的9%）。可是，根據2021年的經驗，墓地需求會被遞延並在隨後的一至兩季慢慢釋放。雖然9月中下旬開始河南、重慶、甘肅及遼寧等地區有另外一輪爆發，影響重陽的收入，但上述4個權重地方在6月起防控措施放鬆後的遞延需求慢慢釋放出來。理論上，9月那次的爆發的遞延需求會在第四季冬至時釋放，但12月的市民自我防疫，又進一步把需求遞延到23年的第一季。根據管理層的資料，上海、河南和遼寧的三家墓園由於防疫措施要求全年閉園暫停營業6-153天不等，導致全年銷售數量同比下降14-34%不等，這三家墓園的總收入也因此下降1億元人民幣。

 

從業績的數據上也印證了上述的情況。2022H2墓園服務收入10.21億同比增長8.8%，利潤率58.2%，2021H2利潤率54.2%，利潤率提升了4.02%。對比2022 H1，收入增長40%，反映了遞延需求的釋放。特別是上海地區在2022 H2收入同比增長26.5%，貢獻H2收入非常多！2022全年上海地區收入在下半年的復甦後，仍要下跌了3.3%，非上海地區下跌了7.94%，表現比較好的是山東增長28.9%，福建增長9.2%；分區域看，全國有業務的16個省份，收入下跌的省份數量達到10個，佔比近63%，對比2021年16個省份全部上升；2020年，新增2個省份，原14個省份只有5個省份收入下跌，反映2022年公司的經營環境比想像中更嚴峻！ 

再看看用地效率。墓園服務扣除其他服務後，2022年銷售墓地穴位收入15.9億，銷售面積32770平米，均價4.85萬/平米；2021年收入17.3，銷售面積44,506平米，均價3.88萬/平米，每平米單價同比增長24%。在銷售面積減少26%的情況下，收入僅減少8%。小薯相信主要有兩個原因：

1. 因為政府的低碳生態節地政策，公司不斷把墓穴面積小型或微型化。
2. 可比較經營性墓穴銷售每平米單價不斷上漲，當客戶購買墓穴的總銀碼沒有大變，就只接受較細面積的產品。
3. 公益性墓穴銷售均價2900元左右，是去年均價的54%左右，相信也是公司通過更低價格、更少面積來滿足公益性客戶的需求，變相可以把更多的土地資源撥給較優質的客戶。2022年，藝術墓（利潤較高的客戶）和小型、節地環保產品（佔地面積少的非公益性客戶）銷售占比達95.7 %（2022 H1：95.7%；2021：90,.1%），其中藝術墓占比86.1%%，同比增加3.9%。這就反映了這個上述的趨勢。如果是香港人，相信不難理解上述的變化。

2022年可比經營性墓園銷售單價11.8萬，同比增長7.4%，可見公司的定價能力有多強，在2022年消費能力下滑的情況下仍然可以保持單價上漲，相信與公司定位中產及以上的中高端客戶群有關。（大家有可以想回Hermes 跟LV的情況）

 

在以上的情況下，福壽園2022 H2墓園服務收入仍然實現增長8.8%，可比墓園銷售均價提升7.4%，全年整體墓園收入只減少了8.3%，已經是較小薯預想的更好。

 

殯儀服務

全年看，殯儀服務收益增加人民幣2750萬元，約8.3%。其中，殯儀服務量增加8,892 戶或13.8%，但平均銷售單價下降人民幣252元或4.9%。經營利潤率自上年度的14.9%下降至13.5%；單看第二季，2022 H2殯儀服務收入1.95億同比增長14.8%，利潤率13.6%，2021 H2利潤率14.4%，利潤率下降了0.75%。利潤率下降主要有三個：

1. 一如過去兩年的情況，疫情限制下，高附加值的殯儀服務的需求減少
2. 江蘇地區新增了大約2000戶的低單價的新承接的基礎類告別服務。
3. 2022年新建和新收購的殯儀企業收入增加1406萬元，佔今年收入增長約一半。全年服務數量達到7781戶，約服務總數量的11%。新建和新收購的殯儀企業通常提供為基礎類服務，單價較低，也需要時間提升價值。

以上三個因素，均令平均銷售單價下降，從而拉低經營利潤率。 

不過，隨著內地復常，相信高附加值的殯儀服務的需求會慢慢回歸，平均銷售單價也會慢慢提升。另外，參考藝術墓的銷售占比提升，也反映公司在提供附加值和差異化的產品服務是獲得市場認同，在差異化的定價策略下，相信平均銷售單價也會提升。

 

生前契約
生前契約2022年簽訂16759份同比增長21.8%，其中2022 H2簽訂8925份，同比增長26.2%。這個增長率是十分失望，始終過去數年堆均以倍計增長，除了2020年只有21.2%的增長。今年生前契約簽訂增長較低可能也是與疫情有關，因為生前契約的簽訂主要要在墓園銷售、殯儀服務時做的。

 

小薯之前也提過，生前契約對公司的價值是「增收、引流、浮存金」。根據管理層的說法，目前生前契約的主要作用仍是為高利潤率的墓園服務引流，但由生前契約通常簽訂時間距離真正用上還有較長時間，估計生前契約要真正為墓園服務引流增收仍要一段時間。生前契約首次引入大約是2017年，2019年起再有較可觀量的增長，因此估計要多5年時間才會有發揮效用。浮存金目前只有4317萬，對比公司的資產規模78億計，占比太小，效果不會顯著

 

因此從2020年和2022年的情況看，小薯認為公司當務之急是要：

1. 增加銷售管道：A) 公司已與商業機構及政府組織合作，以提供穩定供給；B) 公司已與平安壽險合作，成為「平安居家養老供應商」；C) 2022年12月在京東網上購物商城上開出了第一家旗艦店。
2. 增加大眾認知度：目前內地生前契約滲透率不足1%，原因不難理解。可是，上述(B) 及(C) 兩項，均需大眾對預立規劃類的服務有一定理解和接受程度，才能促成銷售，否則也是要較傳統的墓園銷售、殯儀服務管道提升銷售，效率會很低。

這樣才能加大生前契約的規模，為公司帶來效果，目前只能當做5-10年的未來增長動力來想像。

 

併購情況

公司2022全年只有2宗併購，而且都是2022 H1完成的，包括：

1. 遼寧觀陵山藝術園林公墓有限公司剩下的10%股權，達成100%控股
2. 對涿鹿隆暉元寶山開發管理有限公司（為公司河北地區及環北京區域的首個戰略據點）第二次增資，增資完成後持股51%

其他只是與不同省市達式合作協議，繼續擴展殯儀業務。今年的併購支只有7200萬元，對比去年2.57年，大為縮減。管理層預期2023年會有4-5個專案，其中有幾個是公墓殯儀一體化的成熟專案，一兩個是新建項目，而會讓公司快速佔領市場，且價相對較低。

併購專案減少，固然受到疫情影響，但也側面反映了殯葬行業外延併購的難度逐步提升。另外，參考過去的收購案所衍生的商譽，也反映收購的代價越來越高，意味回報率越低。因此，對公司外生增長的收入和利潤的貢獻預期可能要減低。

 

其他業務發展

1. 數碼化：A) 2022年上半年啟動「數字陵園 • 慧心谷」項目，即是陵園元宇宙（公司介紹說公司未來的產品和服務都向精神服務方向進行轉移，建立記憶存儲，數位家譜乃至生命元宇宙等數位化新業務場景，打造人們的心靈居所和精神家園）；B) 加強雲系列產品；及C) 計畫和中國版ChatGPT進行合作，準備研發訓練福壽園和行業的GPT，目標是實現數位化AI客服 （小薯：除了[B] 的雲系列產品是有實際經濟效益外，其他都是蹭熱度的吹水項目，但也反映公司是的大方向想由重資產的殯葬綜合服務商，升級為至輕資產的生命服務綜合運營商）
2. 火化設備：只與海內外經銷商簽訂了火化機、尾氣系統和若干輔助設備的銷售合作協定。收入方面，只有3000萬（2021年：2800萬；2020年：5000萬；2019年：1500萬）（小薯：簡單來說，就是沒有特別進展）
3. EPC業務：已基本達到了較高質量的施工水平，節省了外部工程成本，預期可以對集團外的公司提供服務。（小薯：是較實在的業務，但暫不會預期能為公司中短期貢獻利潤增長） 

 

整體來說，公司2022年的表現雖不完美，但可接受。疫情影響倒對量的是比想像中大，但價的提升則完美反映了公司的品牌價值。在2022年較為艱難的一年，公司仍然能經營維持穩健，經營利潤率改善，現金量增強，小薯是收貨的。由公司2013年上市以來，收入持續保持增長，即便2022年疫情對集團的經營產生了重大影響，收入也只減少6.6%增長，也反映了殯葬行業的抗跌力和公司的經營增長的確定性。EBITDA利潤率和淨利潤率多年分別保持在50%和37%以上。

 

因此，從長期的角度看，以目前的政策和經營環境，福壽園應該可以生存10年以上（因為公司土儲有262萬平方米，以過去3年平均賣38000平方米，土儲足足可以用近70），而在經濟壇增長帶動通漲的前題下，收入和利潤（土儲是N年前低價買入，以現在市價賣出）相信會比現在更好。如果要說的話，最多人批評就是管理層：誇大業績指引、利益輸送嫌疑（投資基金專案）、與政府較近（白曉江的歷史、NGO控制）。可是，這盤生意如果沒有白曉江，換上其他人做行不行？如果不多改變，只沿用目前策略，相信也不會有太大問題（其實最大鬥風險就是買了有毒資產）

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