前陣子拼多多的市值超過阿里的市值，連馬老師（阿里人會叫馬雲做馬老師）都在內網發信定軍心，恭賀拼多多的成功。
先講一些基本數據，2023年三季度，阿里的收入為2247.90億元，按年增長9%; 拼多多收入為688.40億元，按年增長94%。從收入看，阿里第三季超過拼多多3倍。我們再看看利潤情況，經營利潤，阿里335.84億元，按年增長34%; 拼多多166.56億元，按年增長60%；歸屬於普通股東凈利潤，阿里277.06億元，扭虧為盈; 拼多多155.37億元，按年增長47%，如果單看第三季度，雖然阿里收入超過拼多多3倍，但利潤卻只有拼多多的1.78倍。如果單純看這一個季度的數據，明顯拼多多的盈利能力（從利潤率角度看）比阿里好出不少。另外，拼多多的市值超過阿里的市值，也反映市場對拼多多未來的增長潛力有更大的信心。
我們再回看一下歷史，併多多於2015年成立，當時阿里在做什麼？這段時期，阿里正通過天貓走向高端品牌市場（因為消費升級），搞直營，簡單的說，就是跟第二大平台京東發起挑戰，變相資源傾斜到天貓及品牌方，就冷落了淘寶和小店白牌店，大公司就不斷取代小店。因此，不少評論說，併多多的崛起是阿里做成，因為拼多多就是承接了從淘寶出走的商家。當然這是阿里和併多多資源分配的決定，但現在看回來，在消費升級的大時代，阿里可能會認為四、五、六、七線及再往下的下沉市場，也會經濟長期向好的情況下會消費升級，但實際上，可能這下沉市場可能永遠都升級不了。因為下沉市場的消費者在收入上升的同時，商品價格其實也會跟著上升，消費依然也是維持在那個水平或者輕微升級，加上下沉市場的基因就是性價比，這就成了下沉市場可能永遠是「下沉」的情況。其實，看回香港的分區情況，經過多年的經濟發展，港島富人區，品牌高端消費依然是品牌高端消費，反觀深水埗觀塘的「下沉市場」，仍是小店白牌店做主導，只是「GMV」上升了。當然，這裡當中也是有傳導成份，港島也不是一開始全部都是富人，都是富人帶動一些人富起來，同時迫走「下沉人」到其他地方，形成另外一個新的下沉市場。當然，從全球範圍看，中國可以消費升級，但國內依然也有下沉市場。
再從貨品格價和品質去看，拼多多為人津津樂道也是護城河，就是超便宜的產品，但同時我們也看到不少人對拼多多的產品品質有不少意見。無他的，品牌方有錢做QC去維護品牌商譽，白牌只賺少少微利還管你品質什麼的。這是一個trade off。可是，在阿里變成目前的狀態之前，其實淘寶一開始也是主打CP值，也是被人說平台有超多假貨，品質有問題，後來阿里要升級，就加強投資打假貨，打假評論，把高商家質素，自然也提升了整體的貨品格價和品質，最後就是「下沉人」覺得CP值不高，就出走找其他貨品來源，而併多多又剛好承接了這班「下沉人」。
在阿里中國AAC已經去到7億人，客戶已經到了天花板，其實就是一直重視CP值，對價格最敏感的淘寶用戶轉用併多多。可是，如果我們看阿里和拼多多的用戶人數，就明白現在阿里和拼多多拼的一個零和市場。用戶數量，阿里和拼多多MAU分別約9億說和6.5億，而中國的主力電商用戶應該是約2x歲至5x歲的人。中國人口約14億人，15-59歲約8.9億人，當60-65歲都用，大約0.7億人，合計9.6億人。因此看到所以從阿里和拼多多的MAU看，就明白現在重點是放在保留用戶。
最下沉的「下沉人」相信是回不了淘寶，而小薯感覺上阿里也做不了這班人生意，因為阿里不會為了極致低價也減低平台質量，更多是夾心的一班。這班人經濟好時手頭鬆些就買淘寶，經濟差時要綁緊褲頭就買併多多，隨著經濟周期的波動而變化，而這班人變現率及利潤是較好的，目前阿里做低價高頻就是綁實這班人，在維持一定利潤下留住客户，在經濟好時就變現（養豬的概念）。商家也是，現在減少利潤留住商家，並幫他們轉型，讓他們在經濟好壞時都好可以服務顧客。這只是小薯的片面想法，如果成真，就是阿里這個「大師兄」返來的時候。當然，拼多多也不會坐以待毙，他是在切入較高端的市場，究竟拼多多進攻力強，還是阿里防守力強？還有抖音的入局，也是兩個的共同敵人，這是一個很好看的三國混戰，誰贏誰贏輸，就看投資者自己的判斷。京東可能只會固守陣定，隨經濟起舞。
最後，也再要給拼多多「還一個公道」，不少人說拼多多的投資主題是中國的消費降級。可是，如果大家真的看清楚小薯在上面的描述，其實會看到拼多多對代準的痛點是什麼？對消費者，是滿足對性價比產品的需求，對商家，則是為在大平台的流量遊戲或規則適應不了的白牌商家提供銷售的平台，這個平台不只是提供流量，更是提供利潤，畢竟在大平台的費用和限制（加上透明度）都是較併多多高，因此利潤也較易被吃掉；相反拼多多就是不斷拼低價，「提供銷價」，再由控制成本第一線的商家自行決定是否參與，變相利潤商家可以自決，當然在不斷拼低價的情況下，也對商家的利潤帶來更多的壓力，變相減低質量也擠出了來不少商家。因此，如果說拼多多是受惠於消費降級，其實也是太過簡化拼多多的競爭優勢。
以上只是看中國電商市場，而不管是阿里，還是拼多多、抖音的國際電商，就更複雜更好玩，作為「吃瓜群眾」的小薯，當睇一場電影是不錯。
再進一步看看兩家公司的發展歷史，就發現中外驚人的相似。外國AMZN、GOOG、MSFT、META是一個時代，中國的BAT也是一個時代；SQ、NETFLIX、SHOP是另外一個時代，中國的拼多多、美團、BILIBILI、抖音又是另外一個時代。在BAT的時代，互聯網不是那麼發展，也要從桌面走進移動，相反拼多多、美團就是直接在移動端開始造神，兩個不同的時代，面對的用戶習慣和外部商業環境都不同，其營運策略也不同（當然競爭方向也不同，有機會另文書寫）。 AGM、BAT要用戶習慣使用互聯網進行交易，所以就要做大而全，只是能在互聯網上提供大部份消費，就能養成使用互聯網的心智，而他們可以做大而全，就是因為先行者優勢而取得資源再進一步進展新業務。因此，AMZN有EC、CLOUD、物流、支付系統、影音、廣告、商業消費，GOOG有SEARCH、廣告、影音、AI、智能車，META社交、廣告；阿里、百度、騰訊的情況也跟外國的發展高度相似。相反，了拼多多、美團的時代就開好聚焦在一個產業上，他們本身要打敗先行者已經要花上不少資源，如果要開多條戰線，糧草很大機會跟不上。另外，不同產業所要技術都不同，這公司也未必有能力去開戰線，那只好專注地做一個產業。
時間一路走下來，舊的一代，AMZN跟BABA都是想做大做全。GOOG及騰訊就更多是不斷試錯，發現做不了就果斷放棄，最後都是集中在幾個主要業務。GOOG (大家SEARCH "Killed by Google"）在19-21年都搞過電商，最後搞唔掂放棄變成比较产品，取消了结账环节，騰訊也做過電商，主要對標京東做「易迅」，最後做不來把易迅賣給京東換成京東股票。兩個模式沒有對錯，都各有優劣，因為每間公司都有他特定的優劣勢和特定的營商環境。同樣，阿里和拼多多，就像70後、00後，兩個時代背景不同，生長環境不同，教育不同，連思維模式都不同，70後說00後激進，00後說80後凡事向錢看，其實只是環境和背景不同而造成的文化差異，沒有好壞，大家都能其所在時代成功，但更重要是如何適應新時代罷了。
回到文首阿里市值會被拼多多超越一事。我們再看數據，從收入分佈看，拼多多直營收入及3P收入的比例大約是2:1，阿里則是1:4，但我們要留意，直營收入是計總GMV（即是賣$100貨，就有$100收入），利潤率低些，而3P收入就只計服務收入，即係GMV x take rate，即係賣$100貨，中間抽佣/廣告 6%，收入就是$100 x 6% = $6，利潤率高些。因此，從收入分佈看，拼多多直營佔多數，阿里3P收入佔多數，而阿里中國電商take rate ~ 5% - 6%，所以其實以GMV市佔計，其實阿里市佔仲係超過50%，當然比起6-7年前約75%，個市佔縮左。從基本面後，阿里在電商行業上依然有優勢，但是市場明顯是認為拼多多的中國電商還有成長空間，加上TEMU的加持下，成長性更好，特別是拼多多管理層談到盈利的問題時，他們說公司目前仍然在發展階段，優先目標是進一步壯大平台。短期內某些業務和財務數據並非有效匹配，但這不是核心事項，公司仍然會著眼長遠。 這裡就是說明短期內，盈利可能會市場和研發費用而受壓，但收入會有不俗的增長，這個管理層的預期/策略也給市場一個成長的想像空間，自然能夠給予拼多多更高的估值。相反，市場就死打高端的阿里和京東在消費降級打不贏拼多多，阿里還有一個阿里雲（地緣政冶關係）因素，因此，阿里現在的環境下市場自然給一個較低的估值。
在估值的角度看，執筆時：
- 拼多多(FWD)，P/E ~ 28x； P/OCF ~ 20x；EV/Sales ~ 4.6x；EV/EBITDA ~ 19x
- 阿里 (FWD)，P/E ~11x ； P/OCF ~ 7.8x；EV/Sales ~ 1.2x；EV/EBITDA ~ 5.8x
拼多多的電商業務的預期成長是否值得以上估值？而阿里的電商業務+雲業務+菜鳥又是不是真的已經沒有了成長空間？可是，現實是，拼多多的利潤目前還是跟阿里有差距。同時，TEMU現在還是在燒錢，拼多多目前的上移暫時是讓三線有更好的三線生活，還未真的把三線推上一線，而這類的高端市場就是被阿里和京東的頂住。當經濟回暖，而拼多多又真的打不開高端市場，內地又做不到更多服務，那時增長就有機會減速。另外，還有一個值得思考的問題：上面提過，多年前的淘寶是被現在的拼多多替代，未來有沒有可能出現一個新的模式替代拼多多呢？本質上，電商雖然結合了互聯網，但本質上，用芒格的話還是「該死的零售業」，如果阿里和AMZN沒有了雲及廣告業，小薯也不會看上眼。畢竟，零售業中，真正長青的十數手指也數得完。另外，當市場個個吹捧一間公司，作為投資者是否更加要保持警覺？
阿里的股價走到如斯境地，其實也有人問小薯為何不放棄阿里，其實小薯繼續研究阿里，已經不是一個投資上的阿里，更多是一個商業案例的研究，哪有一間公司可是同時是雲、電商、物流的行業龍頭？同時反映幾個行業的走勢，也反映中國經濟的寒暑？即使小薯認輸阿里，這個案例也讓小薯學習到不少商業的知識。
最後，作為阿里的股流東，小薯也希望阿里如馬老師所說：「阿里會變，阿里會改。 所有偉大的公司都誕生在冬天里。 AI電商時代剛剛開始，對誰都是機會，也是挑戰。」「誰都牛x過，但能為了明天後天牛而改革的人，並且願意付出任何代價和犧牲的組織才令人尊重。」
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