銀娛（0027）2019年第全年估值更新，現價合理，可繼續持有（2020年3月3日）

昨天跟大家分享了金沙2019年全年估值（詳情可參考《金沙（1928）2019年全年估值更新，現價合理下限，可繼續分注買入（2019年3月2日）》），今天就跟大家分享銀娛笑2019年全年估值得

根據銀娛公佈的2019年全年業績，銀娛全年淨收益為 519 億元，按年下跌 6%，經調整 EBITDA 按年下跌 2%至 165億元。單看第四季，淨收益為 130 億元，按年下跌8%，按季升2%，經調整 EBITDA 為 41 億元，按年下跌6%，按季下跌1%。

當中大三賭者的全年經調整 EBITDA情況：

• 「澳門銀河™」全年為 126 億元，按年下跌 2%；第四季為32 億元，按年下跌6%，按季上升1%
•  澳門星際酒店全年為 35 億元，按年下跌 8%；第四季為8 億元，按年下跌12%，按季下跌6%
• 「澳門百老 匯™」全年 為 3,900 萬元（2018年： 3,200 萬元）；第四季為1,600萬元，（2018年： 3,200 萬元）

博彩業務方面，按管理層基準計算的博彩收益總額按年下跌 12%至 594 億元。其中，每一個場區的業務數據如下：

這個情況與行業一致，2019年全年博彩收益總額為 2,839 億元，按年下跌 3%。2019年第四季度博彩收益總額為 701 億元，按年下跌 8%，按季上升 2%。

如小薯在《銀娛（0027）2019年第三季估值更新，現價合理可繼續持有（2019年11月11日）》一文所說，小薯不認為香港的運動對澳門有很大的影響。反而，最近的國際貿易氣氛緊張、中國經濟增速放慢及人民幣貶值卻是影響旅客，特別中國內地旅客的情緒和消費習慣，影響了澳門的賭收。

其次是大家關注的新冠狀病毒，管理層特別提到：

• 「目前，我們仍未知疫情會持續多久，故此難以衡量事件對整體財務的影響。但我們要注意 的是，若疫情持續時間延長，對二零二零年的財務業績及澳門的發展項目將有可能構成重 大影響。」
• 「我們對澳門，尤其是銀娛的長遠前景充滿信心，… …，重新調配資源以達至最高及最佳效益。內地對休閒、旅遊需求 殷切，銀娛已經做好準備，透過第三、四期項目這個澳門最大的發展藍圖，把握未來不斷 增長的市場機遇。」

小薯為銀娛估值，主要從股息及EV/EBITDA兩個角度分析，主要是因為銀娛基本上會將30%的盈餘派息，而剩下來的就會保留作未來發展用。

就EBITDA的估計：

現時經濟環境較為負面，雖然金沙的貴賓廳業務也受影響，但程度沒有銀娛的那麼嚴重。所以，小薯參照大行估計，假設銀娛的EBITDA下年再下跌5.5%。這個估計較小薯在第三季預估思維有出入，主要考慮到新冠狀病毒對銀娛業務的影響的不確定性，但中期小薯這繼續維持第三季的想法。

就股息的估計：

於2020年2月27日，董事會通過宣佈派發特別股息為每股 0.45 港元，預期約於2020年4月24日派付，整年股息依然能維持30%的派息比率。故此，小薯跟據預測EBITDA作調整，預計2020年派息為每股HK$0.87。

小薯估計銀娛：

• EV/EBITDA角度分析，2020年的合理價約HK$50 ~ HK$68
• 股息角度分析，2020年的合理價約HK$42 ~ HK$59
• 將兩個角度的估值作簡單平均，2020年的合理價約HK$46 ~ HK$63（較合理的估值為HK$54以下）

回到估值，以兩個角度看，2019年及2020年的估值簡單平均的估值範圍是HK$50 ~ HK$67及HK$42 ~ HK$59。相較兩種估值方法，小薯較傾向參考EV/EBITDA得出來的估值。因為銀娛跟金沙不同，投資銀娛的，主要不是為股息，而是看中銀娛的發展潛力並長期持有。

從EV/EBITDA角度分析，意味以2020年3月2日收市價HK$51.15，算是合理範圍下限，有貨的可以繼續持有，如果沒有貨，則可待股價再下跌有更大的安全邊際才開始吸納。

如銀娛管理層自己也提及，「中國與美國於2020年1月中簽訂貿易協議，令消費者對前景轉為樂觀。此外， 澳門基建持續改善，特別是預計於2020年初啟用由珠海至橫琴的鐵路延線，將可與橫 琴的入境大樓及已通車的輕軌路氹段連接，便利旅客往來澳門並在市內出行。然而，我們預計2020年仍然面對地緣政治及經濟的挑戰，可能影響消費者信心。」，加上「若疫情持續時間延長，對2020年的財務業績及澳門的發展項目將有可能構成重大影響。」所以，我們作為小投資者，要密切留意以上因素對銀娛的影響，作出適切的決定。

銀娛最新估值計算：

以EV/EBITDA角度分析

• 發行股數 = 4,334,826,255
• 少數股東權益 = 5.7億港元
• 帶息負債 = 6億港元
• 銀行結存 = 191億港元
•  未發股息 = 19億港元
• 2020年全年的調整EBITDA較2019年再下跌5.5%， 為156億港元

過往5年年未EV/EBITDA為12 ~ 19，過往7年年未EV/EBITDA則是 12 ~ 22，經評估後，保守估值合理EV/EBITDA為13 ~ 18（因為同時考慮過往行業低谷的狀況）

合理企業價值為156億港元x 13= 2,028億港元 ~ 156億港元x18 = 2,808億港元

合理市值 = 合理企業價值 - 少數股東權益 - 淨負債（即帶息負債 + 未發股息 - 銀行結存）

= 2,028億港元~ 2,808億港元- 5.7億港元 – (6億港元 + 19億港元 – 191億港元)

= 2,188億港元 ~ 2,968億港元

合理價 = 合理市值 /發行股數

=2,188億港元 ~ 2,968億港元/ 4,334,826,255

= HK$50 ~ HK$68（較合理水準則HK$59以下，意味以2020年3月2日收市價HK$51.15，算是合理範圍下限）

以股息角度分析

如上文所述，小薯預計2020年派息為每股HK$0.87。

過往5年平均年未周息率為1.4%，中位數為1.3%，小薯再參考過往最高及最低周息率，預計周息率至2.1% ~ 1.5%

合理價 = 基本派息 / 周息率

= HK$0.87 / 2.1% ~ 1.5%

= HK$42 ~ HK$59 （較合理水平則要HK$50以下，意味以2020年3月2日收市價HK$51.15，算是合理。）

作者：80後小薯的投資人生

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