2023年1月27日星期五

Tesla 2022年第四季業績分析:Tesla估值的六個問題


業績排山倒海的來,ASMLMSFT都未睇,TSM原本都想找時間講下,但呢幾間小薯就算睇遲少少都不太擔心,反而Tesla業績小薯會更大興趣。無他的,純粹好玩,就睇下,八卦下!(係咁變態,吹咩!笑!) 


收入再創新高 

第四季度收入同比增長 37% 2431.8 萬美元;全年收入為 814.62 億美元,同比增長 51%。汽車收入第四季度為 213.07 億美元,同比增長 33%;全年收入為 714.62 億美元,同比增長51%。 

可是,當我們細看汽車收入的明細時,就會發現一些有趣的點。租賃收入實際上環比下降了3.5%,而regulatory credits銷售比 2022 年第三季度飆升了 1.8 億美元。當我們再看每輛交付車輛的汽車收入(包括租賃和regulatory credits)環比下降 1,800 美元,已經是連續第二季下跌,而且這個下跌還未反映23年第一季的降價影響,而降幅是高達6% - 13%所以第一季有可能每輛交付車輛的汽車收入可能跌回21年的低點

 

利潤率持績下降 

財報中的另一個重要項目當然是Tesla的利潤率,也是Tesla投資者最自豪地的地方。第四季度汽車業務的毛利率為25.9%,依然是不錯。可是,趨勢就是問題所在!汽車業務的毛利率從第一季的32.9%到今季的25.9%,回到20年時的水平。整年下來,毛利率下降了近7%,跟上年比也下降了5%,單第四季度也下降了2%。這個單季減幅,雖然比不上19年第一季的4.1%20年第四季的3.6%(除了17年第二季減幅9.7%較大機會是減價影響),但以上兩個季度也有當季的特有的宏觀原因,但年跌幅7%已經是過去5年的最大跌幅Again,這個毛利率還未反映23年第一季宣佈的降價影響,如果成本沒有同樣的減下來,其他條件相同,投資者也應該為可預見的未來進一步的毛利率下調做好準備。 

不過,to be fair,雖然Tesla的毛利率比去年下降了5%25.9%,但其同行的表現要好。傳統高端製造商Mercedes-BenzBMW,毛利率也只有22.5%21年:21.9%)及16.5%21年:18.4%),而Tesla最大的競爭對手比亞迪的毛利率也只有15.1%21年:12.7%)。 

事實上,過去Tesla不是沒有減過價,而減價而維持利潤率的做法主要是:減價催谷銷量,無競爭的情況不,需求上升,繼續供不應求,可以加大產能和產量,帶來規模效應,規模經濟帶低單位成本,從而維持利潤率。之後,供不應求的情況下,又有理由去加價,加上政府的政策扶持,因而拉高利潤率。 

可是,今年的情況稍有不同,當市場同樣預期銷量增長帶來規模經濟而有更高的利潤率,Tesla就交不出這個成績表;相反,比亞迪有量升的情況下,毛利率就有上升,似乎成本控制做得更好。同時,這兩三季Tesla的交付比產量少,求過於供,隨著越來越多車厰加入戰場,Tesla想打量的同時,想持續 Tesla Premium的高價,又想得到政府的政策扶持,是否真的做到(經濟定律,價高量跌)?小薯目前給不到答案,但不會太過樂觀。 

以第四季看,經營利潤率和純利率叫做幸保不失,按年分別升1.4%2.1%,但這主要是因為股權報酬大減25%以上,且有效稅率下跌所致。股權報酬一定會回升,除非Elon Musk不拿認股權,以及股價不回升;而有效稅率也不會為遠只有單位數,所以除非毛利率回升,經營利潤率和純利率也會在某個時點下跌。 

儘管如此,經營利潤第四季也是按年增長 49%,以年計也按年增長 109%,分別達到 39.01 億美元和 136.56 億美元。這是不可否認的事實,只是在未來,價跌有沒有足夠的量升再拉動利潤,就是投資者要留意的重點! 


其他財報重點 

存貨環比增加了25億美元,其實小薯不太意外,因為交付明顯滯後於生產。應付賬款和應計負債也同時環比增加23億美元,反映Tesla把存貨風險以拖數期的形式轉移了給供應商,與過去產量增加的趨勢類似。應收帳款環比則升近 35%,約7.6億美元,這可能就是自由現金流環比大減18.7億美元的主要原因。 

自由現金流方面,Tesla在第四季度有14.2億美元,按年減少49%,全年有76.7億美元,按年增加51%。以全年計,76.7億美元的自由現金流意則創5年新高。問題是,存貨和應收帳款是需求端的問題,而應付賬款和應計負債是供應端的問題。在需求減弱下,Teslabargaining power會不會減弱而導至存貨和應收帳款週轉期拉長,而在越來越多車厰加入戰場的情況下,Tesla對供應商的bargaining power也會不會同時減弱,而導至應付賬款週轉期縮短?如果是幾年前的Tesla,小薯可以很容易給出否定的答案,但現在的情況下,小薯也給不到答案。 

大家看到這裡,相信跟小薯一樣,不會否認Tesla過去數年的優異表現。整年的銷量比以往多,收入、經營利濟和自由現金流也是創新高。收入同比增長 51%,經營利潤增長109%,自由現金流增長51%。不管你對Tesla持什麼想法,也必須承認Tesla過去幾年是做得很好,EPS跟收入也都是較預期高。


可是,這一切都已成為過去,我們就應該看看未來會發生什麼。事實上,我們看到的是,競爭比過去數年激烈得多,Tesla在量的優勢越來越少。收入的同比增長率正在下降,盈利指標的增長率也同樣出樣下降趨勢。這個趨勢會否持續就是我們要思考的問題。 


前景點睇?

根據公司提供的guidance2023年預測交付量/產量180萬輛車,最多可以交付/生產200萬輛車,即增長37% - 52%。不過,200萬輛車的預測也是有不少favor公司的假設存在。管理層也重申他們在2021年初提供的50%長期CAGR的預測 。同時,在presentation中也引下圖詳細說明公司過去3年,以及2023年的180萬輛車指引是如何成功超額完成該50% CAGR的目標。可是,想深一層,2020年交付因為供應鏈問題而滯後到2021年,從而出現87%的高增長(2020年較2019年只增長36%),也造成2020年相對較低的基數。如果用2019年為基準,CAGR 50%,理論上2023年目標是186萬輛車,而不是160萬輛車。同時,2021後,2022年公司也只有40%的交付量增長,到2023 年的交付量指引也只有37%增長。如果說上年因為中國lockdown而生產不了(事實上產量比交付量更多),那今年復常下為何仍只有37%增長的指引?

另外,Tesla正計劃在美國內華達州建設一問Tesla Semi的生產工廠,也在202212月開始交付。可是,基於Tesla以往不斷推遲主要的生產/交付日期,但小薯暫時不太相信Tesla會快速提高Tesla Semi的產量。當然,小薯相信Tesla總有一天會全面生產Tesla Semi,成為公司額外的增長動力,但目前小薯對Tesla Semi對公司的盈利貢獻仍會持謹慎態度。Tesla Semi或未來的Cybertruck的盈利貢獻更加清晰,小薯才會將Tesla SemiCybertruck的盈利貢獻計入增長預測中。 

參考seeking alpha的預測,未來5年的收入CAGR只有約23%。反映市場也不看好Tesla提出的CAGR 50%的交付/生產量能轉化成收入增長,甚至說,市場也不信Tesla可以做到50% CAGR。當然,你可能說分析員的樣本量太少,不全面,但這也是一部市場的看法。


不過,小薯也重申,考慮到Tesla的規模和五年的時間軸,即使是收入CAGR 23%,也是很厲害的增長率。可是,較低的交付量指引,2023年的大幅降價,可能是意味著「需求問題」,而利潤率的下跌甚至是在降價之前已經開始發生,即是這不是價錢問題,而是成本問題。 


考量

基於以上,當我們為Tesla估值時,我們就要思考:

  1. 有報導說Tesla減價後,內地單周銷量暴漲 76%LINK)。可是,衝完這波後,之後還會不會有80%的增長
  2. 減價,要保持利潤率,就要減成本。可是,電池級碳酸鋰價格從20206月最低的每噸人民幣4萬元左右起漲(到216月都是漲了一倍,但短短半年就漲了6倍至約45萬,到22年再漲多30%,高見60萬),之時,短短兩年時間,已經升至現時(231月)約48萬元左右。磷酸鐵鋰、三元材料市場價格也不斷上調(LINK)。資訊機構PV infolink分析,即使碳酸鋰價格高位將過去,但也只會逐步回落至每噸人民幣40萬至50萬元區間。即使到2024年,因供需情況持續放寬,碳酸鋰價格可以進一步降至每噸人民幣30萬至40萬元(LINK)。在這個背景下,就算可以用工藝及規模經濟去補上,成本是否真的不增,甚至下調?如果是因為原材料價格下降而非工藝增效,在減價後才可以保持利潤率,但原材料價格回升,那又怎麼辦(回到最本質,Tesla可不可以把增加成本100%轉嫁給消費者?)
  3. 現在第一季減了6-13%之後會不會再減價(年內減價數次不是未試過)?就算不再減價,往來是否可以加回?
  4. 如果真的加價,在市場越多越多競爭下,消費者是否真的會賣帳
  5. 最後,Tesla不斷追量,自然要更多厰房和產能,Capex自然要更多。現在價跌,利潤率下跌 -> 如果量追不回,就會出現經營現金流下跌 + Capex上升 -> 自由現金流自然會跌
  6. 即使中短期量升真的可以補回價跌,長期呢?薯不相信量可以長期大升LINK)。

如果沒有考慮上述問題,那你的Tesla估值就未必太準確了(連模糊的準確也談不上)。關於Tesla的估值,問心那句,基於以上的不確定性,小薯對Tesla的估值也沒有底,也不知是否合理。不過,小薯也會在Pateron(LINK分享一下其估邏輯,讓大家參考一下。



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2 則留言:

  1. 想睇TESABULLS入黎同你傾下 : )

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    1. 其實小薯不是牛或者熊。小薯是追求合理性,好像2030年2000萬,有人相信,有人不信,小薯反而去想怎樣的產量是合理呢?

      https://reviewfuturelife.blogspot.com/2022/03/tesla-20002030.html

      還有Solar、insurance、FSD、Cyber Truck、Tesla Semi、Robo Taxi、battery 、Powerwall,如果把一些未商業化的業務也放入估值,那又如何估值呢?用什麼basis去估?如果可以為一個夢去估值,其實當中的創作力量同幻想會嚇你一跳。

      小薯不是無視這些潛力,但作為投資者,只會考慮評估有較高確定性的業務,夢的話,就讓他繼續是夢吧,也不需要為夢而埋單,2021、22年不是沒有先例呢!

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