金沙（1928）2019年全年估值更新，現價合理下限，可考慮分注買入（2020年3月2日）

前陣子金沙出了全年業績，小薯很快的看了一遍，了解一下金沙過去一年的經營情況，跟小薯的預期差不多，不過就沒有派未期股息。今天就跟與大家分享一下金沙（1928）的估值。（建議先了解的金沙全年的表現，才決定你的買賣策略）

根據金沙公布的2019年全年業績，2019年全年收益為88.1億美元，較2018年增長約1.7%，與澳門整體博彩毛收入下跌同比3.4%市場相比，算是有些交侍。全年經調整EBITDA為31.9億美元（相等於約248.7億港元），較2018年增長約3.7%。

金沙城中心跌幅特別厲害，是因為金沙正把金沙城中心翻新、擴建及重塑為一處新的綜合度假村目的地 — 澳門倫敦人，從而影響了金沙城中心的酒店和賭場收益。

小薯在2018年11月時曾在金沙第三季業績公佈後進行了一次估值更新（請看：《金沙（1928）2019年第三季估值更新，現價合理可繼續持有（2019年11月12日）》，那時小薯提及：「簡單並保守預計第四季跟第三季的最低值一樣，加上首九個月實際業績，則預計2019年全年經調整EBITDA為31.15億美元（相等於約245.4億港元」，這個預估較2018年的241.1億港元增長1.78%，但較半年結預估的 31.59億美元（相等於約246.4億港元）為低，這反映了整個賭博業在下半年表現較差，而現實上也因中國增長減慢而導致整個澳門賭業走下坡的情況一致。

當時基本上市場的情況從博彩毛收入了解到，即使12月經營情況有顯著提升，第四季的業績也不會有很好的增長，所以用一個較保守的估計。

就2020年的情況，相信大家都知道澳門要求所有賭場關閉以防控COVID-19冠狀病毒，所以金伙沙也特意報告相關情況：

• 「於二零二零年二月四日，澳門政府宣佈於二零二零年二月五日暫停澳門的所有娛樂場業務，包括本集團的娛樂場業務。於二零二零年二月十七日，澳門政府宣佈澳門娛樂場業務於二零二零年二月二十日恢復，包括本集團的娛樂場業務。」
• 「若干旅遊限制現時仍然生效（其重大影響訪澳旅客的數目），例如有關前往澳門的中國個人遊計劃、港澳客輪碼頭關閉及其他對來自中國內地旅客的入境旅遊的限制。澳門特別行政區政府旅遊局披露，與二零一九年農曆新年同期相比，於二零二零年一月的農曆新年首七天，由中國內地前往澳門的訪客總數下降83%。」
• 「由於該等狀況變化不定，本集團的綜合經營業績、現金流量及財務狀況將受到重大影響，惟無法於本公告刊發時合理估計有關影響。」

雖然受到COVID-19冠狀病毒影響，不過金沙管理層仍然有信心：「我們對日後發展充滿信心。隨著亞洲經濟發展、創富增長及對旅遊及娛樂的需求持續增加，我們將受惠於傲視同儕的投資及無可比擬的規模，擁有強勁的內部增長前景。」

小薯為金沙估值，主要從股息及EV/EBITDA兩個角度分析，主要是因為金沙基本上將所有盈利用來派發股息。

就EBITDA的估計：

因為經濟環境較為負面，所以小薯假設金沙的EBITDA下年沒有增長，與2019年一樣。

就股息的估計：

於2020年1月17日，公司宣派了中期股息每股0.99港元（相等於0.127美元），並已於2020年2月21日派付。有讀者可能擔心公司因受關閉賭場而減少派息，畢竟金沙也有減少派息的前科，小薯建議大家看看以下數據：

百萬美金	自由現金流	股息派付	現金結存
2015	703	2,071	1,291
2016	1,196	2,070	1,294
2017	2,162	2,067	1,250
2018	2,517	2,052	2,689
2019	2,058	2,051	2,489

大家可以看看，假設未期息依舊是每股1港元，總派付則大約1億美元，對公司是否一個沉重負擔，大家可以自行斷定，下個月就可以了解管理層對未來環境的想法了！

小薯估計金沙：

• EV/EBITDA角度分析，2020年的合理價約HK$36 ~ HK$51
• 股息角度分析，2020年的合理價約HK$30 ~ HK$46
• 將兩個角度的估值作簡單平均，2020年的合理價約HK$33 ~ HK$48（較合理的估值為HK$40.5以下）

以兩個角度看，2020年的估值簡單平均的估值範圍是HK$33 ~ HK$48，而兩種估值方法小薯也會參考。因為金沙跟銀娛不同，投資金沙的，主要為了股息，並附以金沙的發展潛力並中長持有。意味以2020年2月28日收市價HK$36，算是合理區域下限，有貨的可以繼續持有並再下跌時加注，如果沒有貨，現價可考慮分注吸納。

可是，如果以目前的經濟環境，賭業整個行業可能中短期受壓，投資者對未來賭業的前景不太大樂觀，而虧損持貨會為你帶來不少壓力並導致亂作投資決定，小薯就建議再待有更多的安全邊際才吸納，或者待疫情稍為緩和時再作投資決定。

金沙最新估值計算：

以EV/EBITDA角度分析

• 發行股數 = 8,088,352,216
• 少數股東權益 = 0億美元
• 帶息負債 = 56.08億美元 (~437.42億港元)
• 銀行結存 = 24.86億美元 (~193.91億港元)
• 未發股息 = 80.1億港元
• 假設2020年預測全年的調整 EBITDA與2019年一樣， 為31. 9億美元 (~248.82億港元)

過往10年平均年未EV/EBITDA為17.1，中位數為15.3，經評估後，保守估值合理EV/EBITDA為13 ~ 18（因為同時考慮過往行業低谷的狀況）

合理企業價值為248.82億港元x13 =3,234億港元 ~ 248.82億港元x18 = 4,479億港元

合理市值 = 合理企業價值 - 少數股東權益 - 淨負債（即帶息負債 + 未發股息 - 銀行結存）

= 3,234億港元~ 4,479億港元- 0億港元 – (437.42億港元 + 80.1億港元 - 193.91億港元)

= 2,911億港元 ~ 4,155億港元

合理價 = 合理市值 /發行股數

=2,911億港元 ~ 4,155億港元/ 8,088,352,216

= HK$36 ~ HK$51（較合理水準則HK$43以下，意味以2020年2月28日收市價HK$36算是合理區域下限）

以股息角度分析

小薯2019年全年派息依舊是HK$1.99。

過往5年平均年未周息率為5.3%，中位數為5.2%，再近月考慮港美的無風險利率漸趨平，小薯相應調整了預計周息率至6.6% ~ 4.3%

合理價 = 基本派息 / 周息率

= HK$1.99 / 6.6% ~ 4.3%

= HK$30 ~ HK$46 

（較合理水平則要HK$38以下，意味以2020年2月28日收市價HK$36算是較為合理，同時較EV/EBITDA計算的估值為低，意味市場除了給予金沙的股息給予價值外，也為他的前景給予一個肯定。）

作者：80後小薯的投資人生

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