MOODY'S 2023年第二季業績分析

 

今天跟大家分析一間得簡單的公司。就是因為簡單，所以小薯之前一直都沒有分享（基於小薯偏好分析複雜的公司，越複雜學得越多，再看回簡單的公司就很易上手）。這間公司就是Moody's（MCO），MCO盤數小薯很多時都不會細看，甚至一年睇一次都okay。因為業務簡單，即使業績往下跌多數是大圍經濟原因，其市場地位堅固，通常都唔會「死得去邊」，能夠穿越經濟週期。 

先大約講講Moody這間公司是做什麼業務。MCO是一間credit rating、research、risk analysis公司。大家成日聽到的穆迪評級，就係指這一間公司。 除了提供credit ratings，還會提供其他quantitative credit risk measures, risk scoring software，仲有credit portfolio management solutions, securities pricing software, valuation models。 

以上所有生意，公司就會分成兩個segments：

• Moody's Analytics [MA]：提供不同的資料、research、同risk assessment solution。
• Moody's Investors Service [MIS]：主要provide credit rating，評估debt obligations, programs and facilities同issuer

每個segment目前大約佔收入50:50（之前MIS佔60%左右）。不過，以operating income 來說，MIS的稍潤率是高於MA，佔整體operating income的比重也較高，大約60%。目前這個市場基本上主要有三個players，Moody、SPGI（標準普爾，S&P 500就是SPGI推出的指數）跟Fitch（惠譽國際，就是之downgrade美國評級那間公司），大約佔80%市佔，而Moody係排第一。

說回2023 Q2業績，收入 Y/Y + 8%，主要由MA 收入Q2 Y/Y +11%帶動，YTD YY+8%（已經連續62季增長），MIS 收入Q2 Y/Y + 6%，YTD Y/Y -3%。

細看MA個segment，增長主要來源係Decision solutions。大致上是因為KYC的分析需求和insurance公司的精算模型及HKFRS 17的會計分析需求而來。 

上圖下半部分就是annualized recurring revenue，即係MCO將現時手上in force的contract，annualised得出來的一個non-GAAP收入，Y/Y+10%，反映數據分析的需求正持續增長。重點是公司個客戶留存高達93%，舊客戶新需求，和新客戶需求，造就出這個double digit growth。 

MIS方面，其分部可以給我們insight 現在融資市場是否活躍。Q2收入增長，反映企業開始有更多的融資活動，這個可能是因為Q2的「不明朗因素」較少（如果大家記得Q1有個bank distress），rate hike也算更加確定是higher for longer，所以融資活動增加了。

不過，融資活動主要集中在IG grade，HY grade Q2都有反撲現象（需知道，過去一年HY grade真的不多活躍）。可是，其融資活動主要是要再融資需求，多於新融資需求。另外，Leveraged loan下跌，則反映市場的M&A仍然低沉，不太活躍

MCO主力賣的東西，就是賣data，賣solution，大家可以想像到PPE（固定資產）不會太多，主要係人力成本，以及系統和product的開發成本。因此，margin 都會較好，同時因為人力成本短期內都是相對固定，而開發成本也是為將來的增量收入而產生多於是因為銷售而產生，所以銷售量越多的同時，成本的增加相對較低，賣得越多，marginal costs會越來越少，margin就會越高。這就是operational leverage。當然，相對的，銷售量業少了，成本相對固定下，margin下降幅度就會較大。不過，因為主要是人力成本，中期還是可以裁員來適應市場變化。

看看股息，過去20年MCO的股息都有加派，而基本上公司在Q4就定了緊接一年每季派多少息。好像今年，就會係0.77 x 4，好容易估計，亦因且很容易做估值。Again，公司的總分派金額升幅是少於DPS的升幅，是係因為MCO不斷在市場回購所致，過去10年，公司的股數足足少了14%，就算唔加派，DPS也會自動+14%。

上圖就是小薯最鍾意看的slide，事實上小薯看Moody的業績更多了為了看公司對經濟前景的看法。因為Moody有大量數據，所以佢對經濟判斷有一定可參考性。現在Moody明顯係覺得會soft landing，年底可以inflation問題可以解決而不會有recession。另外unemployment會上，但都是FED可以接受到的4%。同時，MCO都順應FED的說法，higher for longer，要到下年年初先有機會減息，但是MCO自己也不說準。

除了上述經濟預測，公司也會預期企業的融資活動和M&A活動。公司預期2H 融資活動會再度活躍，HY Bonds會不斷做refinancing，M&A和基建活動也會再度活躍。基於公司的這個觀點，也就不難解釋為何他們認為美國會有soft landing。 

可是，在這個高息期refinance，IG grade的issuer還有「牙力」叫低息，但HY bond的issuer就不會這些「牙力」，未來一兩年的profit會唔會受損，就會是一個問號。不過，債到期就要refinance，高息都無計，MCO估計，2023-26，足足有US$4T的refinancing needs。另外，看不同的資產管理公司，dry powder又不斷上升，也增加了MCO的分析、融資活動，和投資需求。

當然，以上只是資金需求面，供應面又能否配合到，例如有沒有資金去買HY bonds，又例如有沒有資金願意去做M&A？如果沒有，有需求都轉化成不了MCO的收入。

最後，MCO最好就是提供經濟、公司整體和分部業務的預測指引，做valuation就會易做好多。其實，要說MCO最大問題是什麼？就是貴，公司的股價大部分時間都是有premium，根本買不一手，當然不買東家買西家，好股票又不是只有MCO，是看你願不願意花時間研究罷了。