阿里巴巴2022年財年全年業績分析 - 是韜光養晦？還是龍入淺水？（三 の 三）

上一篇文章，小薯就討論了本地生活服務、菜鳥、雲業務、國際電商業務四大業務群。如上一篇文章所說，今次分析比較長，足足寫了10頁紙，9000字，為方便閱讀，所以小薯會分開四篇去寫，以下就是每篇文章的快速連結：

• 整體業績情況
• 本地生活服務、菜鳥、雲業務、國際電商業務
• 中國電商業務及結語
• PATERON BONUS TRACK：螞蟻集團及未來關注項目

今篇就會著重討論BABA的中國電商業務，並作出總結。

中國零售商業

中國零售商業的收入為5759.9億元，增長18%。客戶管理收入同比增長3%，而「直營及其他」收入同比增長43%。先說一個好消息，就是BABA的中國市場的年度活躍消費者（AAU）剔除重覆部分後實現超過10億AAC的里程碑，同比淨增長1.13億，提前兩年完成此目標。 

客戶管理收入同比3%的低增長，這個情況其實在第三季業績（LINK）小薯也有討論。看看管理層就提供的營運數據，淘寶和天貓的線上實物商品GMV（剔除未支付訂單）同比錄得單位數增長，第四季因為3月新冠肺炎疫情關系，出現低個位數的同比下降；淘特（類似PDD）的支付訂單數分別年度及季度同比增長超過 100%和35%；淘菜菜（PDD也有提供類似服務）GMV於第四季也有環比增長。儘管GMV有所增長，但因為公司加大了商家支持力度，所以客戶管理收入出現較低增長，這個跟第三季業績（LINK）的狀況類似，特別有關商家支持的「降、免、扶」措施，小薯已在分析第三季業績時詳細討論，這裡就不再解釋。 

相反，上面GMV提升的情況，小薯再跟各位再深入討論一下：

• 中國商業業務AAU合共 9.03 億，同比及環比淨增長分別為 8,900 萬和 2,100 萬。
• 淘特的AAU則超過 3 億（淘宝特价版（即是現在的淘特）於2020年3月上市，於2020年9月時大約7000萬），單季淨增加超過 2,000 萬，當中超過 20%的淘特AAU（即是大約6,000萬人），在 2022 財年未曾在淘寶或天貓購物。
• 淘菜菜也有超過 9,000 萬的AAU。
• 大家要先了解中國商業業務的AAU，可以同時是淘寶、天貓和淘特的AAU。那這裡有兩個解讀，一是今年淨增長的8,900 萬AAU，可能有6,000萬人就是淘特而來（意味淘寶、天貓淨增長2,900萬AAU），第二，就是原本在淘寶和天貓購物的AAU完全放棄淘寶和天貓，轉到只在淘特購物。
• 管理層也提及：1）於 2022 財年，來自欠發達地區的新增年度活躍消費者比例持續超過 70%；和 2) 淘寶和天貓的消費者繼續實現高留存率，因此小薯傾向相信第一個解讀。這裡就反映出由2021年財年起做的策略投資，開始見到成效。 

不過，BABA在中國一、二線城市滲透率已經達到99%，三線城市滲透率也達到81%，在四線或以下的城市仍然具有相當的發展空間。因此，誠如分析第三季業績（LINK）所說，BABA的未來重點應該是淘寶和天貓從用戶的增長，轉變為用戶的留存和ARPU值的增長，以及盡快做大淘特和淘菜菜，實現盈利。 

提高留存率

因此，策略投資也在於提高留存率，特別是高額消費者。中國消費者的業務今年大約7.976 萬億元的 GMV。當中有超過 1.24 億AAU在淘寶和天貓人均消費超過10,000 元，對應即是最少大約1.24萬億的GMV。即是大約13.7%的高價值（>10,000 元人均消費）AAU貢獻佔總GMV的15.5%。上年沒有提供人均消費超過10,000 元的AAU數據，但有提供人均消費超過美元1,000 元（即約6,550元）的AAU數據，以同樣的計法，24.6%的高價值（>6,550元人均消費）貢獻佔總GMV的24.7%。反映出留存高價值重要性，而這批高價值AAU有高達98%的留存率，較整體的留存率86%為高。另外，BABA在中國市場的主力消費者來自25至44歲的消費群，其貢獻佔平台GMV達70%，留存率超過90%，絕大部分的88VIP也來自這個年齡層。至於15至24歲的消費者群，管理層也預期未來4至5年其ARPU值會較現水平增3倍，且晉身為主力消費者。 

淘菜菜9,000 萬的AAU，有超過 50%首次在BABA的平台上購買生鮮產品，同時因為訂單密度和平均訂單價格的提高，加上供應鏈能力增強，單位經濟效益環比持續改善，提升了毛利率。不過，以9,000 萬的AAU，相住未達到足夠的規模效應去實現盈利。 

紅海中的競爭

另外，管理層提及競爭也是客戶管理收入低增長的原因。那不免也要看京東和PDD的表現。京東對上淘寶和天貓，而PDD則對上淘特和淘菜菜。因為淘特和淘菜菜是BABA的增長點，所以小薯才說，單單跟京東去做比較，是看不到full picture。 

先看AAU的增長。京東2021年第一、四個自然季，及2022年第一自然季的AAU分別為5.0億、5.7億、5.8億，同比增長8,000萬、環比增長1,000萬。PDD沒有AAU，有月度活躍消費者（MAU），PDD 2021年第一、四個自然季，及2022年第一自然季的AAU分別為8.24億、8.69億及8.82億，同比增長5800萬、環比增長1300萬，與2021年第三個自然季增長1000萬。 

再看GMV的情況。京東和PDD均沒有提供2022年第一自然季的GMV。那我們就參考兩家公司的2021年業績。京東在2021年業績只說GMV按年上升26.2%，而2020年業績披露當年的GMV為26125億元，即意味2021年的GMV為32970億元，增長6845億。PDD 2021年整年的GMV為24410億元，增加7734億元或46%。 

我們再看看整體市場。2021年，中國社會消費品零售總額為人民幣440,823億元，比上年增長 12.5%，兩年平均增速為3.9%。全國網上零售額為人民幣130,884億元，較上年增長14.1%。其中，實物商品網上零售額為人民幣108,042億元，同比增長12.0%， 佔社會消費品零售總額的比重為24.5%。2022年一季度，社會消費品零售總額為人民幣108,659億元，較二零二一年一季度增長3.3%。此外，2022年第一季度全國網上零售額為人民幣30,120億元，同比增長6.6%。實物商品網上零售額為人民幣25,257億元，同比增長8.8%，佔社會消費品零售總額23.2%。2022年3月社會消費品零售總額較2021同期下降3.5%。 

以上公司的數據，再對比BABA的AAU同比及環比淨增長分別為 8,900 萬和 2,100 萬；GMV 2022年財年79760億元，增長1590億元或2%。好像BABA真的做不太好，特別是GMV的數據。不過，當BABA的已達到9.03 億，GMV也是2-3倍，當然淘寶和天貓的AAU和GMV增長無可避免會較低。這同樣發生在PDD的AAU身上。不過，淘特則兩年的時間就達到3億人AAU，比拼多多大約快半年達3億人，反映瞄準下沉市場的淘特，能從夠從拼多多手裏爭奪用户，或者最少可以PDD平分下沉市場，而PDD的GMV高增長也會反映這個下沉市場的潛力，而會成為BABA的增長點。當然，這也可以應用到京東可能會搶奪淘寶和天貓的高端市場。 

問題是收入轉化率，當我們把自營業務的GMV從整體GMV剔除，就會發現BABA、京東和PDD的轉化率為約4%（已計及第二季起的「降、免、扶」措施）、3%和1%，而BABA、京東和PDD的人均消費分別為約RMB8,800、RMB5,700，RMB2,810，就大約了解大間公司的賺錢能力。 

直營及其他

最後討論2022財年中國零售商業業務項下的「直營及其他」的情況，「直營及其他」收入為人民幣2609.6億元增長43%。高鑫零售於2020年10月才合併，若不考慮合併高鑫零售的影響，直營及其他收入於 2022 財年同比增長 28%，另外，沒有併表效應的第四季直營及其他收入增長14%。參考高鑫零售的年報，其實高鑫零售在業務重整和COVID的影響下，很大機會在第四季收入同比有所下降，所以反映天貓超市及盒馬的直營業務應有不錯的提升。不過，值得一提是，高鑫的線上業務在BABA社區團購社區團購供給業務大幅增長，平均客單價同期增長6.5%，高鑫的線上銷售佔比提升 5 %點至29%。同時，盈利水平較2022財年上半年有大幅提升，反映高鑫開始與BABA產生協同效應，而高鑫的業務重整也明顯是為淘特和淘菜菜服務。 

結語

淘寶、天貓量的增長差不到頂已是事實，問題能否提升ARPU值，。達到質的增長，目前已逐漸浮現成果。下一步就是減少成本，令營運效率提升。「降、免、扶」措施肯定是減少了commission上的take rate， 也觀望什麼時候能放鬆「降、免、扶」措施，增加take rate。不過，AMZN、BABA、MELI、SEA均不約而同提出廣告業務有不錯的增長，且看BABA的廣告業務會否好像AMZN一樣，成為另外一個增長點。淘特和淘菜菜則重點在於盡快產生規模並達至盈利，過去兩年規模開始出現，管理層也表示這兩項業務虧損環比已下跌，且看何時產生盈利。 

另外，高鑫在業務重整，相信未來會繼續影響BABA的業績，但影響會越來越少，但其重整對淘特、淘菜菜和菜鳥的協同效應（BONUS TRACK有提）也要關注，相信這也是BABA加購高鑫股權的原因。「直營及其他」的佔比提升，就一定會影響margin，這就一定要留意。 

另外，第二大版塊的阿里雲增長是明顯有隱憂，雲行業估計market size 2025年會達到10000億規模，Canalys也預計，到2026年，內地的雲基礎設施市場規模將達到850億美元。如果BABA那時有30%市佔，則收入約3000億，相比現在1000億的收入大約有2-3倍增幅。目前阿里雲已盈利，加上海外業務，且看阿里雲能否變成AWS，並成為BABA的盈利第一大來源，就讓時間來驗証。 

菜鳥則著眼於中國能否leverage物流聯盟去增強類似FBA模式的收入，而外國的CAPEX也相信會繼續增加，且看CAPEX能否帶來菜鳥的持續收入增長，以及跟其他業務的協同效應。至少，Lazada已因物流成本減少而收窄虧損。 

未來一年，BABA的側重點在於提高成本效益（特別是物流），減少市場費用，增加收入轉化率，而新增的收入會再投入成長中的業務。同時，積極建構高效的國際物流和雲基礎設施，增加效率，並著重於經營現金流和現金水平。（這裡，大家應該sense到一些東西吧！） 

基於以上，BABA在會計上的盈利不會好看，且看成本控制能否改善經營現金流，但在加上雲和物流建設下，自由現金流也可能未必好看。問題是當這些關鍵策略投入和物流建設完善，其回報是否對得成這些投資，我們可能要至少等多兩、三年的時間才會見到。 

小薯不會盲目樂觀，因為電商是紅海已確定；阿里雲也有國內對手，外國則剛起步；高鑫、菜鳥和餓了麼轉型雖然初見成效但仍需時間且有較大不確定性。整個BABA其實都在轉變中，就看「奇蹟」會否出現，重回以往的光輝。

如果乖乖的從第一篇睇到這裡的讀者，小薯十分感思你的支持。如果頑皮的，直看結論的讀者，沒有看業務分析，請去看看，因為單看結論，你不會知道公司直在面臨的「危」「機」，以下是每篇文章的快速連結：

• 整體業績情況
• 本地生活服務、菜鳥、雲業務、國際電商業務
• 中國電商業務及結語
• PATERON BONUS TRACK：螞蟻集團及未來關注項目

BONUS TRACK

最後，其實在業績中，我們是可以看到的螞蟻集團表現和BABA對螞蟻集團的估值取態。不過，這方面就不太涉及BABA的業務情況，小薯就當成PATERON的尊屬優惠。另外，關於未來的重點關注項目，因為涉及forward looking的東西，小薯不想引起無必要的「激烈討論」（本身BABA已是一個「犯眾憎」），小薯也決定放到PATERON裡。PATERON的朋友，有興趣就去看看吧！