騰訊2021年中期業績分析（2021年8月20日）

原本這篇文業績文是想獨家放在PATERON裡，但小薯觀察到不少網友都對今次的監管風暴殺得風聲鶴唳，所以就公開小薯對騰訊第二季業績的看法，大家一齊研究下。今次騰訊第二季業績唔太DETAIL講FACTAL野，要睇數字就自己去下載業績看看。講幾句主要情況，就會講一下小薯的少少觀察。 

我們先看看騰訊整體業績情況：

1. 2021年半年財報按年營收年增23%，經營盈利年增42%，淨利年增49%；第二季按年營收年增20%，經營盈利年增34%，淨利年增13%。按季營收年增20%，經營盈利年跌7%，淨利年增3%
2. 2021年半年毛利率為46%，上年同期為48%；2021年半年經營盈利率為40%，上年同期為34%
3. 2021年半年經調整的EBITDA按年增16%，按季營跌5%；經調整的EBITDA比率2021年半年為38%，上年同期為40%
4. 非國際財務報告準則每股攤薄盈利2021年半年為6.916人民幣元，上年同期5.945人民幣元，增16%
5. 經營活動所得現金流量淨額2021年半年為830億，上年同期為988億，按年跌16%
6. 2021年半年研發產生的開支約為人民幣241.29億元，上年同期為人民幣178.85億元。
7. Wechat和微信的月活躍賬戶數年增3.8%到達12.5億
8. 收費增值服務註冊付費會員數增12.8%到達2.29億
9. 騰訊的大部分的貸款都是無抵押的美元銀行借款，利率大約是LIBOR加 0.45%至1.27%；而票據利率大約是年利率為1.375%至4.70%及三個月美元LIBOR加0.605%至0.910%，而4月份發出的10年至40年年期中期票據，利率介於2.88%至3.94%。

不同的業務拆開來看：

1. 營收占比最大的增值服務中，遊戲收入成長12%到430億。理所當然，還是由王者榮耀、PUBG、部落衝突以及天涯明月刀等手遊收入增加推動，也受益於國際業務增長，但和平精英的營收減少有所抵消。根據分部業績，增值服務2021年半年毛利率為54%，上年同期為56%。
2. 網絡廣告業務年增23%，因為人所共知的原因，教育行業需求疲軟，來自互聯網服務及消費必需品等品類的廣告主需求增加，以及合併易車的廣告收入的貢獻，仍推動了廣告收入的增長。根據分部業績，網絡廣告業務2021年半年毛利率為47%，上年同期為50%。
3. 金融科技服務及企業服務業務收入年增40%，成長主要來自數字支付交易增長，公共服務及傳統產業數字化以及合併易車的企業服務的收入貢獻。根據分部業績，金融科技服務及企業服務業務2021年半年毛利率為32%，上年同期為28%。

小薯看法：

1. 首先，大家最關注應該是政府對騰訊「完善未成年人防沈迷系統，完善平臺內容審核機製，減少不良信息進入未成年人視野」的要求，小薯在《小薯塘邊鶴，一個早上的「精神鴉片」》都討論過。今次，騰訊為表誠意，特別把限制未成年玩遊戲的措施放到財報講：「2021年8月，我們進一步加強了在中國對未成年人的保護措施。從《王者榮耀》及《和平精英》試點，逐步面向全遊戲升級遊戲時長及消費限制等舉措，將未成年人於非法定節假日的遊戲時長降至每日1小時，於法定節假日降至每日2小時，相對於監管要求的1.5小時及3小時；未滿 12週歲的玩家禁止在我們的遊戲內消費。我們也打擊未成年人冒用成年人賬號以及第三方平台買賣成年人賬號的行為」，更特意說：「2021年第2季，16歲以下玩家對我們在中國遊戲流水的佔比為2.6%，其中12歲以下玩家的流水佔比為0.3%。」那裡就看得出騰訊又多忠心，而未成年人對騰訊的影響有多大。
2. 同時，騰訊在今季業績提到「遊戲收入也受益於國際業務增長」，在第一季業績提到「海外市場方面，我們預期過往在頂尖個人電腦、主機及手機遊戲工作室的大量投資，將會在未來開始貢獻各種創新品類的遊戲」，在2020年報提到「其中我們的海外遊戲收入同比增長43% 至人民幣98億元」（小薯：以當年遊戲收入391億計，海外遊戲收入佔25%），再遠至2018年年報提到「我們將探索新遊戲類型，以及提升海外發行能力，進一步擴大海外業務」，也隱隱弱弱反映騰訊都感覺到內地的監管不確完性，希望加大不受監管的海外收入來源。
3. 當政府18日說要共富，要「三次分配」，19日騰訊就公佈了繼4月投入500億元啟動「可持續社會價值創新」戰略后，騰訊今天宣布再次增加500億元資金，啟動「共同富裕專項計劃」。我們看看兩項戰略的用途，4月的500億元是著眼於基礎科學、教育創新、碳中和、FEW（食物、能源與水）、養老科技和公益數字化等領域的前瞻性探索，其實是相對是加強了騰訊的護城河；第二筆的500億元則是聚焦在帶動低收入增收、幫助醫療救助完善、促進鄉村經濟增效、資助普惠教育共享等切實帶后富、幫後富的領域，長期、持續提供支持，這部份才有較多的公益意味。這裡又睇得出騰訊幾識DO。
4. 今年騰訊用人民幣158.26億元收購了新聯營公司及對現有聯營公司作出額外投資，主要從事遊戲開發、網絡醫療平台及其他互聯網相關業務；對約人民幣582億投資於上市及非上市企業，主要從事快遞、電子商務、互聯網平台、科技以及其他互聯網相關業務，一間日本電子商務企業。大家大約可以了解到公司的發展方向。
5. Wechat和微信的月活躍賬戶達12.5億，這同小薯在阿里爸爸的表述一樣，中國人口是天花板。當然可以說一人可以有兩號，更有外地帳號，但中國人口依然是Wechat和微信主要用戶來源。
6. 毛利率下跌，但經營盈利率上升，這一現象很奇怪。細看「其他收益淨額」細項，原來當中2021年半年以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產的公允價值收益淨額（即是FAIR VALUE CHANGE）高達293億，上年同期只得50億。因此，如果只係BOTTOM LINE的期內盈利有所以上升49%，就以為騰訊做得很好，超預期，那就有少少看不到全個局面。
7. 其實騰訊的經調整的EBITDA是已調整了上述項目，經調整的EBITDA比率2021年半年為38%，上年同期為40%，與毛利率的情況一致，增幅也與毛利增幅差不多，是一個較好的量度標準。
8. 可是，又有另外一個問題，經調整的EBITDA上升143億，但經營活動所得現金流量卻下跌158億，相差達300億，這又為何呢？小薯推斷是營運資金變動（CHANGE IN WORKING CAPITAL）所致，所以細看綜合財務狀況表，應收賬款及預付款項、按金及其他資產2021年6月較2020年12月，上升了257億，而應付賬款及其他應付款項及預提費用則持平。那經調整的EBITDA和經營活動所得現金流量的差異，相信是應收賬款上升所致。
9. 這個情況與AMAZON差不多，相信應收賬款上升是短暫影響。當然，如果我們看過90天的應收賬款，佔總額比例由2020年12月的22%，上升至2021年6月的25%，可能有隱憂（因為公司數期通常是60天至90天），但如果我們看全年數據，情況應該不會太大問題，因為應收應付的數期不會太長，始終都係要今年內都會收回或清還，即是現金流只是Q2轉入至Q3或Q4。這個我們就要監察住。
10. 騰訊管理層提及全年的有效稅率預計為11%，與內地的一般中國企業所得稅稅率為25%，這是因為騰訊獲批為高新技術企業，可按10% - 15%的優惠企業所得稅稅率繳稅。可是，早前官媒提出要削去科企稅務優惠，所以大家預測騰訊之後的利潤時，可能要調整一下稅率。

 

最後，小薯會在PATERON跟大家再玩一玩《食雞的騰訊，香港品牌維他奶，名不符實！》的遊戲。如果不知發生什麼事，就看回那篇文章。可是，那個遊戲只是把整件過度簡單化去拿一個guts feeling，實際上，我們估值時要注意以下數點：

1. 遊戲及金融科技的業務價值其實單用市盈率去看是over simplified，因為遊戲和金融科技要兩個不同的版塊，價值含量也不同。除非是用現金流折現，否則如果用price multiple的relative valuation，最好用STOP計算。
2. 上述騰訊的投資是以市價計。可是，我們理論上，我們應該要為騰訊的每一項投資做估計，例如美團、SEA LIMITED，再乘以對應的持股百分比。不過，小薯自問沒有這個間和能力，所以以上方法是一個替代方案，甚至大家可以考慮disregard那些投資物（最多低估了騰訊的整體價，但至少沒有買錯）。其實，如果大家計出來的業務價值已經大於現價，那買入就是買業務送投資產品了！可是，如果計出來的業務價值少於現價，那就自衡量信的投資產品值不值那個溢價了！這裡小薯就不給答案，各位自己想一想。
3. 即使退100步，大家用市盈率去計（但小薯強烈不建議），千萬小心一個盲點。假設你參考過去騰信預測市盈率是30倍，因為他過去增長年年都約30-40%。可是，如果你預期騰信因受監管而增長會放緩至20%，那繼續用30倍的預測市盈率計，就得出一個過高的估值。這是PEG的concept（通常PE/增長率 = 1 為合理），所以如果你預期騰信增長放緩至20%，就應該調整你的預期市盈率20倍甚更低。如果繼續用30倍的預測市盈率計，那可能你對估值的概念還未清晰，就大家去買小薯本《年報解密》同鍾SIR的書溫習下呢！