2023年4月10日星期一

SEA LIMITED 2022年第四季業績分析:用增長換利潤,降本增效成關鍵

今日終於小薯有追蹤但仍在觀察的公司的業績,這就是Sea Limited37日晚美股盤前,Sea公佈了2022年四季度財報,小薯只能說公司為了儘早扭虧為盈,基本上是「無所不盡其極」,完全是擦新了小薯的三觀。在早前集團整體的營運及現金流狀況是倒閉邊沿,而管理層明言今年重點是降本增放,注重利潤多於增長,因此今季的分析重點再於集團能否扭虧為盈,以及降本增效的成果。

 

關注點一:所有業務板塊和集團盈利全面扭虧為盈

如果大家記得,之前Sea都是用Garena遊戲版塊的現金流去養Sea MoneyShopeeSea MoneyShopee則為了增長而不怕虧損,粗支大葉的去燒錢及開發海外市場。可是,當復常後,之前唯一盈利的Garena業績慘不忍睹,集團整體的營運及現金流狀況可以是倒閉邊沿。可是,今次業績令市場大跌眼鏡,竟然在今季集團整體扭虧為盈,經營利潤3.43億美元屌比小薯甚至整體市場的預期更早回到收支平衡的情況。同時,遊戲娛樂、電商和數字金融三大板塊本季度全部實現了盈利,其中ShopeeSea Money的經營利潤分別為1.1億和0.62億,集團經營現金流也因此轉為流入3.2億元。 

除了以上核心業務層面的節省開支,新業務如Shopee Food的投放也收縮,經營虧損也由上季度的0.8億美元大幅縮窄到了今季的0.3億美元,也較上年同期的0.6億美元較少。 

毛利率看,今季Garena同比持平,環比上升4%Shopee+Sea Money」同比大增26%,環比大增14%,高達43%;整體毛利率為49%,同比增8%,環比增10%!從經營利潤率看,Garena同比下跌19%,環比下跌9%Shopee 同比大增64%,環比也增36%Sea Money同比跳躍式增加96%,環比也大增41%,高達16%;整體經營利潤率為10%,扭虧為盈! 

除了Garena這粒老鼠屎,ShopeeSea Money均以提升利潤率為目前在收入端下了功夫,費用端也下了不少功夫。這些在下文一一解釋。 

可是,能否就此說明三個板都已經能自負盈虧,小薯未必樂觀,因為今次的扭虧為盈是由減省支出而來,是把由籍由放棄增長換取盈利。今年集團收入34.5億美元,同比增速放緩到個位數的7%,反映出這個扭虧為盈的方式未必可以持績續,但在這個時期投資回報不理想的年期(小薯:指公司投入的資源換來業績增長的回報),也是相對合理的方向。 

 

關注點二:Shopee「壯士斷臂」

過去頓年有關Shopee的消息聽得最多的,就是退出市場。當Shopee231月宣告退出了歐洲最後的市場「波蘭」,就代表Shopee除東南亞和巴西(巴西也放棄了在地化經營,轉為純跨境電商模式)以外的全部市場都已基本關閉,正式結束小薯最擔心的橫蠻無序擴張的情況。 

本季度ShopeeGMV180億美元,同比下跌1%Fxn同比增長8%)。GMV是量跟價的結合。量方面,本身在復常和通漲兩重夾擊下,全球電商市場本身都增長下滑,Shopee更在22年主動撤出多個市場,因此訂單量由過去大約20億,同比下跌12%至今季的17億。相反,價方面,Shopee大幅減少了對商品的價格補貼及運費優惠,提升變現率,因此平均單價增長終於止跌回升,達16%,回到21年擴張前的水平。在量跌價升下,GMV只是同比下跌1%Fxn同比增長8% 

可是,電商收入是GMV x 變現率(Take Rate)。雖然GMV下跌,但電商業務本季收入為21億美元,同比增長32%,當中Marketplace 收入為18億美元,同比增長44%今季Shopee收入同比大增主要是由於Shopee 的變現率提升,環比提升了1.6%10.3%2022全年累計提升3.2%。這個Take Rate提升主要是因為Shopee過去3季提高佣金率或支付手續費(2023年起Shopee又在越南、菲律賓和馬來西亞等市場提高佣金率或支付手續費 1- 2%不等,相信Take Rate仍有提升空間),再反映到高毛利的佣金和廣告費等增值服務增長54%,遠高於Shopee的整體增長。低毛利的物流服務收入則同比增長29%Take Rate提升當然可以提升利潤,但也是打壓了用戶購物的意欲,結果就是GMV下跌,但收入上升,也反映出Sea利潤行先的決心。最終結果是,亞洲市場有盈利,巴西市場的單位經濟顯著改善,每筆訂單虧損環比減少53.9%,達到0.47 美元。不管那個市場,這次利潤提升也是來自於物流的效率提升 

大家可能會擔心,增加Take Rate會不會影響Shopee的競爭力。我們看看其他對手,印尼(東南亞最大市場)中排名第二的電商Tokopedia,在225月和12月也連續兩次提高了變現率,到2023年起進一步提高佣金率1% - 1.8%Lazada也在多個東南亞國家高佣金率。Amazon也在不同地區提高佣金率和物流費用。由此可見,在電商收入放緩的大趨勢下,提高Take Rate以增加收入和利潤是普遍操作,因此Shopee快速提高Take Rate應當不會明顯損害競爭格局,但相信會進一步導致東南亞電商行業增長放緩

 

關注點三:「老鼠屎」Garena:

無論是活躍用戶、付費用戶、遊戲流水還是收入,全線下滑。季度活躍用戶數量更環比下跌15%。遊戲流水跟付費用戶也分別下跌了18%0.1%,反映Arpu下跌嚴重。最重要是,付費用戶沒有多變,即是這班是核心用戶,今次是連核心用戶都不願意付費,付費率也繼續下滑,也可能反映Free Fire的神話不再!最終本季遊戲流水按年腰斬了50%5.4億美元,也不見有止血的清況。第四季ShopeeSea Money能夠自負盈虧,如果這個情況能夠持續,那就不再需要Garena去輸血,那Garena的重要性就大大降低了! 

Gaap收入層面,今季Garena確認了收入9.5億美元,同比下降幅度為33%。對比上一季的8.9億美元,看似環比回升,但今季確認了高達4億美的遞延收入,相對上季只確認了高達2.3億美的遞延收入,扣除遞延收入影響,今季實際收入也萎縮了50%。再看看遞延收入的餘額,遞延收入於20211231日為27億美元億,於20221231日為16億,一年內減少了11億近半!更令人擔憂的是,過去5季均出現遞延收入的淨減少,而今季更是5季中減少得最多!如果遞延收入繼續以今季的4億規模,不出一年,Garena將會更去了遞延收入的平滑效果,出現崩盤式的收入下跌 

以數據看,Free Fire應該風光不再,何時能推出成功的新遊戲就成為了Garena起死回生的唯一方法,也是小薯—直觀察的位置。可是,業績會上管理層說有新Game可能在今年推出,但仍會繼續專注於維持目前的核心遊戲(即是Free Fire,看來管理層暫時也無計可施,要繼續食趁穀種。

 

關注點Sea Money業務轉向求賺錢

今年Sea Money業務重心由做支付業務轉向借貸業務,這個轉向不止是Sea Money,還有拉丁美洲的MELI也有同一個轉向。為何?因為支付業務雖然可以提升業務廣度和使用人數,但利潤不足;相反,借貸業務廣度不足,但利潤超高!Sea Money本季收入增長92%,達至3.8億美元,最驚喜是這個新業務僅僅2年後就實現盈利。 

可是,借貸業務的擴張就會跟手有信貸和壞帳風險,特別是這個經濟不明朗的時間。今季披露的還是於借貸業務相關的資料:1)截至季末公司的待收回貸款餘額為21億美元;2)逾期90天未還的壞賬率由上季度的4%上升到5%,但貸款全額壞帳撥備在今季從180天縮至120 天後,則逾期90天未還的壞賬率下降至少於2%

 

關注點:費用大縮水

在銷售成本、市場費用、行政成本三大項目中,彈性最大是市場費用。因為銷售成本是隨收入上升,很難收入增加同時又可以減銷售成本。行政成本主要是Back Office的人員或租金,除非大幅裁員,否則點都要有基本維持後台的人員和成本,要裁員也要一些時間。相反,市場費用主要是廣告或者補貼開支,就可以立減見效,所以在經濟困難的時期,大家會見到廣告公司的業績會首先變差。 

今季,場費用同比暴降了61%,足見公司降本的決心(其實Baba也一樣)。分業務看,ShopeeSea Money以往燒錢賣廣告和補貼用戶來拉新搶市佔,所以這兩項業務這兩項業務的市場費用也佔整體市場費用較多,同時也佔收入的百份比較高。Shopee今季大減補貼,市場費用同比減55%,佔銷售比由21Q453%下降至今季的18%Sea Money的市場費用佔銷售比大降108%到了8%,對一項新業務而言,基本停止了一切推廣。Garena則從8%小幅下降至5%。最終,今季整體銷市場費用減少62%,佔收入比也減少25%14%。從整年看,市場費用減少15%,佔收入比也從21年的38%減少至22年的26%。考慮到22年上半年同比仍有增長,如果23年的市場費用維持在22Q4的規模,那可以預期下年整年的市場費用會進一步下降 

另外一項表面減幅較大的費用就是研發費用,今季研發費用同比下降15%2,4億美元,佔收入比由21Q49%下降至今季的7%。可是,今季有一項約1.3 億美元的應計費用回撥(即是之前預估計多左了費用,最後發現不需那麼多,所以在今季回撥其支出)。如果把這個回撥剔除,實際上,研發費用是約3.7億美元,同比增加30%。這也是為什麼從22年整年來看,研發費用是同比增加66%。可是,考慮到Q3因裁員而出現的一次性增加及少許延後成本,預計下年整年的研發費用應該會有單位數而低雙位數的下降 

相反,今季的行政費用同比增加24%,整年計也同比增加46%。這裡有兩個原因:1)發生在Q3Q4Shopee撤出非核心市場的費用;2) 降本增效的措施主要發生在Q3,所以Q1Q2的員工成本和辦公室開支同比仍然上升,而第三季的降本增效的措施也為公司帶來一次性的費用,到Q3都開始見效,所以Q4較其他季度同比增幅較低。結果就是行政費用佔收入比由21Q49%微升至今季的10%。因此,我們可以預計下年整年的行政費用應該會有較顯著的下降 

最後,有三個點值得提一提:

  1. Garena今年約1.78億美元一次性的商譽減值,佔總收入5%
  2. Q4的信用損失準備金(Expected Credit Losses)同比大增407.1% 1.751 億美元,佔總收入比由21Q41%微升至今季的5%。這裡有兩大原因:1) 應收貸款餘額大增同比大增42%;及2) 貸款全額壞帳撥備的標準在今季從180天縮至120 天後的情況。如果應收貸款餘額繼續增長,信用損失準備金也會繼續增長,但沒有了全額壞帳撥備標準調整的因素存在,金額應會往下調整。
  3. 提早清償債務,產生了約2億美元的非現金會計收益,也下是非經常非營運的收益。

 

結論

從以上各項財務數據可以看出,我們也看出公司所有業務全面反緩,特別是Garena。可是,在「見逢插針」的提高Take Rate,把毛利率同比拉高8%,加上異常激進的降本增效,把市場費用及研發費用佔收入比合計下降25%(當中包括了4%的非現金研發費用回撥),但同時非現金的商譽減值形及信用損失準備金分別又減低利潤率5%4%。最終結果就是,經營利潤率直接由-14%提升到了+10%,最終有約3.4億的經營利潤。 

另外,管理層在業績會上提出23Capex不會增長太多(但Q1因為Commitment問題,依然會是較高水平),但投入上會最多放到Servers、物流系統次之,最後是OfficeData Centre的地方。這個投入次序反映公司對Sea MoneyShopee的增長仍然是樂觀的。同時,公司不會再按季提供Gmv數據,而是每年提供。雖然公司說是跟同業看業,小薯則是隱惡之舉,但也明白的。 

管理層的目標是想公司可達到長遠且可見的增長、盈利能力和防禦能力,而今季的業績讓小薯有個想法

  1. 降本增效的力度看到管理層的執行力
  2. Shopee市場費用同比減55%,佔銷售比由21Q453%下降至今季的18%,但GMV仍可FXN同比增長8%,反映公司的龍頭地位,以及東南亞市場的潛力。
  3. 今次無序擴張又降本增效的經歷,能否為公司未來的營運帶來正面影響
  4. 少了市場費用及研發費用的投入,會否影響公司未來的成長和競爭力

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