領展（0823.HK）上星期公布了截至2023年3月31日止年度末期業績，一如所料，在領展於三月底完成供股後，已發行基金單位數目增加20%，即使公司的總可分派金額不變，每基金單位分派也會大幅減少。因此，領展的年度每基金單位分派減少10.3%%至274.31港仙（2022年：305.67港仙）。當中，中期包括每基金單位分派155.51港仙（2022年：159.59 港仙）及減少約18.6%的末期每基金單位分派118.80港仙（2022年：146.08港仙）。
其實整整體業務表現不差，總收益及物業收入淨額按年分別增加5.4%及4.8%至122.34億港元及91.98億港元。
不過，大家應該看到，香港依然是領展的主要收入來源，所以我們就仔細看看香港組合的情況。
物業組合租用率達98.0%，創歷史新高；香港零售資產整體平均續租租金調整率上升至 7.1%；平均每平方呎租金增長至63.8 港元。無比較無傷害，向們找找同類的置富REIT，於2022年12月31日（置富REIT的年結日）為93.9%，續租租金調升率錄得負增長（所以只提租戶續租率為78.0%，而沒有提供續租租金調整率）。
再細看不同類型的組合的營運數據。佔香港物業組合零售收益14%的領展的街市經常被人鬧太貴，無他的，因為租金不斷加，但依然有承租（看出租率），租金加自然反映到零售價上。重點是租金加仍有人承租，即是其街市在當區是有「較壟斷」的地位。一個佔面積只有9.4%的街市卻能產出14%的收入，就看到街市有多好賺。另外，主要收入來源的商舖，在租金提升從而提升基本租金，而商戶銷售額超越2019年疫情前水平的情況下，按營業額計的分成租金相信下年也會有所提升。
另外，有時賺錢不單是租金，還有一些管理費、空調服務收費、宣傳費及雜項收益這些有的沒有的費用，FY23增長17.9%，佔香港物業組合零售收益高達13.9%。即使基本租金加得不多，這些雜費都可以加到儍。因此，大家看到領展列示出來的租用成本（由FY22的13.1%大跌0.6%至FY23的12.5%）只是計算基本租金（不包括管理費）對商戶每平方呎零售銷售總額的比例，而不是所有費用對零售銷售總額的比例。如果簡單倒推包括管理費、空調服務收費、宣傳費，租用成本則是由FY22的15.4%跌至15.0%，不少看這3%的差額，以零售銷售總額數百億計，這3%涉及的收入有過10億，也對只有薄利的商戶有很大影響！
另一方面，停車場業務成為了近年香港業務的增長主力！香港停車場的收益按年增長12.3%，停車場租金收入 (每個泊車位每月收入) 增長5.3%！月租及時租也不停在加租，停車場月租收費於2022年8月起按中單位數百分比上調，時租收費也以中單位數百分比上調，及時租泊車票銷量上升。停車場能加租只有兩個情況，就是當區車位供應少（這是較難變的變數），以及車位需求大。當車位供應少，月租的租戶就只能硬食加租；只時租能加租，就是當區的鄰近商場人流增加帶動時租需求，也側面反映領展商場的「旺場」。最後，停車場相關業務是指兩幢位於紅磡及柴灣的停車場╱汽車服務中心及倉庫大廈提供全年的收入貢獻。Recap一下，這兩幢資產有5年的死約加3年生約的長租期；及每年4%的遞增租金。
中國跟其他國家的營運情況，小薯就不多談了，這裡把一些重點項目點列一下：
- 中國零售物業組合：租賃重心由提升續租租金調整率轉移至提高租用率。物業組合的租用率由2022年9月30日的92.1%提升至2023年3月31日的95.2%，但平均續租租金調整率為-3.0%。不過，管理理預期續租租金調整率預計明年將恢復至正增長。（小薯：不予厚望）
- 上海領展企業廣場：租用率95.5%，但續租租金調整率仍是高達全年的-14.5%！（小薯：跟T.O.P. 和海濱匯一樣，是領展的失敗作）
- 中國物流組合：包括三個位於大灣區及長江三角洲的物流資產，加權平均租約到期年期為1.7年，每年租金遞增4-5%。除了這三個物流資產，於2023年4月及5月也收購了位於常熟的兩個物流資產，將會在FY24貢獻收入，可以看到物流業務一波較大的收入增長。
- 新加坡零售組合：在2023年3月底收購了裕廊坊和 Swing By @ Thomson Plaza 的收購交易，租用率99.9%，這兩個商場也將會在FY24貢獻收入。宏茂橋坊的10年期管理服務合約正式生效，且看看領展3.0的asset light的業務模式湊不湊效。
- 澳洲組合：零售主要是Queen Victoria
Building、The Galeries及The Strand Arcade的50%權益，由2022年7月開始貢獻利潤。下年FY24有全年效應，加上上述新加坡零售組合，預期國際業務收入又有一波較大增幅。辦公室則主要是五項辦公大樓資產的49.9%權益及的567 Collins
Street。辦公室的盈利供獻不大，主要是用來練兵。
估值方面，領展真的超進取！在目前美國國債息率高達4%，香港政府10年債券也高達3.5%，領展的香港物業資本化率竟然還用2.6% - 4.8%不等，還要比上年下跌！雖知道物業的要求回報率除了無風險利率外，還有其他風險溢價（例如流動性風險溢價），當過去一年無風險利率上升3-4%，理論上資本化應該是要上升，但實際上香港物業的資本化率，對比2020年9月，零售仍然不變，停車場更從3.1% - 5.3%下跌至2.6% - 4.8%！難道預期增長真的能提升到抵消了無風險利率的上升？在中國、澳洲、英國的資本化率都上升時，香港竟可獨善其身而下跌？當然，對於投資物業會影響Gearing時，管理人費用也是以Asset under management為基礎計算，又有評估師背書，因此領展是沒有誘因去調整資本化率至合理水平而作出減值。因此，如果真實反映資本化率，領展的每基金單位資產淨值應較目前的低不少。
今次業績的另外一個重點就是領展的財務成本，以及債務情況！因為今次領展供股最大的原因就是財務成本大高，所以希望供股減債。FY23財務成本達到17.54億港元，增加74.5%，主要源於去年3月開始利率上升（平均借貸成本由FY22的2.3%增加至FY23的3%，增加30%）以及帶息負債結餘增加（由FY22的551億增加至FY23的657億，增加20%）。
目前負債比率由22.0%大減至17.8%，平均債務到期年限約3.7年。定息部分由61.4%下降至56.8%，反映未來一兩年平均借貸成本可能會再增加！領展已經在供股後已經還清了FY24年要還的40億，因此說未來 12 個月毋須再融資。可是，這樣說就會嚇死乖寶寶，那12個月之後？
- 截2023年3月31日，未提取的已承諾融資額度為100億港元，剛好可以為FY25年的到期債務再融資到較後期。
- 每年現金流大約70億，當利息支出要1億（FY23利息支出8100萬，而惠譽預測領展FY24財年平均利息成本預期將上升至介乎4%至4.5%），基本上儲兩年錢（FY24、FY25兩年約138億）就可以還到FY26的124億。
- 帳面有現金及銀行結餘為173億港元，減去4月還債的41億，保留在8月派付的股息30億，只餘下100億左右，加上FY26儲下的70億，剛好足夠還到FY27的債。
- 每年60億+的股息（事實上因為計算分派時，是不包括還債的資金需求，所以付股息「理論上」是優先於還債）；
- 收購項目的資金？
- 賣資產（已經推進中）；
- 發新債（就看領展願不願在高息下發新債，但他要發債肯定沒有問題）；及
- 供股。
最後，我們看看分派情況。中期每基金單位分派155.51港仙，2022年159.59港仙、減少約2.55%；及末期每基金單位分派118.80港仙，2022年146.08港仙、減少約18.6%，因此本年度每基金單位分派為至274.31港仙、減少10.3%。實際上，從總分派來後，扣除FY22的酎情分派（已經說到明是最後一年），實際上可分派總額是沒有減少！相比置富可分派總額減少了10.5%已經很好！當然，在3月底供股，已發行基金單位數目增加20%，每基金單位分派必定會下跌，下一年相信也會下跌或者持平。因為小薯估計下年的可分派總額應該只有單位數增長，但中期分派卻是以供股後的基金單位數目計算（相對FY23 中期的供股前的基金單位數目計算），所以DPU應會下跌，但下跌幅度會較低，或者持平。
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