如何看「順豐房託基金」這家中國第一物流房託基金？（財務篇）（2021年2月19日）

 

上文提到順豐房地產投資信託基金已向港交所提交香港上市申請，集資3億美元(約23.4億港元)，計劃今年內成事。小薯也跟大家手把手走過公司的物業，租戶情況以及營運狀況。今天就跟大家一起看看公司的財務又對不對得起順豐這個大名！而究竟這間公司的IPO又是否抽得過呢？

利潤表

小薯想法：

 

• 不要只看bottom line 2018年、2019年的兩年有超高利潤率。如果沒有公允價值變動，其實數年的核心利潤率都是只得大約30% 至40%的利潤率，比領展長年50%的核心利潤率更低。
• 收入那行數，在營運情況也有提，這裡就不多述了！
• 導致低利潤率的原因有兩大項一是佔了物業運營開支的50%的物業管理費（即大約收入的15%）和高度融資的利息支出也侵蝕了超過20%的收入，兩項支出不是一個少數目，因此要再深入看看這兩個項目。
• 物業管理費主是由香港物業產生，並由第一太平戴維斯物業管理有限公司收取，而相對穩定，相信問題不大。
• 利息支出主要是應付關聯方款項的利息支出（2018年則主要是銀行借款利息支出）。看文件，公司於2018年提取來自關聯方的貸款以替代若干銀行借款，而相關貸款最初於十個月免息期內不計息但於2019年6月開始按年利率4.2%計息，同時也不太清楚是全數關聯方貸款均免息還是只有用來還銀行貸款的部分免息。這會否意味2018年和2019年的利息被人為地減少？
• 2018年公司用關聯方的貸款還了16.8億的銀行貸款，那粗略計算，2018年大約計少16.8億x4.2% x 4個月 = 2352萬，而2019年則計少16.8億x4.2% x 6個月 =  3528萬（其實這個估算也可能少計，因為2019年第四季的利息支出：7217萬 – 4240萬 = 2977萬）。若將之調整，那2018年及2019年核心利潤率則分別降至18%和22%了！
• 如果是全數關聯方貸款均免息，核心利潤率將會進一步下降。
• 稅務支出2020年有效率是96%，與2018年和2019年的18%相比差太大！看附註，原來所有稅務支出基本上是公允價值變動而引致的遞延所得稅。而香港利得稅金額竟然因為香港物業公司仍是稅務虧損狀況而是零！截2020年9月30，因稅務虧損而引申的遞延稅項資產為9178萬，而2019年就回沖了約800萬相關遞延稅項資產，表面睇可以沖10年不用交稅。問題來了，為什麼香港物業會有利潤仍會有利得稅稅務虧損，究竟前發生了什麼事？根據分部資料，2019年香港純利1.41億，估計當中3800萬為公允價值變動，即1.03億是營運純利，對應稅金大約1700萬，跟回沖的遞延稅項資產800萬又好像有點距離，究竟香港的稅金是如何計算出來？好像一句公允價值變動不能解釋到。如果香港物業有增長，那可以用多夠？而當真的要交稅時，又當利潤產生多大的影響？

資產負債表

資產部分小薯就不cap圖了！主要說一下，於2020年9月，流動資產是3718萬，而現金有1299萬，而其他資產基本上都是投資物業（也很理所當然），詳細的大家就自行翻閱招股書。如大家理解上面利息支出部分，就知道負債是一項要看看的重點。

遞延稅項負債主要是來自公允價值變動，都很正常直接。應付關聯方款項就是重點了！根據文件，來自關聯方的貸款主要指來自中國及香港關聯方的借款。來自中國關聯方的貸款按年利率1.5%至3%計息，自2018年7月至2019年6月，來自香港關聯方的貸款免息，並自2019年7月開始按年利率4.2%計息。於2020年9月，就香港關聯方借款2.68億港元簽訂一項補充協議，其中關聯方貸款人同意不得早於2022年6月付款。因此，關連結餘分類為非流動負債。

 

小薯想法：

• 應付關聯方款項2018年、2019年均列為流動負債，但兩年現金結餘只得分別2396萬和573萬，而現金流量表顯示沒有相關還款，即是關聯方不收息之餘還要無償讓公司延期還款。
• 如果香港關聯方借款2.68億港元沒有簽訂一項補充協議，那這筆款項就即是到期。以1299萬的現金，如果不是關連方，即是可以被人要求消盤了！
• 以上兩點是否顯示是否公司因為沒有錢還銀行貸款，才會由關聯方出手幫助？相信這個情況不是第一日才知道，那是否意味公司的流動性出現問題？如果再出現問題，銀行又會否貸款？還是由要阿媽打救？
• 即使不計關聯方借款，流動負債也有1.2億，相對流動資產3718萬，是明顯有流動性風險。當然年內也有2億的運營活動現金流入，但是否有足夠流動性就見人見智了！

現金流量表

小薯想法：

 

• 一個良好的生意，最好是運營活動能得到足夠的現金去支付資本開支，還要支付到利息開支和償還債務。即是不能，至少就支付利息開支。
• 運營活動的現金流入與公司的EBITDA差不多，也是一個房託的典型表徵。
• 看看金流量表，運營活動所得現金流量大約一年2億，資本開支則約8500到1億，即是自由現金流約6500萬至1.2億，一年利息開支，根據2020年9月數估計，應該大約1.2億，那即是基本上還息後只餘8000萬左右用來支付資本開支和償還債務。這個情況也解釋了為什麼要用關聯方re-finance 銀行貸款。
• 上面提過，香港關聯方借款26.8億因有一份補充協議，其借款不得早於2022年6月付款。其實以8000萬左右的剩餘現金流，到2022年6月預計也是只得1.2億進帳，是不夠還款。市傳今次招股，大約集資3億美元，約23.4億港元，金額上有好像差不了太遠。說白一點，今次上市除了用來購物業外，估計也是為了re-finance這筆關聯方借款。
• 2019年的資本開支是由銀行貸款而來，2020年10月把銀行貸款還清，加上當年資本開支，估計是由過通去的股東注資和當年的得關聯方貸款而來，也正正顯示公司的營運是不足以滿足公司的發展需求。
• 如果公司有新的業務發展需求，是否能再在不用順豐的支持下（例如順豐的擔保）借到銀行貸款？如果借不到，是否又是通過順豐的借貸支付？如果是，那公司就更脫離不了順豐的控制和「陰影」，獨立自主地發展。如果不是通過借貸，那是否通過配股或股份代價來做？特別公司已事先張揚會購買順豐的物業（也提及會考慮發新股去買物業），配股或股份代價即是讓順豐的股權增加，本身公司一開都是順豐全資擁有，物業也是自己的，這個做法當然沒有問題。不過，那小股東以股權被攤薄為代價幫順豐埋單。
• 最後，如果不以借貸、股權發展，而是以自有資金「脫離阿媽」獨立發展，那每年8000萬現在盈餘，而「阿媽」的貸款有29億，那就要36年才能還清。這裡又指向同一點，那今次上市除了用來購物業外，估計也是為了re-finance這筆關聯方借款。 

前景

 

在文件中，公司提及中國經濟進入了一種「新常態」，以較緩但更具可持續性的消費驅動的GDP增長模式為特徵。同時，加上中高收入群體的穩步擴大及人均可支配收入的提高，促進了新興電子商務產業行業的發展,產生了對第三方物流服務及現代物流設施的需求。在這個環境下，公司有自己有幾個優勢：

 

• 位於香港及中國戰略位置的優質物業組合
• 利用香港及中國物流及電子商務市場的增長
• 優質及穩定的租戶基礎
• 信譽卓著的發起人，於物流領域具有強大網絡及豐富經驗
• 通過未來從順豐收購管道資產而產生的增長潛力（注：順豐也同意授予五年的優先購買權給公司在若干條件規限下於收購順豐的物業）
• 經驗豐富的管理團隊,擁有良好的往績記錄

 

結語

 

無可否認政府政策是鼓勵現代物流地產市場的增長。另外，香港及中國電子商務市場的發展為物流地產市場的主要驅動因素，而香港及中國物流及電子商務市場明顯是趨正面，也有利於現代物流地產的需求。可是，公司的物業除了有順豐物流背靠外，有沒有其他優勢是第三方倉沒有的？始終三項物業都不是當地的龍頭倉是有一定原因。另外，既然順豐物流現在以及未來都是公司的主要收入支柱，那我們無所避免要評估順豐物流的競爭力。那面對著京東物流，阿里菜鳥的競爭，那順豐物流的前景如何？最後，大家可能會期待順豐注人新資產壯大公司的資產負債表，可是收購方式是否有利於小股東？又再想想778，注入資產又是否必然？

 

大家一路看完整篇文，可能認為小薯沒有兩面討論，有失持平。不過，公司即將上市，路演會不斷做，公司的優勢、前景大家做一做功課相信會看到不少，所以小薯從另外一個「小人之心」的角度看，大家又會否有另外一些看法？

 

至於IPO是否值得抽，正如小薯一值的論調，不像政府的拆出來上市的公司，不是為了賺錢，又不像二次上市的中概股，有美國上市的track record可以看，公司的賬目基本上會粉飾過才會拿來上市。不過，目前市場氣氛那麼熾熱，孖爆超額認購都預料之中，抽中跟抽六合彩一樣，小注當買六合彩也不是不行，都是當上市賺少少餐飯錢，輸了也不要心痛就行了！

作者：80後小薯的投資人生

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