領展房地產投資信託基金 - 潛力與防守並重的房託（2017年12月17日）

領展的業績都出了好一段時間，現在分析業績有好像遲了一點。看看上一次全面分析領展的文章，已是2017年3月，就不如趁這個機會，連帶2018年9月最新業績，作一次全面分析啦！

 基本資料

• 股票代號： 0823

• 業務類別： 房地產投資信託基金

• 集團主席： 聶雅倫

• 主要股東： Capital Research and Management Company(5.41%)

• 核數師： 羅兵咸永道會計師事務所

• 集團網址：http://www.linkreit.com/tc/Pages/default.aspx

企業簡介

領展房地產投資信託基金（「領展」）是首家香港上市及以市值計現時亞洲地區最大型的房地產投資信託基金，亦是全球以零售爲主最大的房地產投資信託基金之一。領展物業組合遍及香港、北京、上海和廣州，包括於香港有約900萬平方呎零售物業、約61,000個泊車位，以及一個約900,000 平方呎的發展中項目，並於中國內地有約300萬平方呎零售及辦公室物業。物業組合的零售物業主要為顧客提供日常所需，辦公室物業支持企業租戶發展業務，而停車場設施則主要為使用物業的租戶、顧客及鄰近居民提供服務。

 收入模式

領展的營運收入主要來源自以下數項：

• 於香港的商場租金
• 於香港的停車場租金
• 收回營運開支的其他收益
• 於中國的商場租金

同時，亦有以下非營運的收入：

• 投資物業公平值變動，一項不會為領匯帶來實質收入，沒有真正的現金流的收入，但可反應未來出售非核心資產的潛在利潤，同時增加資產淨值。
• 出售資產的利潤，實現投資物業的升值利潤，但同時也會減低未來的經營收入

營運數據

分析重點

• 主要物業以屋苑商場為主，主攻本地零售市場，大部分租戶都是民生店舖，如超級市場、藥房等，所賣貨品都是生活必需品，90%以上消費者都為本地客群。相對其他以酒字樓、酒店為主的房託，受經濟週期性的影響較微，租金收入比較穩定。

參考2008/09年年報（金融海嘯後），2009年物業組合的綜合續租租金調整率及續租率分別為25.2%（2008年：22.5%）及72.9%（2008年：71.9%），2009年平均基本租金按年上 升11.8%，租用率為87.4%（2008年：89.3%）。

參考政府公佈的2018年10月零售數據，香港商戶的平均每月每平方呎零售銷售額相比去年同期持續增長7.2%。「飲食」和「超級市場及食品」的表現繼續維持穩健水平，領先香港整體零售市場的表現，每平方呎零售銷售額分別按年增長8.0%及3.8%，而「一般零售」則錄得9.7%的升幅。證明商戶組合領展的防守力強勁。

此數據印證領展的物業的高度防守性。而主攻本地零售市場的民生店舖租戶租合到今天也是沒有大變化。

• 香港的租用率長期保持於94%或以上，2017/18為97%，即使2018/19半年稍有下降至95.5%，但也是正常調整，因為租用率會因為翻新工程或轉換租客而出現升跌。這一個較高的租用率能為領展提供穩定的收入流作基金單位分派，而領展自上市以來，分派率一直維持100%，優於《房託守則》規定的九成下限。

• 相關租金是主要以Base rent加turnover rent的形式收取， 意味管理層能就相關銷售利潤情況， 於續租時爭取相高租金。 過去5年，續租租金調整率均達22%或以上，2017/18為29.1%；平均每月租金增幅均達10%或以上，2017/18為12.8%。在零售業升幅放緩的情況下，2018/19半年的續租租金調整也有22.5%，平均每月租金已較2018年3月31日提升也有5.3%，如果下半年也有相信升幅，相信全年也會有雙位數升幅。不過，值得留意是，分成租金持續下降，而基本租金則持續上升，在商戶的平均每月每平方呎零售銷售額持續增長下，管理層沒有解釋原因，不知道是否因為公司現在傾向以較高的基本租金取代分成租金。

相較其他同業，如置富產業信託，2017年年結續租租金調整約為12.8%左右，平均每月租金按年增長3.3%。另外，根據仲量聯行報告，零售租金截2018年9月按年升1.2%，萊坊十月的《香港每月物業市場報告》按年升2.4%（為15個月最慢增幅），在這個情況下，領展平均每月租金這半年仍有5.3%的升幅，顯示其物業組合及其租客組合優於同業，較有能力提升組金收入。

• 物業組合租約到期情況（佔總面積之百分比）於未來3年，每年約有1/3的租約到期，意味有相對穩定、可預測測的租金收入增長，不會因某年經濟突變而當年租約租約較高而大幅影響未來3年的租金收入（商業租約大部分為三年租期）。另外，因領展是以前政府民生商場為主要資產，故近年飽受政治批判，但租金近年仍能保持向上，能以市場價格去調整租金，證明領展的政府包袱並沒有預期中大，估值未必需要因些而需打折。

• 領展過去數年不斷進行資產提升，共完成共46項的零售物業及鮮活街市資產提升工程，藉著優化物業設施，有助提高收入，亦有利於物業估值增長。跟據會計準則，資產提升項目性質為資本投資，列入資產負債表作為投資物業一部分，並不計入經營支出。可是，在資產提升項目不斷落成，可再大幅改變的資產提升項開始減少，而回報也開始下降。不過，領展每股賬面資產淨值過去5年均有雙位數增長，反照其資產提升是成功。

特別留意是，領展的一個主力收購「重建」項目，"T.O.P This is Our Place” 已於2018年6月1日開始運作，逾90%零售空間已順利租出， 多家首次進駐香港的餐廳廣受顧客歡迎。其他非零售空間，約73%大樓部分已出租或接近完成協議階段， 包括生活品味及專業服務供應商， 如美容及水療中心、診所及共享空間等。估計當T.O.P. 業務穩定下來後，將會成為領展一個以非民生商場的一個成功的先導計劃，為領展帶來另一個新的業務領域。

• 不斷出售缺乏協同效益及增長潛力有限的非核心資產，截2018年3月，已累售45項物業，累計籌集逾350億港元，超出領展迄今為止所有物業收購的投資總額。如本文開首所述，出售資產能實現投資物業的升值利潤，但同時也會減低未來的經營收入，所以因為出售物業，導致2018年9月半年結整體收入輕微下跌了約0.4%。當中：1) 香港部分租金整體有2%跌幅，細看租金組成，所有類型的物業均下跌。分成租金更大跌23%，較以往為多，一來反映出售資產的影響，二來也反映零售較差的情況，顯示生意無可避免租金收入受出售資產的影響。

同時領展也公佈於2018年9月24日完成策略性評估，以120.10億港元出售12項物業，較2018年9月30日估值溢價約32.1%及2018年3月31日之估值總額溢價約36.8%，出售之估計淨收益將約為27.876億港元。，而該等物業2018年9月半年營業額為2.35億，佔總營業額約4.8%。

• 本文開首提及，投資物業公平值變動是一項不會為領匯帶來實質收入，沒有真正的現金流的收入，但可反應未來出售非核心資產的潛在利潤，同時增加資產淨值。當然這投資物業公平值變動也可用來操控利潤，所以為何2015年跟2018年會領展的業務突然大升。

投資物業公平值大增是否合理，是要看估值資本化率。在2015年（同年開始出售資產）估值資本化率下跌，並保持平穩至2018年再下跌。所以2016年、2017年的增值主要是因為租金提升所致，而2018年的大增是包括估值資本化率下跌及租金提升兩項因素，如果沒值資本化率下跌，計及租金提及資產出售，可能增值與上年相若，甚至下跌。管理層解釋資本化率下調是反映成功出售17項零售物業的高成交價格。

這也解釋為何2018年9月的投資物業公平值變動大減。另外出售物業的收益是一次性而其實是會減低長遠股東盈利，所以如果將以上兩項剔除，就會發現不包括公允值變動及出售投資物業收益的每股盈利升幅下跌，一來反映出售物業帶入的盈利影響開始浮現，二來反映高基礎下回報開始放緩，不再高增長。

• 領展現時的資產負債比率約15.9%，帶息負債占資產總值比率更低至10.3%，遠低於《房托守則》所定的45%上限。已承諾債務融資平均年期仍然偏長，達3.9年，其中有30億港元的債務將於隨後12個月內到期，但備用流動資金達140億。故第一年內到期約33億的本息還款不會太多問題。

定息負債占債務總額的比例約69.7%，而定息負債平均年期為5.2年。以此推算，公司的有效利率應隨市場利率慢慢上升，而可預算的。

• 內地兩項物業北京歐美匯購物中心以及上海領展企業廣場1座及2座，物業收入淨額於2017/18年度收益增長達49%（2016/17：36%），而1/5租約會於2019/20年度到期，如果內地物業的續租租金調整率與香港看齊（即>20%），那內地物業將會成為2019/20年度的收益亮點。另外，領展已完成收購中國廣州的西城都薈廣場，出租率達100%，續租租金調整率則為61.2%。

同時，領展也於11月26日公佈收購於北京市通州區京通羅斯福廣場，地庫1層至6樓之零售樓層及576個泊車位，作長線投資用。代價人民幣25.60億元，即佔目前整體組合1.4%，中國組合16.7%，中國零售分部28.6%。每月收入約為人民幣1,026萬元，即年收入1.4億萬港元，佔目前整體收入1.4%，中國組合15.9%。

過去兩年，新發展的中國內地的租用率高達近100%，收入淨額升幅達47%以上，證明2015/16進入內地市場的策略於目前來看是成功的，而該市場仍是公司增長點所在。

• 目前領展約61,000個泊車位，每個泊車位每月收按年入升幅過去5年均有10%。在目前私家車車位增長數量繼續少於私家車增長數量情況下，車位租金估計仍有上升空間。同時基於物業估值是以收入資本化計算，估計相關資產估值仍有增長空間。不過，值得留意是，以半年為基準，每個泊車位每月收按年入（百分比跟實際數額）升幅是有下降趨勢，估計一方面是因為高基數關係，二來增幅也要顧及承接能力。

• 領展於2015年初落實於九龍東興建甲級辦公室大樓海濱匯作長線投資，而海濱匯2018年6月已於平頂，將於2019年年初完工，近60%辦公室空間已預先租出，包括主要租戶摩根大通，餘下主力跨國企業。這發展讓領展在收購以外另闢蹊徑擴闊資產類別。

未來發展

• 資產提升項目

資產提升項目不斷落成，可再大幅改變的資產提升項開始減少，而回報也開始下降。以較保守的資產提升專案有15%的投資回報目標，往後的產提升項目的預計成本25.5億港元，有最少有3.8億港元的潛在資產增值，每股約0.18港元。

• 內地收購項目

內地兩項物業北京歐美匯購物中心以及上海領展企業廣場1座及2座，於2016/17年度收益增長達36%，而兩項物業大部分（約64%）會於2019/20年度到期，如果內地物業的續租租金調整率與香港看齊（即>20%），那內地物業將會成為2019/20年度的收益亮點。

另外，廣州西城都薈廣場，另外加上正收購的，約佔加大中國組合20%的位於通州的京通羅斯福廣場，將成為領展在中國的新增長點。通州位於北京東南區，被視為通往國家首都的東方門戶，是一個快速發展中的地區，其中心位於北京中部朝東約20公里，而此亦能發展行政辦公、高端商務及文化旅遊三大功能。該物業位於通州知名住宅區內。該地區約30%人口居住在京通羅斯福廣場三公里範圍內。同時，兩項物業的第二個租賃週期可讓正領展有機會藉升級租戶組合上調該物業續租租金及提升表現。如領展能將北京歐美匯購物中心的管理模式成功複製到西城都薈廣場和京通羅斯福廣場，將為領展擴展中國市場確定一套可行的管理模式，並成為另一收益增長點。

同時，以現時領展的行動看，領展應該會繼續出售香港資產，同時收購更多內地資產，以填補出售後的租賃資產。

• 香港收購項目

彌敦道700號已正式開業，逾90%零售空間已順利租出，有多家首次進駐香港的餐廳。零售平台之上，約73%大樓部分已出租或接近完成協議階段，包括生活品味及專業服務供應商，如美容及水療中心、診所及共享空間等。預計下年經宣傳後將帶來收益增長，如與預估的收入相符，那下年的收入及利潤可上升5%。

海濱匯將於2019年年初完工，近60%辦公室空間已預先租出， 包括主要租戶摩根大通，餘下主力跨國企業。

風險

• 領展近年持續出售非核心物業，自2011年4月已出售超過45項非核心物業。如繼續出售非核心資產資產，相信會有高溢價，但如沒有相應收購，意味未來可收取的租金會減少。可是，出售資產有近半的收益是用來回購以減少基金單位數量，以而非減少公司債務或留作備用收購以提升整體回報。同時，回購的價位不是特別平價，但在較差的整體回報下提高每股份派及未來股價。每股份派及未來股價則是管理層的長期獎勵計畫的KPI，而高管的股票也能升值，所以有人會懷疑回購是否合理，是否出於管理層的私利多於股東利益，所以要密切留意管理層的質素有沒有改變。

• 如上文所述出售資產能實現投資物業的升值利潤，但同時也會減低未來的經營收入，從而令未來每股盈利會下降。故此，領展為保持每股盈利繼續有增長動力，便用出售資產的收益不斷回購基金單位，350億的出售資產收益中，有近100億用於回購。管理層也於年初公佈，2019財年有意回購最多8, 000萬個基金單位，而截2018年9月，領展已回購了3,948萬個基金單位。目前領展仍然繼續出售物業，所以估計領展於2020年也會繼續進行單位回購。

• 領展開始發展內地市場，需留意人民幣的貨幣風險。參考匯賢產業信託，五年回報為負20%，反映了一定的人民幣貶值風險。但以目前的資產組合看，只有4項物業於中國內地（總專案數量為141個），以估值計，加大的中國組合（即包括京通羅斯福廣場），只占整體組合的10%，故風險仍然是可控。

• 以資產組合計，估計領展及置富在經濟有下行時所受的打擊比其他REITs少，相對防守性較強。相反，在現時經濟轉強時，受惠亦較少。

• 零售業復甦有走下波的傾向。

• 隨着中美貿易摩擦升溫及美元轉強，人民幣呈弱勢，可能會減低中國旅客的消費意慾， 特別是奢侈品方面的消費。雖然領展主打民生市場，但也會有負面影響。

• 港利率上升增加私人房屋住戶的按揭負擔，或會對消費者開支及消費情緒帶來影響

同行比較（截14/12/2018)

• 當零售市道轉弱時，經濟有下行風險，以資產組合計，估計專注民生商場的領展及置富所受的打擊比其他REITs少，相對防守性較強。兩者之間，置富資產負債比率較高。在旅遊業及零售暢旺時，主要富豪及冠君較好，但波動性也相對較大，領展及置富也應可受惠。經濟向上時，冠君、陽光和泓富會受惠寫字樓租金上升，波動性較酒店及旅遊商場低，但比民生商場高（因為寫字樓的租客彈性較民生商場的顧客彈性大）。

•  越秀主要是受惠大灣區的未來經濟前景，只匯賢主要是看好二線城市的高經濟增長，但要承受人民幣的波動。

• 以息率回報計，越秀是最高的，這是因為集團用一直維持超高的派息政策，息率回報很多時都有7厘以上，但同時派息比率也維持超高水平，未來越秀的租金收入需穩步上升，才可繼續維持高派息，不確定性較高。領展需然回報為5間REITs最低，但它的派息比率只得28.8%，但以分派率計，卻一直維持100%。

• 平衡風險及回報，領展(0823)、置富(0778)是較好，兩者相比，領展(0823)的續租租金調整較高，每月租金增長也較平穩，顯示其物業組合及其租客組合優於同業，較有能力提升組金收入。同時，領展(0823)較置富(0778)的物業組合更多元化，風險較分散。

投資策略

•  領展為一隻房地產投資信託基金，而根據信託契約，領展須確保每個財政年度，向基金單位持有人派付之分派總額不少於可分派收入總額之90%。所以，其本質跟投資物業賺取租金十分相似，相較以出售物業為主的地產股，所受物業市場周期影響輕微，是相對穩健的投資選擇。

• 依根據信託契約，領展須確保負債比率上限為45%。基於房託大部分的收入都會分派予股東，故進行收購時，房託通常需對外借貸。截201領展的負債比率約16%，代表仍有626億元的借貸空間可進行收購，發展空間大。

• 現正踏入加息週期，當無風險利息上升，通常有風險的股息就會變得不吸引，股價可能會下跌的風險，而股價下跌則令股息率提升。但是，另一方面，在加息週期，經濟一般是向好，即是租金增長較強勁。如果加息速度緩慢有序，加租應能抵消加息影響，令房託的價格上升。

總結

總括而言，領展在香港有大量物業，仍有空間為物業增值，提升租金回報和資產價值。同時國內市場應該是領展的未來增長動力。縱使領展股息最低，但是長期回報卻是最高，而股息率仍然維持在4%左右，說明股息與股價增幅同步，反映是一隻能穩定收息同時也可以有資產增值。另外，因為商業地產的租約期一般為3年，故表現多以3-5年反映出來。綜合以上，領展應該是一隻優質的股票，收息及增長兼具，可以長期持有。

註：以上所有圖表均來源自領展房地產投資信託基金2018/2019中期報告

作者：80後小薯的投資人生

作者原創專欄：https://xueqiu.com/8078832199/column

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