睇死小薯，首程2021年業績分析，機中看危

在開始分析2021年首程的業績前，小薯必須承認，首程今次這份業績在首鋼股權的重分類，加上基金的超額回報，基本上是屌打小薯的會計知識。不是說小薯不明白當中的會計處理，而是要還原業績情況，達到一定可比性，同時，在業績的披露不多的情況下，要理解業務的變化，簡直是淘空了小薯的腦袋。因此，如果在下面的分析，特別是財務部分，如果各位讀者不明白，真的要留言問下，不要一知半解。 

另外，跟上年一樣，業績的披露真的不多，出年報時，一定、一定、一定要去睇，特別是趙總的chairman statement，一定要睇！ 

今年，集團收入為11.95億元，較去年增長69%，毛利為5.47億元，較去年增長214%，錄得經營溢利5.69億元，較去年增長818%。年度虧損11.1億元，但剔除首鋼資源的減值虧損撥備16.15億元，實際年度溢利為5.02億元，較去年減少20.1%。 

派息方面則合乎預期，末期股息港幣4億元，全年合共宣派港幣7億元，遵守2018年承諾每年派息港幣7億元的承諾。公司同時以「市場回購」的方式，按每股不超過港幣2.75 元的價格回購不超過價值港幣3億元的公司股份，自2022年2月15日至2024年2月 14日為期兩年，這裡意味公司會回購1.1億股或以上。另外，今年在成功以14.4億元出售了11.88%的首鋼股權後，就派了特息合共港幣2億元，如果在2022年再以20.74億元出售餘下的17.10%的首鋼股權，會又有機會派發另外一次特別息呢？另外，2018年，管理層提及在2019年至2022年每年向股東至少派息港幣7億元，因此，小薯估計下年也是3億+4億的派息模式。 

就以上數字，看起來好壞參半，收入有可觀增長，毛利及經營溢利更大幅增長，但年度溢利卻有倒退。整個業績好像很自相矛盾。對的！小薯一開始看也有這個感覺，所以才說今年首程業績屌打小薯。

 

我先從收入說起，收入為11.95億元，較去年增長4.89億元，或69%。當我們細看收入的分類，原來4.89億元增長當中，是有一筆基礎設施不動產基金管理業務於年內確認了一支基金分配，獲得了一筆超額收益港幣2.58億元。另外一個增長就是投資收益，增長1.32億元。可是據小薯理解，這個投資收益並非全是出售收益，有一部分其實是非上市公司的公允價值變動，也是很易有大額變化。上述的超額收益和投資收益不是穩定且年年有的，但這就是小薯之前提及首程在核心業務的「正兵」之外的「奇兵」，一係不爆，一爆就是超巨額收益（或虧損）。同時，亦因此下年未必再有這兩筆收益，而令整體收入現下降，那到時各位就要心水清先看看，不要被嚇壞。 

另一邊箱，提供集團穩定收入的「正兵」停車業務？停車收入及服務特許經營安排收入（即是BOT收入）分別約4.13億元（2020：3.37億元）及1.35億元（2020：0.86億元），整體停車業務增長1.32億元，或28%。好像不錯，對嗎？可是，我們細看，停車收入及服務特許經營安排上半年收入分別為2.08億元及0.34億元，意味停車收入下半年較上半年下跌2%。這個不難理解，因為內地下疫情爆發，6月至8月在南京及廣州爆發，7月的南京祿口國際機場爆發更蔓延到江蘇、湖南、湖北、北京、山東、重慶等14省、市、區。到12月全國26個省份更爆發起Omicron疫情，一齊都會影響人民出行，影響停車收入。幸好，公司的服務特許經營安排業務沒有受太大影響，表現出停車業務的收入來源的有效風險分散。 

另外，有一筆收入「其他」約0.23億元，金額不大，但按年增長高達91%，較上半年也有49%增長，小薯未瞭解到這項是什麼業務但「感覺」有些潛力，如果讀者知是什麼，可留言告訴小弟。不知道是會否是大興機場內的萬平米商業空間，提供航旅配套項目而來的收入？不知道的讀者，其實公司在2021年首創在大興機場內打造了商業空間，為車主提供快捷租車、自主繳費及尋車設備、充電、餐飲、零售、快速核酸檢測等多種服務，設置了車企品牌展廳和車企品牌（如寶馬、奧迪、賓士）VIP停車區）。

毛利方面，毛利為5.47億元（2020：1.74億元）增長3.73億元，或214%。可是，如上述，集團今年有兩筆基金管理業務巨額且無成本的收益，共計3.84億元。如果把這3.84億從毛利中扣掉，實際毛利只得1.63，其實是有所下跌。這個毛利下跌估計是基金管理服務收入下跌所引致。 

經營溢利方面，經營溢利5.69億元，較去年增長818%，又是看起來很厲害！可是這裡就更tricky。在進一步分析之前，先講少少背景，2021年1月簽署了買賣協議，出售28.98%首鋼資源，代價35.14億元。原本首鋼資源於上年是列為「聯營公司」，但在簽署了買賣協議後，就要重分類為「持有待售的資產」。原本在「聯營公司」的情況下，首鋼資源的利潤（包括股息）會在經營溢利下的「攤佔聯營公司之業績」體現出來，而當公司把28.98%首鋼資源重分類為「持有待售的資產」後，其首鋼資源的利潤（包括股息）則會列在經營溢利上的「其他收入淨額」（有這個理解，是因為在中期報，「其他收入淨額」包含了由首鋼資源而來的股息收入），意味著經營溢利就不能直接類比，而要作出調整。 

戲肉出來。根據公司披露，公司分佔首鋼資源的利潤在2021年及2020年分別為2.61億元及3.48億元。如上述，2020年的3.48億元是放到經營溢利下的「攤佔聯營公司之業績」，那我們就做少少調整，調到與2021年同樣分類的經營溢利上的「其他收入淨額」，那2020年的經調整後的經營溢利就會是4.1億元。 

另外，其他收益淨額（2021：1.28億元；2020年：0.01億元）雖然在公告沒有明細，但參考2020年年報及2021中期報，基本上都是理財產品和所投資的上市公司的公允價值變動，不是實在的利潤，我們又可以剔除，即是2021年及2020年再經調整後的經營溢利分別是4.41億元和4.09億元，所以實際上經營溢利只是上升了7.8%。當然，如果我們把撇銷應收賬款的0.69億元（公告未有解釋，大家出年報時看看吧，理論上做生意不應有大額壞帳），那2021年的再經調整後的經營溢利則是5.1億元，那則代表經營溢利上升了24.7%。那經營溢利有24.7%上升，也不錯呀！ 

那少年就太年輕了，以還到這就完了？還未呢！還記得兩筆基金管理業務巨額且無成本的收益，共計3.84億元？我們能假設從毛利中扣掉，那當然也可以從經營溢利中扣掉！如果我們把3.84億元扣掉，那2021年及2020年的再經調整後的經營溢利就會是1.26億元及4.04億元。我們見到終點了！原本沒有「奇兵」下，只得「正兵」的經營溢利原來實際下跌了2.78億元，或者68.8%。這個下跌要是估計是因為管理費用增加了0.93億元（應該是加人工？）、分佔首鋼資源的利潤減少了0.87億元（預期之內）及基金管理服務收入下跌0.34億元。當然，本身基金管理業務存在的目的就是基金管理服務收入為「正兵」穩定收入，而賺「奇兵」的超額收入，雖然小薯把「奇兵」扣掉，但不是漠視他的存在，更應是期侍這類「奇兵」出現，同時瞭解「正兵」業務情況，不要被「奇兵」的業務貢獻混亂了，也不要被下年可能出現的利潤下降亂了心神，那到時各位就要心水清先看看，不要被嚇壞。

 

EBITDA方面，公司匯報兩年均是9.5億元，小薯就不再重覆計數，大家應該都估計到情況跟經營溢利的情況差不多。

 

以上都是以整體集團去看，實際上兩個業務的表現又如何？公司沒有分開停車業務和基金管理業務的毛利或經營溢利，那我們就可以看分部溢利。

 

分部溢利方面，停車出行業務溢利0.14億元，而基金管理業務溢利為4.27億元。先講基金管理業務，小薯不再重覆了，調整完「奇兵」，2021年溢利0.45億元，2020年溢利1.8億元。管理層未有解釋，估計（真的斷估）撇銷應收賬款的0.69億元是由基金管理業務加上基金管理服務收入下跌0.34億元所致。停車出行業務溢利0.14億元（2021年：1.17億元），不過正如小薯在上年的業績分析說過，這個數字是包含了與萬科的合營公司利潤分成約1.17億元，即是虧1.03億元（2020：虧2.02億元），不管金額上及虧損率，均有大幅收窄！特別是上半年虧0.70億元（虧損率26%），下半年虧0.33億元（虧損率10%），是一個好現象，期望下年真係可以自營業務真正轉盈。萬科的合營公司的盈利則估計是由賣車位和公允值變動而來。

 

公司今年的利潤情況就說到這裡，跟著就看看營運情況。停車出行業務方面，如小薯上文也提及，管理層也認為「國內各地因疫情反覆收緊對交通流量的管控措施，給整個停車出行行業帶來了巨大壓力（這個跟2020年管理層說『年初爆發的新冠疫情對既有停車出行業務的 經營及新業務的拓展都產生了一定的影響， 為應對疫情帶來的不利影響』一致」。在疫下，管理層承認「盈利雖呈現較大幅度的下降（這裡是連合營公司利潤分成，看上文分析），但其構成發生了較大轉變（即是多了停車收入及服務特許經營安排收入）。」，不過重點服務特許經營安排收入下的BOT類產品項目，已經多地落地並實現複製，以較低的邊際成本實現較快速的規模擴張，收入規模持續高速增長（近200%）。提到萬科，當然也會想起內房的情況，管理層也提及「基於對房地產行業的市場趨勢判斷，本集團於2021年 放慢在產權車位產品綫的增長節奏，等待更好的時機。也因此，產權車位類項目於2021 年確認投資收益相較於上一年度同期有大幅下降（估計是萬科合營公司）」「停車出行業務整體抗風險能力及盈利能力均在逐步增強（上面收入分析也有提及）」。公司的停車出行業務繼續在京津冀區域、東南區域、成渝區域、 大灣區區域四個核心區域和機場條線上。京津冀區域仍是集團停車資產規模最大的核心區域，下半年也有新項目落地，主要是政企合作項目；東南區域為營收增長最快的區域，有不少立體停車庫項目落地；成渝區域主要是在成都和重慶地區中標和投運了多個項目；機場條線上今年則新獲取了至少四個新的機場項目，北京大興機場停車樓專案及首都機場停車樓專案運營期均延長三年，運營期將分別延長為28年及18年，形成了覆蓋全國9個機場停車設施的連鎖型經營規模（詳情就不在這裡寫了，大家可自己看看業績）。重點小薯看到以下幾項重點發展：

1. 公司在停車運營管理的平臺級和城市級的綜合解決方案能力，並且在甘肅省白銀市城市級智慧停車項目上實現了突破。這個代表公司已經不再只是單體停車庫的營運，而是在城市級的停車的靜態和動態營運，而當中得到的數據又能再提升公司在單體停車庫和城市級的停車營運。
2. 堅持「兩手抓」策略，一手抓現有場庫的成本節約，通過科技手段大幅降低人工成本（人工成本佔2020年的收入13%，如果真的能大幅降低人工成本，對停車出行業務的利潤會有好大幫助）；另一手抓增值創新業務，挖掘傳統車場的潛在價值，在保持車場服務品質的同時擴展項目的盈利空間（是否就是收入中「其他」的業務？）。
3. 疫情防控常態化雖然短期內會提升停車資產拓展難度（不知為何，小薯想起領展也有說過同一類型的話，不是沒有錢，而是疫情令到做盡調難了很多），增加停車資產運營成本。
4. 公司和特來電、星星充電等充電樁企合作，還同小鵬汽車、寶馬汽車、奧迪汽車、特斯拉汽車等車企經營的充電樁進行品牌合作，希望通過服務資來源資料的互聯互通，得到更多的價值。
5. 大興機場停車樓光伏發電項目也已落地，是中國國內機場停車樓光伏面積最大的項目。

未來，管理層表示（其實是重申）會秉持「重點城市、核心位置、優質車位」的原則，在重點城市區 域不斷做實打深，持續打磨交通樞紐、市政配套，商業辦公等三種主流業態，構建區域級的一體化靜態交通綜合服務網路。在2020年，公司制定了每年拓展15萬個車位（2018年時目標是每年10萬個車位，2017年是希望保證車位經營權數量每年超過100%增長速度），看來今年也會做不到。實際上，在中國做資產擴張這一邊，不只697，其他資產管理公司也有難度，就看看公司有沒有能力追回這失去的兩年，及能否在市場上找到人血饅頭。

 

基金管理業務方面，「六工匯」終於在冬奧登場，今年新增基金規模近百億。同時與中人壽及首鋼基金聯合發起了規模人民幣45億元的綠色基礎設施發展基金（首程出資4500萬人民幣並管理基金）。部分股權投資基金進入退出分配期（即是超額收益港幣2.58億元），陸續帶來可觀的超額回報（即是未來會不斷出現超額收益）；得益於在公募REITs領域的提前佈局，隨著國家針對公募REITs試點相關工作的推進，本集團在該領域已確立（中期報：有望）先發優勢（公司已經投資了好幾個REITs了，上半年6支公募REITs，下半年亦都投資了第二批公募REITs），並逐步擴大證券基金管理規模。公司更將與公募REITs原始權益人合作，深耕基礎設施不動產領域，進一步優化集團的商業模式。公司重點的投資項目是股權投資：汽車智慧駕駛解決方案及人工智慧晶片等相關領域，圍繞著智慧出行佈局。超額回報則為停車業務提供外延式增長的機會與產業鏈的支援，與停車資產經營管理業務產生強大的協同效應。 

公司目標是想在公募REITs領域形成「Pre-REITs基金收購（即是以低估值買入）+平臺運營管理（即是賺管理費）+公募REITs發行退出（即是以高估值賣出睇超額收益）+公募 REITs戰配投資（即是賺投資收益）」的全鏈條佈局，實現打通業務閉環和資金閉環的戰略目標。公司的目標是在2025年將基礎設施不動產基金管理規模擴展到美金 100億元，即大約每年156億元，今年只是「新增基金規模近百億」，且看看年報有什麼說法，會否是因為內地的投資環境變差所致，及觀望2022年的情況再說。不過，在過去一年的時間，地緣衝突升級、全球通脹高企，大部分企業盈利受損，中港股大幅波動，相對「增長」，其實「穩」更是現在資本配置的重點。 

在3月28日國家發展改革委發佈的《關於進一步做好社會資本投融資合作對接有關工作的通知》提出，推動更多符合條件的存量專案發行基礎設施REITs。近日，2022年首單公募REITs也成功獲批，並於3月29日詢價，市場反響良好。看新聞對公募REITs的報導程度，REITs應該會成為中國另外一種受到投資者的歡迎的資產類別，主要是因為其實體資產的underlying+固定收益兩個性質，可為持有人帶來穩定的分紅收入，亦可以通過底層資產的價值上漲獲得資本提升。同時，公司REITs團隊更參與了國家發改委、證監會REITs規則制定、以及北京市發改委REITs研究課題，作為有份制定規則的人，應該有一定的先天優勢。

 

最後，我們就要問公司有麼多發展大計，有沒有資金？資金又會如何運用？於2021年12月31日，公司有銀行結餘及現金26.73億元、理財產品及固收類金融資產10.96億元、這些東西佔總資產的28%；再加上2022年1月收到的14.4億元，減去未期息3億元、特別息2億元和回購3億元，即可動用資金44.09億元，這裡還未計出售餘下的17.10%的首鋼股權的20.74億元收入。貸款總額7.53億元，負債資本比率為7.4%，意味還有完可以借貸發展，更不要提公司實際上是淨現金。如果以目前公司有72.85億股，化成每股計，大約每股淨現金0.5港元，大約是星期五（4月1日）股價$1.2的40%。公司在2020只用了4.7億元作投資。 

其實，上述可動用資金，有一大部是由2019年至2021年配股籌集到的28.7億元，當中預期用於停車業務、基金業務和一般營運分別為12.53億元、13.54億元及2.63億元，已經deploy了分別4.33億元、11.7 2億元及0.7億元，還有分別8.2億元、1.82億元及1.93億元。以此估計，相往一兩年在基金業務活躍，未來一到兩年可以在停車業務較為進取，我們就看看公司未來在停車業務的發展。

 

最後的最後，過去一年因為戰略配股集資，小股東的股權是有被攤簿，加上因為COVID問題，集資回來的錢又未完全deploy（還未40%未用，而停車業務的更有65%未用），變相這40%未有價值提升。目前，對於小股東的最大的不確定性，也是公司的最大的不確定性，就是COVID要處理多久，令公司可以找到合適的項目，畢竟錢沒有deploy，就是損失時間值。成長除了是業務上的增長外，更是要有抗風險能力的提高。在市旺時有高增長，是成長必須，在市差時仍保有增長或者至少核心領域上維持不變，更是重要。 

從公司過去兩年的表現，雖然小薯仍然是很審慎去看首程這家公司，但公司在核心收入的成長上，及資產負債表的健康程度，小薯是感受到公司的在抗風險能力提升。可是，是否做到2021年是蓄勢待發的一年，2022年是「若在經濟全面復甦的情況下，兩大主營業務 在2022年將迎來更為快速的發展態勢」？小薯會繼續觀望。 

另外，特別可以說一句，這一年趙總不斷的增持，同時公司2021年11月向主要管理層授予的1.385億份股份期權，約佔已發行股份總數的1.90%，行權價爲每股1.624港元。另外，公司可以再授予0.346億份股份期權，約佔已發行股份總數的0.47%。股份期權分三個行權期，每個行權期24個月，行使期權的條件包括剔除首鋼資源後，主營業務收入平均年增長率約48%、管理車位數量平均年增長率約45%、科技研發投入不得低於營業收入的3%。 

可是，未來會否繼續集資去投資，或者轉型情況是否順利（就好像賣首鋼都有阻滯），派息在2022年後能否持續，也是有不確定性，首程肯定相較其他blue chip，風險（不確定性）是高很多，要小心控制注碼。不過較安慰的是，當其他成長股是沒收錢等成長，首程至少有派息和回購，有少cash袋入袋。