軟銀旗下的半導體設計公司Arm已經確定將於14日在納斯達克上市，定價每股51美元，估值超過540億美元。Arm同時引入多過基石投資者，包括蘋果、Google、英偉達、三星電子、AMD、英特爾和台積電。呢單今年最大IPO，同時有AI熱加持，第一日會唔會抄上去，小薯食下花生就算。小薯感興趣的，反而係佢盤數，同埋個估值是否吸引。睇下本招股書，就大約有個感覺。
產品及商業地位
小薯成日聽到人講Arm係呢行既其中一個大哥，點解？
- 主要是設計、開發和授權高性能、低成本、節能的CPU產品及相關技術。因為高性能、低成本、節能，難怪Apple、NVDA、Google、AMZN都用ARM架構整chips。
- 全球有70%人口係用Arm架構的CPU
- FY22用Arm CPU的智能手機市場，佔有率超過了99%。
單單以上一段說話，就睇到Arm的皇者地位。
谷友麥嘉文就提供一啲Technical資訊。Arm係RISC精簡指令集電腦, 簡單D, 有效D (冇咁熱), 但raw處理能力就冇X86（其中一個主要對手，特別是在PC上）咁強, 主要用在手機, tablet, 呢類輕型裝置上, 直到apple既M1/ M2 利用ARM64 (64bit) 出現, 可在高階計算超越部份X86。
X86就係複雜指令集電腦 CISC, 主要在desktop, 如AMD/ Intel CPU行windows果D, 仲有Server, 很早就已經行64-bit, win 11甚至唔出32 bit版本, 暫時仍是主流。如果裝置用途係進行大量計算, 如打機, rendering, X86表現仍比ARM好, 最直接就係在PC同手機玩同一隻game, 手機去唔到PC既效能, 當然代價係熱好多, 要散熱自然size又大好多。如果Arm既效能愈來愈表接近X86, Arm市佔最終會超越X86, 問題需要多長時間。
點解Arm主要是設計、開發和授權高性能、低成本、節能的CPU產品？因為Arm個vision或者成立目的，就係整「高性能、低耗能、易編程、可擴展的處理器」。
因此，到目前為止，主要產品都係呢個方向，外掛加少少GPU、System IP。可是，從另外一個角度想，人工智能（AI）、機械學習（ML）用的主要係GPU，Arm現在focus CPU，AI同ML的發展會唔會反而成為Arm既痛點？
咁Arm其實有咩賣點，咁多巨企都用Arm架構？
- 第一段：高性能、低成本、節能，回應返Arm個目標
- 第三段：因為Arm會license佢個設計係客戶，而Arm因為佢有唔同客戶，個開發費就打散俾唔同客，變相客戶開發新架構既風險就會細啲。同時，呢段亦點出Arm賺錢既其中一個項目就係賺license fee。
- 第四段：小薯感覺似為沾AI光而去講，而家做LLM、AI、ML，用CPU會唔主流？
咁前景點呢？Arm在向投資者發表的演講中表示，除了智能手機外，並希望為數據中心和人工智能應用設計更多晶片，預計到2025年晶片設計的總市場價值將達到約2500億美元。
係招股書到，Arm認為只要係processor既chips都關佢事，都係佢既潛在市場（total addressabmarket，TAM）。2022 - 2025 TAM CAGR ~ 6.8%。如果CAGR ~ 6.8%係真，咁個增長就想像中咁大。同時，我地都可以側面推斷，TSM作為代工厰，應該可以係呢個增長中受惠。
同時，呢段點出第二個收入方法，royalties。2022年Arm架構的芯片總價值989億美元，佔48.9%市佔，而Arm的royalties只佔TAM 1.7%（下面有解點計）， 示佢可以加價，在產業鏈上佔到更多既增值部分。可唔以到？要再做多點研究先得。
之後Arm用成頁紙好幾個段落，去講細分市場既增長情況：
- Mobile Applications
Processor: 2022 - 2025 CAGR 6.4%，市佔99%
- Other Mobile Chips: 2022 - 2025 CAGR (0.2%)
- Consumer
Electronics：2022 - 2025 CAGR 4.3%
- Industrial IoT and
Embedded：2022 - 2025 CAGR 6.7%，市佔64.5%
- Networking
Equipment：2022 - 2025 CAGR 1.8%，市佔25.5%
- Cloud Compute：2022 - 2025
CAGR 16.6%，市佔10.1%
- Other
Infrastructure：2022 - 2025 CAGR 2.7%，市佔16.2%
- Automotive：2022 - 2025
CAGR 15.7%，市佔40.8%
睇到以上數據，基本可以為Arm做一個五期的收入預測，同時亦都可為佢既下游公司，例如TSM、NVDA、雲公司，mobile公司做收入預測。我們看看市佔，其實佢強力市場都係mobile、小家電、工業或者車用，依然係用CPU chips，真係講到AI、cloud，其實唔係咁勁。回應返小薯上面的疑問：「Arm現在focus CPU，AI同ML的發展會唔會反而成為Arm既痛點？」
上面講完Arm個皇者地位點來，同埋佢個前景，就真係要睇下佢點樣賺錢：
- License fees：客戶支付license fees來買Arm的設計草圖，進而開發基於Arm架構
- Royalties：根據每顆芯片售價按比例向Arm繳納Royalties，其抽成一般是1%~2%。
呢段Arm甚至如數家珍，話自己啲客仔幾大。即係話俾我地知，當然對Arm有興趣，想再drill 深啲，就可以睇埋佢下游情況，不外乎Intel、高通、Nvida、TSM、AMD； 四大科企，同埋手機電腦出貨量（即係三星、小米、Oppo、vivo 這些公司）。
風險
講完競爭優勢，又講埋前景同點樣賺錢，當然要講埋風險。小薯成日講，未諗贏，要諗輸，風險一定要知。
風險一：上要提到royalties收入是根據每顆芯片售價按比例向Arm繳納Royalties，即是好取決於個end products既demand，仲要係用佢地架構既end products。如果好像過去一年mobile、tablet 呢類輕型device處於下行週期，佢收入就都會跟住下跌。再進一步，因為Arm個royalties收入係建基於Arm個客仔賣出幾多貨。即係即使end products市場有增長，但佢個客反而跌既話，Arm個royalties都一樣會跌。
風險二：雖然話Arm架構在CPU上係有皇者地位，但唔代表佢無競爭。Arm主要有兩個大潛在競爭：
- 開源免費的RISC-V架構（detail RISC-V係咩，自己google）
- Arm既客戶自研架構，變相就唔用佢地較貴既predeveloped products，就會收少左錢。
剛好呢兩個情況又真係發生緊，仲要在壇增長既趨勢。
風險三：集中風險，公司有三個方向既集中風險：
- Top 5 客仔佔57% 收入，當中關聯方既Arm China佔24%
- Smartphones and consumer electronics佔50% royalties 收入
- 25%收入來自中國。
當中雖然Arm China係關連方，亦佔Arm 24%收入，但係Arm對Arm China係無任何直接管理權。如果內地跟西方國家有進一步摩擦，禁Arm China，就真係可以一野玩死Arm。特別Arm China係Arm入中國市場既唯一門口。2023年中國收入有25%，而Arm China就佔24%收入，就知道Arm China根本係Arm係中國既代理。如果內地ban左Arm China，即無左24%。
風險四：上面提到Arm希望為數據中心和人工智能應用設計更多晶片，但佢自己都講明，呢班DC同AI既主力客，隨時可以唔用佢地既CPU做ML、AI。我地都真係要思考下，AI、ML對Arm既發展助力有幾大。
現在就開始進入數既環節。上面提到，Arm主要收入係License fees同Royalties。從Arm既財務報表，我地知道40％係license fees，royalties則佔60％。睇到呢個數，我地就可以另外一個角度睇呢件事，上面提到2022年Arm架構的芯片總價值989億美元，佔48.9%市佔，但FY22 Royalties只有16.6億，即是佔芯片總價值1.7%左右，double confirm了上面提及的1.7%的市佔。其實都反映Arm真係收得好平。
有幾平？我地睇下出貨量。FY23，Arm ship左306億units chips，對應16億royalties，即是一個unit平均只收0.055鎂；FY21就ship在25,281 units，對應13億，即是一個unit平均只收0.051鎂，咁意味佢真係有加價，兩年共加價7.4%。不過，成本好似加得仲多（下面再講）。睇來，公司收入增長，主要都係走量為主。
雖然話Royalties收得平，但係收一世錢，所以細水長流，所以大家可以見到46%既royalties係來自1990-2012年生產既products。
另外，既然Arm既收入係license fee同收royalties，基本上開發完就唔會新既成本，所以GP%一定高。相反，正因為佢係芯片設計公司，佢就係靠賣design賺錢，咁佢個成本就應該係主要在R&D上面。因為唔做R&D，就無新product賣，就唔會有收入增長，市佔就會乎縮。因此， R&D就係公司主要成本，上面報表見到，40%既收入投入到R&D上。最後，埋單一年只係賺5-6億一年，對比佢既客仔，Nvida FY23賺44億鎂， TSM FY22賺331億鎂，高通 FY22賺130億鎂，對比下來，Arm真係賺得好少。
當然，R&D就無包贏。Arm自知R&D其實係佢地整盤生意既個核心，要保住自己的地位，就必須不斷投入R&D，但又唔一定成功。當技術要求越高，成本就越高，時間就越長（而家講緊5年+），所以基本上個R&D只可以加唔可以減。可是，相對chips又越來越平，或者增長無咁快（特別係CPU類），咁Arm個財務係唔係可以維持咁靚仔呢？
有人可能會問，會唔會機會上市時有一啲one-off items。雖然小薯認為機會唔大，因為ipo要谷大估值，當然要谷大利潤。不過，即使睇將睇埋公司present既Non-GAAP operating income，都係賺得唔多，大約7億一年。
小薯成日都話唔好只係profit，因為profit有機會被人煲大，所以要睇埋現金流cross check。我地睇下Arm過去三年既FCFF，其實三年加埋，都有20億FCFF，三年收入約74億，個FCFF% 約27%。雖然唔可以話好低，但行輕資產，又係霸權公司，其實小薯會expect高多少少。
總的來說，在Arm現在所處的市場（CPU）地位好強，但是否未來依然咁強，小薯要再觀望一下。睇實際財務數據，雖然佢在行業係有一定霸權，但定價權亦都無想中高。
估值
最後講下545億估值是否合理。老實說，小薯沒有實際上計數，所以都唔知Arm估值幾多。
- 3年平均Non-GAAP利潤 ~ 6.06億，即是P/E ~ 90x，意咁著IPO價買入，要90年先回本，或者回報率只有1.1%。
- 有人可能話，睇過去唔得，我地係買緊Arm既將來。Arm自己提到，2022 - 2025 TAM（唔係收入或者利潤） CAGR ~ 6.8%，我們就當Arm跟住TAM增長，FY22 Non-GAAP利潤 6.06億，到2025 CAGR ~ 6.8%，即是到FY25，Non-GAAP利潤 7.38億，即是Fw 25年P/E都有74x，即是現價買，到FY25，回報率都只係有1.35%。
- 如果我地從PEG角度看呢？通常PEG = 1.2以下都叫做合理，現在P/E = 90x，即是如果要PEG=1.2以下去睇，即是下年要有75%增長，大家覺得有無可能？
- 再用FCFF去睇，3年平均FCFF ~ 6.6億，即是P/FCFF = 83x。當公司將所有FCFF用來派息，都要派83年息先回本。
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