佐丹奴（709）業績分析 - 一間進可攻，退能守的公司（2018年3月12日）

小薯有一隻輕倉的持股，就是佐丹奴（709）。有不少人聽到佐丹奴，就會聯想到堡獅龍（592），是一間行低端路線的土炮，品牌價值不高。

剛剛佐丹奴公佈了全年業績，大家看完可能會對佐丹奴改觀，以下為佐丹奴的經營業績。

1）2017年整體銷售額增長5.2%，毛利上升5.4%，毛利率輕微上升0.1%至59.5%，故增長主要受銷量增加7.9%所帶動。可比較門市銷售額及可比較門市毛利亦有類似增長，分別為5.2%及5.0%。較能反映經營情況的經營溢利按年增長21.3%，經營利潤率更上升1.7%至12.7%。反映股東利潤的每股盈利更增長達14.8%。

2）公司披露今年首2個月增長加速至16.4%，也認為大中華地區市場於2018年仍見動力。在銷售帶動利潤的情況下，前景較想像中更好。

3）公司電貿銷售增長31.4%，勝實體店同店銷售增長的4.1%，收入佔比亦由4.6%提高到5.7%，應能成為佐丹奴的增長新引擎，公司也預期可在未來兩年帶來可觀回報。

4）佐丹奴業務地區分佈去睇，中國、港澳台和其他亞太區分別佔總收入約24%、31%和28%。當佐丹奴的品牌在香港是相對低端，但內地卻是中端的（所以會見到有不少內地人在香港佐丹奴購物）。現在內地經濟向好發展，應受惠不少。同時，即使侵侵要打全面的貿易戰，受直接衝擊的機會也較低。值得留意是，中國業務的毛利率是所有地區最低。較其他地區的60%或以上，中國地區只得約54%，但中國的電子商務及特許經營兩個策略渠道卻成為公司的增長動力，亦能將之輻射到其他地區。

5）門市組合大多數是自營獨立門市，雖風險較大，但在經濟及業績向好時利潤增長較加盟商高。

6）佐丹奴全年派息增27%至35港仙，現價股息率超過8%。雖然佐丹奴的業務不符合小薯收息股的定義，8%的股息率不能說不吸引（不過要在6月初才除淨）。

綜合來說，佐丹奴是一隻進可攻，退能守的公司。雖然相較其他高增長的公司，佐丹奴的增長潛力不高，但有機會受惠中國經濟增長，香港零售業也已從谷底慢慢復蘇，而中長期平穩增長。

同時，公司的派息過去5年比率達100%，去年又積極回購，意味管理層明白公司所處的市場並非高增長行業，只能靠內在增長，派息和回購更能回饋股東。以往派息金額會因為盈利表現會較不穩定，但在公司能中長期平穩增長的前景下，派息金額亦應能慢慢上升。

在投資策略方面，佐丹奴嚴格來說不算是十分優質的公司，但也因其品牌及銷售網絡而有一定優勢，算是中等優質。基於佐丹奴所處的行業不會有快速高增長，投資佐丹奴也不能期望他能有高增速的價值提升，只能要求平穩增長。或者，可以以一隻收息為主（當然佐丹奴也不太符合小薯收息股的定義），增長次之的投資想法，達進可攻，退能守。

佐丹奴過往7年平均P/E約11.86倍，5年平均約12.6倍，計及風險，合理P/E應約11 - 12倍，而執筆時P/E約13.4倍（意味下年預計增長約20%），不算便宜。

若以股息率看，較有代表性的股息率約7.6%，計及風險，合理股息率應約8%-9%，執筆時為8.24%，算是合理但不平宜。

綜合來說，$4.1左右能開始小注分注買入，回調至$3.8-$3.9左右值得正式買入。

**此文章不構成投資建議，投資前請自行考慮風險**