「福壽園的土儲價值」（續）- 意見總結（2018年9月15日）

想不到小薯的文章會引來熱烈的討論，小薯實受寵若驚。討論當中有一些意見，足見平臺裡高手雲集，讓小薯得益不少。小薯也發現不同時間也有相近的意見提出，所以小薯認為值得把意見整理總結一下，讓大家也有一起學習：

意見：計算銷售儲備時可以直接用土地儲備除以每年銷售土地面積即可，每年單位面積銷售價格也能從年報中計算到，不須折算為墓地個數計算。

小薯：最初小薯因為管理層是以墓穴數量應及平均售價（人民幣╱座）作為KPI，資訊相對較多，而實際上公司也是墓穴銷售，故小薯才會折算為墓地個數去估計。不過，有另外一個看法，也不妨再檢視自己的估算方法。若直接用土地儲備除以每年銷售土地面積計算銷售儲備，大約土儲可用65年，貼現後，每股墓園服務估值約HK$5.1（主要因為年期拉長，貼現的效果變大了）。這可見，估值是科學也是藝術，不同的切入點，得到的結果也大有不同，也側面突顯了安全邊際的重要性。

意見：條例草案提及公益性公墓、骨灰堂的墓位、格位價格實行政府定價並動態調整。經營性公墓的墓位用地費和維護管理費實行政府指導，這會大幅影響公司的市盈率。

小薯：條文中的字眼自然的令人聯繫到限價。不過，若果參考房地產市場，政府也是有限購限價，不過大體上都是大漲小回。始終政府目標不是打沉某個行業，只是希望行業有規律地隨經濟增長而增長（因如果真的，那房地產全做經濟適用房，墓位全做公益性就行了）。另外，隨經濟體系增長，通漲也會隨之而來（當然要有規律的），普遍價格也是會上升。故小薯認為這一條文不意味著價格永久不漲。詳細的條文想法，小薯另文「《殯葬管理條例》徵求意見稿有感」已詳細論述。

意見：在測算土地和墓的數量，占地面積時，有沒有考慮道路佔用，綠化佔用？

小薯：在福壽園的2018年中期財報披露，截止2018年6月30日，公司的可用於墓位銷售的土地面積約有2.17 百萬平方米，當中已估計並剔除不進行墓穴建設的有關區域。

意見：福壽園的墓地的使用權有使用期限，如果後面不續費就可以重新賣出。因為沒有考慮墓地迴圈使用的情況，所以這個模型的立論就出現問題。

小薯：墓地使用期限其實是與其土地性質和使用年限有關，一般為50年或70年。20年不是指墓地的使用年限，而是指護墓費以20年為一個繳費週期。只要20年期滿後逝者的親人只需交納每年的管理費即可即可繼續使用。當然，小薯也不排除20年後沒有人交納管理費而能重覆銷售（其實小薯在其他討論也說過）。不過，基於不確定性太多，也沒有足夠資料，小薯只能保守地假設墓地不會重覆銷售。如果重覆銷售真的大規模發生，那小薯也承認估值會存在低估，不過只意味安全邊際更大，對投資者有利！意見稿第二十五條提到墓位、格位使用期屆滿，使用方可以辦理續用手續。當然續用護墓費的制定方法目前就留白了。

意見：承上意見，如果20年之後不重新出售，也會有一筆很可觀的預收20年的維護費用。這個對於估值模型還是很重要的。

小薯：在續用護墓費的制定方法及金額未明確，續用數量不清楚。當然可以用不少假設去估算，如以每年新增的預收款加某程度的通漲去估算20年後的續用護墓費，再假某百分比是會重覆銷售。不過當模型假設太多就會變得過於複雜及自我解釋。故此，小薯用最保守的情況，就是假設續用護墓費是零，墓地不會重覆銷售。在這個嚴苛的假設下，以這個估值做投資決策，對投資者的保障只會更大。因為加回上述的重覆銷售及續用護墓費，估值只會有升不跌。

意見：折現率太低，會導致估值過高，折現率至少是10%以上較佳，也應該加入通漲率。

小薯：折現率是以公司的借貸成本及股本成本[即是資金成本]（當中已參考了國債的無風險利率及市場指數回報）而計算出來，側面也可理解為需要的回報率，而非通漲率。當然大家較保守的，可以加入較高的風險因數去計算估值。模型是可以把不同的蝕佢最假設放進去，通漲率亦然，不過如上文所說，當模型假設太多就會變得過於複雜及自我解釋。故此，小薯用最保守的情況最嚴苛的假設下，以這個估值做投資決策，對投資者的保障只會更大。（注：根據IMF的數據，中國的預測長期通漲率約3%，大家可以把成本和售價加人通漲重新計算估值）

意見：殯葬不是爆發性增長的行業。根據徵求意見稿第十五條，公益性公墓不得變更為經營性公墓，福壽園以往的擴張手段很大程度依賴於從當地民政部門下屬二級三級單位實際管控的公墓中收購或者與之合作經營。現在第十五條如果嚴格執行，這條路基本被堵死了，只能考慮去收購老闆們手中的經營性公墓，成本高不說，還面臨一些潛藏的訴訟風險。

小薯：小薯贊同以上立論，當小企業的經營性公墓規範化程度很低的情形下，即使能從不合規整頓到合規，也要花不少時間及金錢。

作者：80後小薯的投資人生
作者原創專欄：https://xueqiu.com/8078832199/column

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