今年首程的報表表達方式又變！事後孔明講，其實中期報都有這個跡象（停車業務中突然出現了投資收益），但小薯也想不到這麼徹底，連分部業績也不去分，只分收入來源！業務也重新改組改名，不再是資產管理和停車出行，而是資產融通和資產運營。資產融通的收入包括REITs諮詢、REITs發展基金、資產管理、戰略配售基金等綜合收入。資產運營的收入包括停車、產業園的運營、科技服務收入和與REITs原始權益人共同開發的業務收入。雖然業務的表現方成大變，但業績都要睇的！
財務表現
首程2022年全年收入港幣16億元，按年增長34%。資產融通收入達到港幣10.17億，占比64%，，按年增長82%；資產運營收入港幣5.83億元，占比36%，按年下跌 8.5%。這個收入結構上的轉變，就解析了公司為何把業務也重新改組。當然，心水清的讀者，會見到今年的港幣16億元（2021：港幣12億元）收入，有港幣3億元（2021：港幣1億元）是公允價值變動。如果將之剔除，按年增長22%，其實也是不錯。
可是，再細看收入來源，上一年的收入增長主要是由超額回報而來，而停車場收入（包括運營服務收入及服務特許經營安排建造收入）是下跌的。理由很簡單，因為新冠疫情，機場等大型交通樞紐類停車場之收入出現斷崖式下跌。今年第一季度因為是復常後第一個季度，也有春運因素，所以今季的業績都預視公司的未來發展很重要。 根據公司的說法，「而隨著新一年疫情全面緩和以及宏觀 經濟的復甦，本集團看到交通樞紐類項目的 運營收入正以成倍的增長速度在恢復。本集 團有信心，隨著運營資產規模的進一步擴大 以及旅客流量的恢復，資產營運收入將實現快速的增長。」
另外，資產融通業務的收入是不穩定的（詳細下面解釋），但看基金管理業務收入有所增長，反映公司的管理資產規模正在擴大，預期會為公司帶來長期穩定的管理費收入。同時，超額收益暴升，反映2022年也有不少成熟項目及部分基金的退出。
利潤方面，毛利率為66.5%，對比去年之45.8%，絕對值上升20.7%。可是毛利率的可比較性非常低。因為超額收益和公允價值變動基本上是零成本，超高毛利，所以只要當年超額收益和公允價值變動佔比較高，毛利率自然會拉高。
反而小薯會看公司的經調整EBITDA，再扣掉公允價值變動，成為小薯調整EBITDA。因為這會剔除了非現金交易、不同稅區和資本結構這些非直接影響本集團之核心業務業績的費用，更能反映出公司經營效率的提升以及資產管理業務的現金流情況（其實最好是看經營現金流，因為公司的買賣股票及買經營權的變動也放到經營現金流，就不太好分）。今年小薯調整EBITDA增長31%，較剔除公允價值變動的收入增長高，導致EBITDA率從2021年的68%提升至2022年74%。
經營溢利錄得港幣13.46億元，同比增長137%；淨資產收益率達到9.2%，創下近十年歷史新高。
其實2022年最驚喜的是派息，因為2022年基本派息9.61港仙（2021年：9.6港仙），同時有特別股息2.74港仙。當然，因為特別股息是出售了首鋼股權而來，而首程未打算（或未找到辦法）出售餘下的17%首鋼股權，因此小薯不預期下年會再有特息。在19-22年，公司堅守了每年派7億股息的目標，而未來五年，則承諾派發「本公司擁有人應佔溢利的80%作為股息」。
要留意的是，「本公司擁有人應佔溢利」是包含了一大堆股權的公允價值變動，如果公司的股權投資公允價值變動不斷上升，那理論上本公司擁有人應佔溢利的金額是會多於自由現金流，因而可能出現「派肉」的情況（即是從存量資金或借貸派息，而非從營運的增量資金而來），不過從目前公司的發展情況，有首鋼的股息加上項目退出回籠的資金，短期內應該沒有這個問題。相對，如果好像上年，出現大額減值、公允價值下調、或者超額收益大減，本公司擁有人應佔溢利大跌甚至虧損，就可能減派，甚至不派息。當然，公司依然可以酎情分派，但以過去公司的做法，不太像會這樣做。
同時，公司也說明，如果上述派息計劃與股息政策不一致之處，以股息政策為準。根據公司的股息政策，在特定財政年度內支付總額不得超過50%的累積未分配利潤，當公司不斷派多於50%（現在是80%），總有一天會多於累積未分配利潤的50%，那時就只能減派或修改股息政策。因為，不要單向以承諾分派80%一定是利好，但實際是雙刃刀。
最後，公司有3億港元的股票回購計畫（現已使用約2000萬港元）。不過，以目前公司144億市值，回購額度大約是2%。
資產融通業務
2022年的動作：
- 協助超過20個客戶籌備REITs的發行，對應的標的資產盤活規模超過人民幣 1,000億元（人民幣，下同）。
- 長期儲備資產價值規模達到人民幣10,000億元。
- 已成功發行首項新能源項目公募REITs - 京能光伏。
- 通過管理的基金戰略投資於中國公募REITs已達30億元。
- 在香港搭建了第一支戰略投資中國 內地REITs產品的美元基金。
- 已是中國 REITs 市場第一大的產業投資方。
預期2023年的動作：
- 將發行協助超過6單REITs
- 將4個自持停車場打包在深交所境內市場首單停車類REITs產品
- 加大對具有長期價值的網格化資產佈局和整合的力度
- 加快REITs發行，也會設立多支基金，預計資產融通管理的規模將從目前的600億元，提升至1,000億元的水準，增長高達67%。
- 啟動戰略投資與並購，加大對有價值企業和資產的戰略投資力度，拓展更多類別的基礎資產，重點關注新型能源（充換電、儲能及氫能）、空間運營（投資或併購停車或物業管理公司）、SaaS 科技服務（股權合作），等三個領域。【雖然小薯不想寫得那麼空泛，但實際上以上領域與公司原本的業務有一定的互補性及提升能力（新型能源 - 車場；空間運營-車場/產業圈區新業務；SaaS 科技服務 - Sonic系統），也是行業發展趨勢和政策支持的方向】
2023年，相信資產管理規模會繼續擴大，資產融通收入也會有所增長。資產融通收入主要分兩類，一是基於資產管理規模而收取的管理費用，二是退出時的超額利潤，三是諮詢服務收入。因為公司管理的資產類別大多是屬於長週期的基礎設施，所以管理費收入就會具持續性；相反超額利潤及諮詢服務收入則屬於一次性，但因為公司會主動物色新項目，所以這兩類收入也不會是一次性，但會隨市況而會大幅波動。同時，公司打算在京津冀、長三角、大灣區和成渝重點地區以及城市投資或併購停車或物業管理公司，前者就好像福壽園收購墓園進行升級改造的重資產式投資，後者則好從物管公司的輕資產式投資，只是不是樓宇管理，而是商業產業園區的營運。
資產運營業務
資產運營收入主要來源就是停車場、產業園等基礎設施的營運收入或者科技服務的收入。目前首程控制的資產運營收入平均年限接近20年，因此資產運營收入也是屬於長週期且具持續性，也對公司未來的派息有一定的保障。今年新中標的車場有：
- 重慶市龍湖時代天街項目、源著三期項目、觀音橋佰樂街項目
- 完成廣州市佛山萬科金域中央項目停車資產的收購
- 收購了佛山首中萬物餘下30%股權，由合資公司轉為可合併的全資子公司。
- 中標中國年輸送量排名前十之一的大型區域樞紐型國際機場，西南區域西安市咸陽國際機場東航站樓停車場項目，不少於8,000 餘個車位合共8年經營權
- 北京市朝陽區安貞醫院6層立體停車樓的項目於春節前順利竣工及投入，新增停車泊位不少於600餘個。
- 成都市武侯區投資建設的高升橋驛站立體停車樓項目，是A) 佔地面積最小（僅佔地738平方米）；B）單體規模最高最大（新增不少於300餘個立體車位）；C）停取時間最快（平均不超過 100秒）；D）智能化程度最高；E）產品最豐富的為成都首例「五最」立體停車樓。
根據管理層的說法，在資產運營業務方面，公司已經進入品牌成熟和業務加速期。首先是停車資產運營，公司已經在規劃和設計，到創新和增值的整條價值鏈的價值提升，驛停車已是中國停車行業的領導企業，日服務車輛高峰數達50萬輛，日資金流水（不同於收入）已升至幾百萬港幣的規模。
同時，公司已嘗試將旗下若干停車場站升級為「光儲充」一體化的服務綜合驛站，挖掘出基礎設施資產在傳統認 知之外的增量收益，實現傳統基礎設施資產的價值重塑和再次定價。
產業園區營運方面，創業公社目前已經成為首都規模較大的市場化空間運營商（即是地產項目的空間以功能屬性方向去營運賺取收入為目的，而非以投資屬性方向，通過出售賺取短期回報），預計近期登陸國內資本市場，而其營運的項目也將於2023年提報REITs發行。
商業模式變化
目前，首程基本已經成功搭建出四點一線的「適應中國經濟發展階段和產業結構的全生態鏈閉環」，即是：
- 前期：用自有資金和REITs發展基金進行項目開發與培育，提供項目儲備【第一點】。
- 中期：用公司的營運管理能力去增加項目價值【第二點】，提供公募REITs諮詢（包括短期融資、判定底層資產價值、經營活力和發展潛力），再經由REITs戰略配售投資，利用公募 REITs 平台退出回籠資金【第三點】。
- 未期：由 REITs 戰配投資形成再投資【第四點】，提升資產的營運效率，全面提升公司的資產價值。
以上商業模式就是小薯在兩年前提出的雋內外雙循環概念，兩大業務的協同發展。資產營運除了為公司貢獻直接收入，也為資產融通提供了優質的底層資產。資產融通重整培育新項目，也為。資產營運提供更多的直接收入。公司目前更進一步由停車場、產業園等基礎設施，進一步進入新型能源、空間運營、SaaS 科技服務等三個領域，以此推進更多的C-REITs發行。
整體而言，公司這個商業模式的成長主要來自：1) 在不同產業佈局，產業帶來的增長；2) 資產價值重估的增長；3) 營運上的降本增效和科技創新的收入和利潤增長；及4) 市場起價差的投機性增長，簡單來說，就是項目退出和直接參股其他REITs的投資收益。
市場規模
趙總在這幾年的股東信中都不斷為C-REITs畫餅。在今年的股東信，趙總說「巨大，為公募 REITs提供了豐厚的底層資產。截至2022年 底，中國REITs已擴容到24支，市值達到人民幣 854億元。根據我們的分析判斷，2023年中國 REITs市值規模有望達到人民幣3,000億元。」「REITs佔GDP比重也僅僅只有0.25%，而美國這一數字是6%。」「未來十年，中國公募REITs市場 將發展為超過人民幣5萬億元的巨大市場，成為全球最大、最活躍的市場之一。」
另外，根據招銀國際的報告，停車場行業內停車場26%的缺口會促進停車場的建設，停車場數量在2025年達到3.22億個單位，停車費業務市場規模在2025年有機會達到7000億人民幣。另外，中國證監會可能將更多資產類別如綠色能源、商業資產等納入試點範圍內，並鼓勵不動產私募投資基金，2023年-2024年，C-REITs規模將以50%的複合年增長率進一步增長至1800億元人民幣。他們預期首程管理停車場數量會有到2025年會複合增長率達到44%，加上新冠疫情後2023年交通量的增長（已經回到2019年的水準），預計其停車收入將在2022年-2024年年實現66%的年複合增長率；2022年-2024年基金規模將以8%的年複合增長率每年增長45億元人民幣，達到640億元人民幣，同期基金業務收入以12%的年複合增長率增長，毛利率高達70%。
老實說，小薯對這種畫餅沒特別興奮，特別目前公司在風口，且國內大行通常唱好，小薯都是看公司的財務數字和表現做人，但知道下也行的，至少做估值時也有些用處。
小薯對管理層的微言
- 首程最大問題是經常配股，但同時手中又有非常多現金。在2022年12月底，現金有37億，佔總資產27%。如果加上股票等金融資產，足足有87億，佔總資產64%。可是，目前主要都是用來息，但不多見有投資、收購、發展高增值的項目。趙總說23年會加大投資力度，希望有所進展。
- 公司披露不透明，先不說業績的披露年年改，導致可比性減低。業務進展上也鮮有披露，只在未來發展落墨。每年有多少個停車位增長？基金的投資回報多少？新園區管理的利潤有多大？項目的投資情況如何？這些資料其實對我們評估公司的計劃落實情況，以至評估未來發展是有很大幫助。不過，以目前的財務資料，是看到有進展，但也不太敢下實在的判斷，因而估值上也會採用更保守的態度處理。
=================================
宣傳下：
未必是全港最勤力，但自問言之有物！商業，洞察，價值，心態決定一切！可能係香港最長氣的BLOGGER！ 過去成績不代表將來，不過JOIN PATERON不涉及風險，一個月只需一杯咖啡，40個大洋，就可能助養一下薯仔，歡迎大家助養。如果大家想瘋狂跟小薯對話，直接Q爆小薯，歡迎大家加入薯圈TG group，都是需要多一杯咖啡，80個大洋，肯定物超所值！
小薯pateron：https://www.patreon.com/reviewfuturelife
當然唔少得FACEBOOK PAGE，實時分享小薯的一些不能成文的簡單想法，大家快趣LIKE爆佢！（小薯希望過2000個LIKE呀！）
小薯facebook：https://www.facebook.com/reviewfuturelife
當然唔少得小薯兩本拙作，想小薯有機會出第三本，就買要用業績話俾出版社聽先得了！
小薯《價值解密——透視企業的核心價值》
▸實體書（全球運送）：https://bit.ly/3te6tLA
▸Google Play 電子書：https://bit.ly/3JHz6Ho
▸各大書店已經上架
天窗出版社網上書店《年報解密—揭露公司價值真相》
▸實體書（全球運送）：https://bit.ly/30V0f6n
另外各大書店均已有售
沒有留言:
發佈留言