恨鐵不成鋼，領展供股，不解中的理解。

領展星期五意外地宣布5供1，集資188億，供股價44.2元，較收市價折讓30%，資金40%至 50%將用於償還下列現有債務及用作一般營運資本。其餘部分將用作探索未來投資機遇，尤其專注位於亞太區的零售、停車場、辦公室及物流板塊。 截至本公告日期，供股所得款項淨額沒有被指定用於任何具體的投資機遇。先利益申報，小薯現持有領展，大約佔股票組合的3%，對領展這次供股可以理解，但同時又不解。

最大問題，供股價合唔會理？

呢個問題在PATERON（LINK）已經答左，小薯不重覆了！要強調的是，是否決定供股，不是跟現價比，也不是跟自己的平均成本比。思考的方向應該是，現在有用$44的價錢向你出售領展的股票，你覺得$44呢口價，值唔值？值的就供，唔值就唔供。當你覺得領展的股票連$44都唔值，很大機會你自己的持股的平均成本是遠高於$44！那你就要問自己，現在持股是否出現永久性的損失？要如何處置？ 

有人會說星期一先賣，等股價跌到$44再買回，再供股，群裡也有人提出這個想法。其實，這裡在一個前設，就是股價會供股價，這裡小薯已經不確定是否出現。這一類time the market的動作，小薯不會什麼意見。如果你做好心理準備，賣左之後未到價，股價就升返，買不回股票，失去供股權，你就做決定啦！當然，數是有得計，小薯自己就不會費心機做呢個動作。 
 
點解要集資還債？

• 新債太貴：根據22年11月時的中期報presentation，FY23年及FY24還有分別31億及90億需要還款，佔帳面帶息債分別約5.6%及16.3%，這部份短期內一定要處理。在之前大華繼顯的分享會及發可換股債時，提及外面的新債好貴（其實目前美國無風險利率都5%，加上corporate risk，新造債一定無過去平均的2.5%那麼便宜）。問題是不用新債還舊債，而是用供股（股東資金）去還舊債，值不值得？當股息率就是資金成本，以供股價$44計，FY23理論的股息率大約6%。如果未來會加派，這個股息率就會再上。

那用長期較貴的股東資金，而不是用較短期較平的債去還舊債合理嗎？畢竟公司可以在2-3年後利息正常化（即是由5%回到3.5%時）新債去換現在的貴債。但點解唔做？可能就係下面既原因。

• 降低gearing：根據22年11月時的中期報presentation，如果要保住credit rating是A grade，gearing就一定要是gearing 少於30%。如果rating下跌，公司的借錢利率就會上升。在12月用S$21.6億（~HK$130億）買兩個新加坡場後，gearing 上升到27.1%。計下數，買新加坡場要借S$22.3億（~HK$134億），9月30日時有HK$551億，那即是收購後的資產總值是(134+551) / 27.1% = 2528億。如果要保30%，即是資產總值最少要(134+551) / 30% = 2283億，即是公司的物業估值跌10%，就會爆！即是公司預期未來公司的物業估值會否比9月30日跌10%，有無可能？

加息會拉高cap rate，會令估值下跌，但領展場租金是提升，又會令估值上升，所以物業估值會不會跌10%，自己判斷。因此，今次減gearing，某程度上留buffer俾自己未來收購加gearing，這就是所謂好天斬埋落雨柴。可是，以資產淨值折讓30%供股去收購折讓10%的物業，合理嗎？

 

可是，是否一定要供股去降gearing？是否可以用賣貨減債？例如，$50億貨，用$40億賣來還債，gearing就會跌到26%；$200億貨賣$180億來還債，gearing就會跌21%；畢竟公司本身都想賣貨，而且佢地帳面個valuation都偏高。那是眼覺高唔願賣，還是有其他原因？可是，fair一點講，2022年有嘗試放售赤柱廣場，但最後因為競標方因疫情無法到現場盡調而告吹，而賣物業的主動權也不全是在領展手上。 

 同新加坡場有無關？

買新加坡場要發S$22.3億（~HK$134億），今次供股集資188億，咁短時間內發生，你話無關，小薯都唔信，只少是有合理懷疑。唔同小薯講唔知買坡場唔會推高gearing，唔會接近30%爆煲邊緣。如果是這樣，不如一開始買坡場時，以供股形式集資。買場籌期好重理，唔係借錢就係問股東拎錢。可是，現在整個感覺，是買坡場，借錢籌期，但發現refinance 唔到舊債，爆獲就供股補救。如果唔係咁「數字」，即係一開始就打算用供股形式籌資，那問題就是，坡場收益率大約5%，但今次供股（出售股份）的成本係6%。呢個交易係唔係有so？管理層真係咁睇好新加坡？ 

換個角度，今次供股真係唔關買坡場事，但管理層說現在沒有收購對象，那就不應該供股，點都應該等到有收購目標後才供股呢！情況就好像你問母親大人拎錢結婚，但你而家連拖友仔都無個，但同母親大人講：「我某時某日會有對象結婚，你俾左我先啦！我唔會亂用嫁，未結婚我會放入銀行做定期嫁」，你睇下你母親大人會唔會打你？ 

$44供股價有咩啟示？

管理層說他們認為利息上升，會令物業估值及NAV下降，所以大折讓及提早供股。當公司向股東賣股票（不管是配股還是供股），通常都要對估值有一定折讓才可以埋deal，即是說用現價$62去供股是不會有人理會，所以才要大折讓供股。進一步就說是管理層都覺個現股價太貴（NAV下降點都要反映到股價上吧），是高於估值，才出動大折讓供股。小薯在PATERON已分享過領展的估值（未供股前，LINK），$60是高估的！ 

Big Bath陰謀論？

領展相對其他reits有premium主要來源自派息的成長率。可是，現實的角度看，現在發新債的成本一定貴過舊債。而可分派收入是扣除利息後，假如什麼也不做，利息支出不斷上調，可分派收入，以及每個基金單位分派（DPU）就會不斷下跌。同樣，供股後，股數多了，可分派收入不變，DPU也是會下跌。既然如此，與其DPU因為加息會陰住跌，不如一不做，二不休，橫豎FY23的DPU都會跌，自己出手砍掉重練，供股去盡佢！供股減債後，利息支出會在FY24起減少，加上FY23的新收購在FY24亦有full year effect，同時業務通關後點都是利好，總可分派收入會上升。因為供股是在FY23年發生，DPU已經大減，那FY24年在同等股數下，DPU就會逐年上升。

 
管理層係儍仔論？

有論者領展過去在2020年或之前不斷高價回購減少流通股票，今次殘價供股將過去回購的數量回吐，還要嘔突，是一個非常不負責任的行為。可是，誰有水晶球知道未來的事？在2020年前超低息環境，跟現在超高息環境，估值完全不同！那時高價可以是低估（當然當時回購也多是高估或者合理價的情況），現在低價也可以是高估（而家管理層就同你講，可能真係高估）。單以股價就說公司的回購是經營不善，是儍仔，其實是斷章取義式，先有結論再找理由的評論。情況就好似，2018年超低息環境件下買樓，2020年就讚叻豬；但現在超高息環境樓價要下跌，非常合理，現在就「吊」人儍仔，真的合理嗎？難道真的有水晶球嗎？ 

反而，現在以大折讓供股，一口氣將自己的平均資金成本推高。因為領展股價一直有溢價，股息率較低，加上credit rating高，股本和債務的資金成本都較其他reits低，讓自己可以有溢價的股份，較平的成本去做收購。現在一口氣將年自己的品牌溢價推倒，拉高股本成本，再拉高平均資金成本，變相收購的成本上升，難道更高（回報 > 資金成本，都可以增值）！如果未來要再賣股，不管是股換股收購、配股、供股，那成本自然更高！這個位小薯再覺得是最不解的地方！ 

只有股東被當「狗」菜？

其實除了老股東被大折讓供股，上次可換股債券（CB）的持有人都是被割的一群。只是老股東由根割起，CB持有人只是割面那層。因為CB的換股價是61.96，現價已經過了換股價，理論上CB持有人可以換股一口氣攤薄現有股東的權益而沒有錢收回本。現在供股，股價一口氣推回換股價以下而且唔likely上返$62，即是個換股權即係價值清零！小薯不知管理層有心為之，還是副產品，但CB持有人被割是事實，而現有股東的權益沒有被攤薄，二來又有收錢，其實點好過被CB持有人攤薄又沒有錢收，但是否也反映當初發CB是做了儍仔？

 

最後的話

小薯在文首說理解管理層的想法，無他的：

1. 短期內減gearing：只有賣資產或者問股東拎錢，但是供股被人「吊」，賤賣資產又被人「吊」。兩難！
2. 想收購又無錢：只有換貨、發債、問股東拎錢三條路，但是換貨又唔到領層話事，發債推高gearing爆30%又唔想，供股又被人「吊」，唔通因為等錢返先慢慢找收購目標（當然我唔同意）？過去兩年已經睇唔啱，而家領展3.0，又睇啱唔即deal？三難！
3. 唔想大折讓供股：本身自己都覺得股價有溢價，唔大折讓，無人供，集資唔夠，集供完再供，被人「吊」再「吊」；唔大折讓，CB持有人，有機換股一口氣攤薄現有股東的權益，現有股東「吊」。三難！
4. 想維持DPU增長：唔減債DPU減被人「吊」，賤價賣場DPU減被人「吊」，供股攤薄DPU減被人「吊」。三難！

老實講，那個動作總被人「吊」。利息上升減DPU會俾人「吊」，殘價賣場減槓會俾人「吊」（而且又唔包可以加派），供股又會俾人「吊」，而班小股東鬧就照鬧，最後一樣會照科水（自問係唔係）。同時，香港人是善忘的，過多一兩人就沒有人記得今年供股，那DPU不斷增長的神話依然不滅！你作為管理展，被人一野「吊」獲金，之後又被人奉作神明（見第5點）；還是keep住被人「吊」？ 那小薯就明點解會供股，但理解一回事，接受又是另外一回事！

沒有人知道，這樣一玩，老股東收到的股息有沒有減少！可是，如果管理層真的當股東是水魚，只是為了表面上DPU不會跌，而非長遠考慮公司的整體回報（見第6點），那小薯會非常失望！本身小薯認為領展低gearing只有27%，其實大有空間收購，以及估值下跌仍不會違反某些特定gearing要求。小薯不知道保A，保30%是否對領展這麼重要，不惜供股也要保A？現在供股後gearing 跌回20%，之後gearing又推高到27%、28%，又再供股？ 

可是，沒有收購目標（還是已有目標但不想透露，同上次坡場一樣），而伸手問股東拿錢則讓小薯最不解！又或者，現在市場都睇好領展的地域分散、做大做強，但如果一個收購是要減少DPU去做，又是否值得呢？放慢慢少少腳步，唔好為左一個領展2.0、3.0的目標去硬推，又是否不可取？ 

小薯寫這麼多，不是為了發泄不滿，而是領展難得頂住歷史背景成為亞洲第一reits，香港驕傲，不管有沒有持股，恨鐵不成鋼！Any肥，今次市場明顯到供股是有很大意見，小薯希望管理層作多些解說，解釋清楚管理層的想法。現在就判死刑又未免太早，太感情用事。 

最後，每次有什麼大公司有壞消息，都會有人說再一次証明分散投資的重要；相反，有好消息就說，既然看好，都話要集中持股再可以最大化回報。其實，分散投資和集中持股是永恆的爭論，行那一套，最重要還是看自己的風險接受程度，能力和組合的情況，自己舒服，晚上睡得著就行了！

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