快狗上市，真係要打車GOGO？睇下生意先再講

前稱GoGoVan的快狗打車GOGOX（2246）招股（招股書連結）。有網友share一篇新聞，管理層說公司「非常接近盈利」。小薯一直很好奇，call客貨車可以call到上市，究竟盤生意係點玩，點解可以在香港打出一片天？今次又睇下招股文件，睇下佢盤數。先戴頭盔，今次不是很detail睇，主要是睇業務數據，財務數據反而輕輕帶過，所以很大機會，或幾可肯定不全面，只是分享一下一些黑人問號（還要是點列形式）。

 

先睇下市場及生意模式：

1.      Call客貨車呢盤生意，究竟分類入邊個市場？招股書話係網上同城物流市場。物流市場分為城際及同城市場，城際物流市場是指城市間運輸30公斤以上大噸位貨品的運輸市場，而同城物流市場是指同一城市內運輸30公斤以上大噸位貨品的運輸市場。同城物流服務的主要用戶包括大型企業、中小企業及個人托運人。企業托運人通常對專業物流服務有經常性需求，對服務質量有更高要求。

2.      咁個同城物流市場幾大先？招股書話，中國內地同城物流市場規模預計將繼續增至2026年的人民幣23,008億元，2022年至2026年的年複合增長率為11.3%。亞洲（不包括中國內地）市場預計於2026年將達到2,972億美元，2022年至2026年年複合增長率為6.4%，當中香港市場預計於2026年將達到63億美元，2022年至2026年年複合增長率為4.9%。

3.      咁GOGOX主打平台，咁線上同城物流市場規模又點？招股書話，亞洲的線上物流平台滲透率由2017年的0.4%增至2021年的3.1%，並預計將繼續增至2026年的15.9%。按市場，中國平台滲透率預計由2021年2.9%，增至2026年的19.8%，市場規模2022年至2026年的年複合增長率為11.3%。亞洲（不包括中國內地）市場平台滲透率預計由2021年1.8%，增至2026年的8.8%，市場規模2022年至2026年的年複合增長率為46.0%。按2021年交易總額計，中國內地及香港合共約佔亞洲線上同城物流市場的71%。

4.      講到市場咁吸引，GOGOX夠唔夠人砌先？睇招股書的業分析，戰場應該有中國、香港、新加坡、韓國、印度和其他東南亞國家。如果睇下數，2021年中國收入3.44億，貢獻公司整體收入52％，中國應該係主戰場，不過現在不等於未來，未來係點？下文再睇。2021年中國最大player係Lalamove，52.8%市佔，第二係滴滴貨貨，佔5.5%，第三先到GOGOX既3.2%。問題係，GOGOX市佔由2020年的5.5％，跌到2021年9月的3.4%，再跌到2021年12月的3.2%；排名由原來二位，被滴滴貨運反超前，跌到第三位。咁香港？2021年香港最大player就係GOGOX，50.9%市佔，第二就係市佔18.5%既Lalamove。同樣，GOGOX市佔由2020年的52.8％跌到2021年的50.9%，而Lalamove則由2020年的16.6％升到2021年的18.5%。明顯兩間係打餐死，仲要GOGOX係處於下把位。

5.      唔只講市場，咁GOGOX點賺錢先？GOGOX收入分開三個部份：平台服務（主要係散客及中小企call車，收佣金，即係B2C）、企業服務（主要係中小企及大公司指定服務，直接同客收運費，然後再向司機出糧，即係B2B，客戶主要係超市、餐廳、建材供應商、傢具零售商、社區團購平台、電子商務平台及政府組織），及增值服務（油卡、保養及維修等）。以2021年總收入6.6億人民幣計，平台佔39%、企業佔56%、增值佔5%。2018至2021年期間，五大客戶的收入佔相應期間的總收入的30.3%、21.0%、20.2%及17.9%，而單一最大客戶產生的收入佔相應期間的總收入的9.5%、7.8%、7.0%及6.2%。2021年第三大客戶（佔3.6%入）背景是香港政府擁有的實體，主要業務包括郵遞及物流，咁應該係香港郵政，而第一大係經營傢具用品既新加坡私營公司，第五大係阿里巴巴既聯屬人士。不過就咁睇，收入都分散。

6.      仲有個問題，講完客，咁供應商呢？公司既供應商主要包括派遣司機既人力資源機構及車隊運營商。2018至2021年期間，五大供應商的採購額佔相應期間的總收入成本的47.4%、38.8%、25.0%及22.2%，而來自我們單一最大供應商的採購額佔相應期間的總收入成本的21.5%、17.8%、13.0%及8.7%。睇呢個百份比，講到個平能幾威威到好，其實最後都係人力生意，而咁大佔比，議價能力都唔知高唔高，隨時外包個價仲要比有按住搶。

 

而家再睇下盤數，先俾大家睇下基本數字：

1.      先睇底數，無論係EBITDA定純利，仲係輸緊錢，特別2021年虧損更加擴大，EBITDA Margin高達43%！經營現金流同自己現金流，依然流血不止。小薯真的不太明白，何來「非常接近盈利」的信心？

2.      再睇Top line既收入，2018年至2020年，分別錄4.5億、5.5億、5.3億，去到2021年，全年錄6.6億，按年有25％增長。對比返GMV，Take rate係有所上升，由2018年的13%升至2021年的25%。這個情況就好有趣，為何會出現增收不增利呢？

3.      上面講過，平台服務收入主要靠抽佣。原來過去幾年抽佣率係有提升（看下圖），that’s why收入有增長。但係，市場競爭大，又要以獎勵回饋司機跟用戶（而呢堆回饋就放係毛利以下既銷售及營銷開支），咁樣2021年淨抽佣比率就只有2.6%，仲有平均每單GMV就下跌，呢到都會減低營運效率。睇抽佣率跟淨抽佣率，證明中國市場真係好睇唔好食，所以做中國物流市場好難賺錢（大家又睇唔睇其他既野呢？），公司給用既獎勵，2021年比2020多出近6倍相反，海外市場（包括香港、新加坡、韓國和其他國家）仲好做。

4.      不過，睇下公司分業務同地區既收入分佈同趨勢。中國有八成收入係B2C生意，做散客生意。大家都係老散，都知道都係睇價食飯，唔通同你講感情咩！同埋，呢D平台中國少咩？End up會點，咪就係燒錢去玩！相反，好搵D既B2B生意，70%就係海外客。睇到呢到，就知道未來公司想行：1) 攻打B2B市場；2) 攻打海外客。不過，雖然目前GOGOX既海外市場都係香港，但香港2021年市場規模都係得50億美元（即係大約330億人仔），到2026年都係得65億美元：但不包新加坡既東南亞地區2021年市場規模已經386億美元，印度亦接近350億美元。因此，未來GOGOX個主戰場唔係中國，而係東南亞及印度這兩個地區，仲要唔係B2C，係B2B。主要對手就係Lalamove呢個死對頭，問題GOGOX可唔可以複製到香港經驗（大家又睇唔睇其他既野呢？）。

5.      其點解會咁做，睇下以下營運數據就明，小薯就不解釋了！

6.      GOGOX已經預告要繼續投資爭地盤，而IPO所集得既資金，40%用於擴大用戶基礎及提升品牌知名度，20%用於在海外市場尋求戰略聯盟、投資及收購，都睇到公司既戰略方向。同時，亦都以預視，用戶獎勵跟賣廣告既燒錢行動未完。

7.      最最最重要，就係公司相信往後三年的收入會有增長，但亦預告往後三年（2022至2024年）依然見紅！Again，哪裡來「非常接近盈利」的信心？

8.      好了，咁如果GOGOX想成功，有D咩關鍵？1) 東亞南市場既發展，問題香港成功不等於東亞南會成功，本身當地都有地頭蟲，Lalamove甚至已經入左場；2)將網上滲透率提高，上面講既場增長，好大程度取決於網上滲透率；3) 變現能力，中國淨抽佣比率就只有2.6%，真係雞肋，但又唔可以唔要，咁問題就係點樣提高變現能力和增值服務；和4) 提高運營效率，可唔可以提高外包服務價能力？提升物流效率以提高B2B業務既margin？銷售及營銷可唔可以減少？

9.      執筆時，Grab市值94.1億美元，Uber市值414億美元，LaLaMove 2021年時值超過100信美元，不過全部都已經在海外插哂旗。公司預計全球發售完成後，公司市值約132.33億港元（~17億美元），咁你又覺得唔值？

 

最後，再多戴次頭盔，今次真係主要是睇業務數據，睇下GOGOX盤生意點玩，財務數據沒有深究，所以肯定不全面，千祈唔好當作投資建議。