TSM 2023年第三季業績分析

10月19日台積電出了業績，情況真的喜出望外。今篇會跟大家分享TSM 2023年第三季的業績，而估值本星期稍後時間會在Pateron中分佈。有興趣的移玉步到Pateron看看。

第三季度的收入以新台幣計算，按季增長 13.7%，或以美元計算，增長 10.2%，符合公司的預期。毛利率為54.3%，增加0.2%，高於公司預期。毛利率增長反映了產能利用率提高，以及台幣貶值的關系。不過跟過去新制程初推出的情況一樣，新制程N3擴產也減低了利潤率。營業利潤率為 41.7%，下跌0.3%。主要是由於研發N2的費用增長所致。

第三季度的收長增長，明顯來是N5的收入增長（主是由Smarrtphone和HPC帶動），以及APPL的N3新收入，主要。N3佔晶圓收入了6%，而N5和N7則分別佔37%和16%，整個先進製程佔晶圓收入的59%。正如之前小薯所說，當技術不斷更替，N7也有慢慢走向成熟程的跡象，佔先進製程的收入越來越低。另外N7也主要用在Smartphone上，所以當Smartphone出機量下跌，N7的使用率也會下跌。不過，除了Smartphone，RF等應用也會用到N7，估計作一定調整後，N7的使用率也會回升。另外，目前N3已經進入量產階段，良率也不錯，在APPL及HPC（包括雲和AI）的大量需求下，加上N3E第四季開始量產，所以預期第四季也會有個位數百分比的收入貢獻。到2024年，NVDA、高通、Intel、AMD都應該會訂N3，所以N3對公司的收入貢獻應該會進一步提高。

從平台的收入情況看，第三季行業仍然在去庫存，但看收入跌幅去庫存看來就到尾聲。HPC微增6%，估計是受惠於NVDA的急單（因為三大tech對DC的投入都減少）；Smartphone收入按季+33%是由於Apple出新機，但也比預期中高；而消費性電子（即是PC）也按季只是下降了1%，反映這些需求開始穩定下來。管理層也預期週期差不多見底，2024年將會復甦。同行的Micron（Micron主力是做memory chips，對大環境也較敏感）也在Earning call上預期PC在2024年會有低至中單位數增長（23年則是低雙位數下跌），而Smartphone則有中單位數增長（23年則是中單位數下跌），並預期2024 年 DRAM（即是動態隨機記憶體，主要用於PC上，佔市場 75%））和 NAND （即是快閃記憶體，主要用於SD卡、USB及SSD）的需求按年會強勁增長，特別DRAM的增長會超過Micron預期CAGR（約1x%），而NAND 則貼近長期CAGR（20%左右）。

可是，目前整體經濟前景不太明朗，中國復甦不似預期，相信公司客戶不會大幅restock，而看情況慢慢補貨。公司也預期第四季去庫存仍然在進行。公司管理層也明言，即使今季與AI相關的需求持續強勁（不過同時公司也沒有足夠capacity去滿足需求），但也不足以彌補行業下行的收入下跌。

車用電子按季大跌24%，相信是由於第二季減價大量出車，而第三季開始去庫存。不過，長遠來說，EV及自動駕駛在ADAS及車內應用都要大量晶片，所以相關需求是會不錯。

TSM的CapEx預期是小薯分析的重點，因為如果TSM願意加大CapEx支，是分映公司對行業/公司的前景是樂觀，也是TSM維持競爭優勢的重要舉措，也是揭露了公司的未來發展方向。關於CapEx，公司在2023年收緊了CapEx以對應經濟的不確定性及行業的下行週期，公司第三季度的CapEx總計 71 億。2023年的CapEx約為320億美元（2022年約363億美元，之前預測是320億美元~360億美元），約70%的預算將用於先進的製程技術。大約20%將用於專業技術，而大約10%將用於先進的包裝，測試，製版和其他項目。

當資本開支增加，折舊費用也會隨之而增加。如果公司不能把折舊費用完美轉嫁給客戶，就會導致長期的毛利率下降，也反映過去的資本投資的回報率下降。折舊費用公司預計將在2023年按年增長低於20%，相較一月預測的按年增長約30%的年下降，這也反映了公司收緊了資本支出這情況，也跟ASML的EUV訂單被延遲的情況一致。

展望未來兩三年，相對過去幾年的CapEx增速，公司預計CapEx的增長將會減慢（是增長減慢，而不是減少金額），CapEx intensity預計未來3-5年約為35%左右。

公司預計第四季度的收入將介於 188 億至 196 億美元之間，按季增長約 11.1%。以US$1: TWD32計，毛利率預計51.5%~53.5%，營業利潤率39.5%~41.5%。公司預測的毛利率下降1.8%，中間值為52.5%，主要是由於N3產能繼續增長而繼續稀釋利潤。當N3成熟了，就會為公司提高利潤率，跟據過去經驗推斷，一個新制程的毛利率大約8個季度就可達到公司的平均毛利率。最後，公司管理層再確認公司可以做到長期毛利率達到53%甚至更高，以及超過2 5% 的持續性股東權益報酬率。收入方面，公司也再確認21年至26年的CAGR為15% ~ 20%，當中未來兩至三年Smartphone的增長會較公司平均增長低，而HPC公司平均增長。

單單展望2024年，在PC和Smartphone（可能還有車用）的復甦下，相信量會回升，公司的收入會回復增長。HPC在AI的需求下，需求增長也較23年提升。其次，在成本上升下，公司依然可以維持53%以的的毛利率，反映其定價能力，所以即使量不升，單價升（成本較高的N3、N5佔比提高，收入也會跟住提高）也可以帶動公司的收入增長。另外，大家都可以感受到，PC每三到四年就要換機，DC則每三到五年換一次，手提電話基來上兩至三年就打柴。上一次PC/電話高峰是20-21年的covid時期，所以理論上24年有一輪換機潮是頗合理。當然，如果美國24年真的衰退，失業率上升，加上中國也衰退的話，以上的情況也可以不會實現，這是風險之一。

（10月30日更新：跟業內人士學習，原來行內有一個TIKTOK概念。TIK是更換制程，TOK就是加5-10%效能。這個概念主要是一年更換制程，下一年就會是不換制程，只加5-10%效能，TIK/TOK互相交替，小薯用iPhone的chips做例子，就家就會明白：

• A14，20年9月，TSM N5 （TIK）
• A15，21年9月，TSM N5 + 8%-10% （TOK）
• A16，22年9月，TSM N4（TIK）
• A16，23年9月，TSM N4 + 19%（iPhone 15）（TOK）
• A17 Pro，23年9月，TSM N3 （iPhone 15 Pro）

通過TIKTOK交替，晶片公司就能不斷有新CPU/GPU晶片出PC/MOBLIE市場，去刺激消費。OS/APP也理論上會隨著晶片技術上升而更新，難怪我們的手機兩至三年就要換啦！）

海外設厰進展方面的情況：

1. 德國德勒斯登：N22、N28、N12/16，主打汽車和工業應用，2024年下半年開始建設，2027年底開始生產。
2. 美國亞利桑那州：已經聘用了接近 1100 名在地員工，預計 2025 年上半年量產N4。
3. 日本：N12/16、N22、N28，已僱用了大約 800 名在地員工，已到台灣接受訓練，設備搬遷已於10月開始，預計 2024 年底進量產。
4. 中國：預計透過完成「經認證終端用戶」授權的申請程序，向美國取得無限期豁免
5. 新加坡：吹風中，2026年落成（LINK）

以上海外厰房很大機會令公司的利潤率在短期中受壓，因為1) 海外的規模較小，致規模效應較少；2) 供應鏈的成本較高；3)海外的半導體生態系統處於初期階段，在learning curve的初期，成本普遍較高，這三大原因會導致海外晶圓廠的初期成本較高，並使公司的利潤率受壓。當然，公司也表明海外客戶要求海外生產，產品價錢會較高（公司的說法：「我們的定價也將保持策略性，以反映我們的價值，其中包括地理靈活性的價值」，至保持公司承諾的53%毛利率。

制程發展也是小薯另外一個關注重點，因為TSM的護城河就是的較領先的技術。公司可以delay建厰，但一定不能減少R&D，開發新制程。因此TSM的R&D也是一個硬支出，但卻不能保証這個支出能夠回本，這是TSM的一個缺點。說回制程，N2在AI相關需求下，需求會加大。N2依然預期在2025年量產時，此技術不論密度還是能源效率來看，都將是最先進的半導體技術。其N2技術開發進展良好，計畫於2025年量產。此外，AI應用對能源的效能要求更高，故公司還開發了專為HPC的N2高效能晶片，預計在2025年下半年發佈，並於2026年投產。N2雖然成本較高，但定價也較高，是N3的2x（即是我們以後的電話會更貴了！）。

提多一個較technical的點，就是三星也推出了N3，其良率更說是達到60%。不過小薯跟業內人士學習，其實三星的N3跟TSM的N3是不同的，三星N3是用新技術GAAFET（3D立體），所謂60%良率是在DRAM/HAND這種標準/記憶體層面來說的，但去到CPU/GPU這類要processing/logic要求較高的情況下，良率就只有40%-50%；相反TSM的N3是用FINFET技術（2D平面），在標準/記憶體層面的良率是80%，到processing層面則下跌至60%，未能達到APPL的要求（良率70%），所以放闊晶體距離做N3E去增加良率至80% ~ 92%。GAAFET及FINFET檢測工具也有不同，GAAFET是用了一年左右的3D立體X-RAY去檢查ERROR率，而檢測FINFET是用了20年的2D平面電子顯微鏡每層檢查。不過，因為X-RAY很多時檢測不到ERROR，所以良率較低。因為3D的GAAFET目前仍有太多不確定性，技術非常不成熟，而2D的FINFET在技術上是易做過3D很多，所以TSM在成本及良率上都較三星有優勢，因此在N3市佔上，仍是TSM佔優。

小薯用白話解釋一下，GAAFET/FINFET的標準/記憶體層面良率就好像是認26個英文字母，不過GAAFET是新技術，目前好像幼稚園學生認26個字母，有一定準確度但不是太高（就是60%良率），而非常成熟的FINFET就是大學生認26個字母，基本上不會有大錯（就是80%良率）。認啱每個英文字母是較容易，但到CPU/GPU就是要把這26個英文字母變成一句sentence，而這句sentence的準確度就是CPU/GPU良率。因此，當幼稚園學生（GAAFET）連認26個字母都有機會認錯的時候，那叫佢去解釋句子（CPU logic）錯率就會更離譜（良率40%-50%）；而大學（FINFET）解釋句子都有機會錯，但錯的機會就會少很多（良率60%），而TSM的N3E就好像給一本字典大學生去解釋句子，減少錯的機會，但也不保證沒有錯（良率80% ~ 92%）。

另外，目前silicon photonics（「矽光子」）是目前積體的發展方向。因為在摩爾定律的前提下，將電晶體微縮在一片晶片的積體電路技術正面臨物理極限，而矽光子則由原本積體電路的「電訊號」轉成「光訊號」，進行電與光訊號的傳導，提升光電傳輸的速度，解決目前電腦元件使用銅導線所遇到的訊號耗損及熱量問題。這就能解決大數據和AI運算時能源效能問題。TSM目前跟幾個大客戶已經一起投入相關技術研發。現在談這個科技對TSM的影響，還是太早了。