AMZN 2022年第二季業績分析（長文慎入）

昨日寫了整篇亞馬遜的業績分析，可是電腦「神」了一下，就整個檔案失去，要重新寫過。這篇分析足足花了小薯一整天時間，當真的有些灰。不過不打緊，當自己看也好，當分享也好，小薯真的想整理一下自己思緒，看看第二季亞馬遜的業績情況，所以辛苦也會重新寫一篇，記錄下自己的分析。當然，又是近萬字的長文，小薯不期望多人睇，如果真係會睇完的朋友，都留個言揮下手呢。 

亞馬遜在第二季業績就大升一成以上，主要是因為亞馬遜的業績優於市場預期。不過亞馬遜的業績真的是這麼好，究竟是市場想得太多？還是公司給的指引過於保守？ 

小薯先從大範圍的Factual數據跟大家分享。首先亞馬遜的第二季收入按年增長7%，至1212億美元。這個數字看起來總算不錯，但是我們看看細數，如果不計廣告和Prime 訂閱，只看公司的零售業務，其實按年只微升0.6%。不過，1P電商收入是按年下跌4.3%，而實體店和3P業務的收入則分別按年升12.5%及9.1%。這個就反映了美國的零售市道，下文詳述。 

另外，管理層過去一兩季都有提，就是 2020 年 5 月至 2021 年 5 月期間，公司的收入增長加速至 40% 以上，疫情把增長推前，變相至2021 年 5 月至2022 年 5 月期間的的收入增長率在高基數效應下看來起來會很弱。不過，既然疫情影響在2022年5 月已經完結，那Q3的業績就不再用疫情解釋。亞馬遜的收入過去兩年CAGR約25%，那我們就可以看看Q3能否有25%的增長（小薯審憤樂觀啦）。 

Q2經營利潤同比下降近60%至33億美元，高於公司的指引範圍的上限。另外純虧約20億美元，當中包括了Rivian的稅前估值損失39 億美元（22 Q1：76億美元）。Rivian的股價在2022 年下跌了近70%，而亞馬遜則持有Rivian的18%股權。對於Rivian的問題，小薯不太擔心，一來Rivian在21 Q4上市時，公司是入帳了稅前估值收益118 億美元，即是還有水位跌，而且只是非現金的估值損失；二來亞馬遜投資Rivian是看中他的EV，當初亞馬遜2019年投資時，預期2024年有100000架EV，現在要推遲到2030，可能這個反而是問題（LINK）？不過，小薯也說了很多次，亞馬遜從來不看利潤，只看現金流，這是Day 1 Jeff Bezos 的想法。因此，如果有朋友還是用盈利去看亞馬遜，甚至用PE估值，小薯真的建議你把分析和估計斬掉重練。 

TTM 經營現金流入下跌至 355 億美元，按年下跌40%，而且是連續四季下跌；而TTM自由現金流流出增加至 235 億美元，而且是連續三季TTM自由現金流流出，而且連續三季都是流出。明顯是在通脹及supply chain問題，這個小薯Q1 業績（LINK）時已提及，重點是每季的情況已經慢慢收窄，不過可是回復正數，小薯也預測不了（下文再解釋）。 

展望Q3，公司預計：

• 收入大約在 1250 億美元至 1300 億美元之間，或同比增長 13% 至 17%。大約在390基點的負面匯率影響
• 經營利潤大約在 0 至 35 億美元之間，而 2021年第三季度為49 億美元。

 

大範圍的Factual數據暫時說到這裡，又是Q太郎的問題時間。

 

零售已死？

Q1 Walmart跟Target給了一個很差的業績預期，接着Walmart在七月底時又再重新修訂他的Q2業績指引，收入是有增加，但是經營利潤卻有所下降。另外，加上在通脹和經濟衰退的陰影下，市場對零售不太樂觀，所以對一眾的零售股及電商公司存有很大的疑問，YTD零售股及電商公司都有幾大跌幅。看回亞馬遜的零售業務，如果不計廣告和Prime 訂閱，其實按年只微升0.6%。當中，1P電商收入是按年下跌4.3%，而實體店和3P業務的收入則分別按年升12.5%及9.1%。 

首先實體店按年升超過10%，反映了美國的消費模式慢慢趨向正常化，慢慢由網上轉回向網下（是否意味着商場開始復甦？）。另外，大家看到3P收入也有所增長。大家要理解的是，3P收入是亞馬遜收取的服務費和FBA的收入，跟1P和實體店直接記帳GMV作為收入是有不同（大家可以看《價值解密》，小薯在分析BABA跟JD時有解釋），所以3P的收入對應的GMV是比帳面現在確認收入更多。如果3P收入按年升9.1%，即是對應的GMV應該也有9%的升幅。特別是今次Q2業績是沒有Prime Day（今年Prime Day是在七月，而21 Q2是包含了21年6月的Prime Day數字，這裡大約有400個基點的影響。 

另外，美元強勢令到公司的收入有320個基點的匯率不利影響（不明白？小薯在LVMH業績有解析（LINK），這個比管理層在提供Q2業績指引時的200個基點影響更大。不過，公司也提供了F/X neutral的Y/Y成長率，1P電商、實體店及3P收入的F/X neutral成長率分別為0%，13%及13%，如果倒推回去，即是零售業務的收入F/X neutral的Y/Y成長率大約4.6%。同時再假設Prime Day放回Q2，那零售業務的收入有可能有8%的增長。其實這個增長跟Walmart Q2收入增長（不計燃油銷）預計約6%差不多（LINK）。 

同時，我們再從另外一個角度看，如果把3P收入轉回GMV（以亞馬遜的take rate大約是8% ~ 15%計算）， 加上1P和實體店的GMV，其實GMV增長大約是6%，再計及上述的F/X effect，那GMV F/X neutral的Y/Y增長大約是9.9%，這個還未考慮Prime Day的影響。 

小薯想再討論多少少3P 業務。3P在Q2佔總商品銷售的57%，是有史以​​來的最高比例。3P比1P的利潤率更高，這是有利於電商的整體利潤率。除了亞馬遜對會3P收取8%到15%的費用，還會收取FBA費用約8%到23%，還有廣告跟AWS業務，其3P業務的盈利比較用中更高。另外，3P 業務的增加也令亞馬遜的marketplace產品更多樣化（始終1P也有限制），產品選擇越多，再配以亞馬遜的又快又免費的送貨服務，消費者就更會留在亞馬遜上，亦為3P帶來更多流，3P就更願意使用亞馬遜的服務，加大亞馬遜的收入。另外，更多樣化的產品也可以加大消費者基礎族群，降低特定群組（如低收入家庭）的業務集中度，更分散業務風險，更好應對衰退風險。

同時，亞馬遜在5 月份也增加3P的服務費用，以補償通脹壓力。雖然不是100%把成本轉移出去，但是在加價的情況下，3P收入不管在額上和佔比上都有提升，反映3P對亞馬遜有很高的stickiness，也反映了亞馬遜的定價權。當然，Q2只有一半時間反映了加價的效果，對Q3有Prime Day，Q4有Prime Day 2.0和Thanks giving，3P的銷量會更高，用到的附加服務也會更多。事實上，小薯不禁懷疑，2月加Prime會費，5月加3P服務費用，都是為了鋪Q3有Prime Day，Q4有Prime Day 2.0和Thanks giving。同時，因為21年的Prime Day在Q2，那Q3、Q4做出來業績就會更加好看。

通脹、供應鏈壓力搞掂未？

由21年Q4講到22年Q2，通脹壓力、履約能力過剩和固定成本槓桿這是過去三季業績超難看的主因。這三個因素帶來的額外成本由Q1的 60 億美元降至Q2的 40 億美元。這個40 億美元的額外成本跟指引一樣。可是，大家看回Q1的業績，60 億美元的額外成本中，20億美元是不可控的supply chain，20億美元人工和20億美元貨倉的可控成本。Q2仍有40 億美元的額外成本，其實反映了40億可控成本仍未可控；而Q3是有15億的cost improvement，其實意味著額外成本仍有進一步控制的空間。考慮到Q4有Prime Day 2.0跟Thanks giving，可能Q4能夠解決可控的額外成本，以及進一步改善固定成本槓桿問題。管理層也包底說燃料費用、陸路、空運和海運費的壓力也將持續到Q3。

另外，人手過剩也是亞馬遜面對的一個大問題。雖然亞馬遜通過調整招聘。速度和正常的人員流失，員工人數有所下降，並且管理層表示問題到4月底或5月初基本解決了，人員配置更符合Q2的需求。可是，員工人數仍然比去年同期增加了 188,000 人，幾乎是2020 年初的人數的兩倍。當然一部分是業績增長而自然增長，但是可能仍有部分（特別是倉庫）是人手過剩；相反，技術人員又存在請人難的問題，加上工資又上升。如何平衡招聘和自然流失，以及如果通過加大倉庫的automation增加倉庫的效率，就是要管理層下半年要去解決的問題。

履約能力過剩問題，管理層表示履約網絡已經優化，提高送貨路線密度，每小時包裹送貨量，並預期下半年會進一步改善。我們從Shipping costs的數據可以看出，在21 Q4、22 Q1、22 Q2，Shipping costs分別Y/Y+10%、14%、9%，而Paid units則分別Y/Y+3%、0%、1%，同時從金額上看，過去三季Q/Q都有下，反映履約成本真的有所改善。其實連Andy Jassy也在ER說「儘管燃料、能源和運輸成本方面的通脹壓力持續存在，但我們在更多方面取得了進展。」「特別是提高了我們履行網絡的生產力」。

另外，供應鏈另外一個衍生問題就是stock up。Walmart和Target等大型零售商到要減價促銷。可是，從Q2的業績看，亞馬遜還沒有看到減價促銷，也不有為庫存減值。Brian Olsavsky也直言：「關於減價，我們沒有看到其他人的壓力。」相反，Walmart CEO Doug McMillon說「不斷上升的食品和燃料通脹水平正在影響客戶的消費方式，雖然我們在清除hard category取得了良好進展，但Walmart US的服裝需要更多的降價。我們現在預計2H一般商品將面臨更大壓力。」完全是兩個感覺。從這個角度看，亞馬遜是仍然有他的競爭優勢，也反映亞馬遜的客戶比Walmart及Target的格價敏感性較少，定價力較高。

 

美元強勢的問題多大？

上面都有提到，美元強勢對美國公司是會有匯率上的不利，特別是用美元入帳，有大量海外業務，用非美元計收入，而成本卻是用美元計的公司，影響最大。亞馬遜也到美元強勢令到公司Q2收入有320個基點的匯率不利影響，Q3收入也預計有390個基點的匯率不利影響。其實，美元強勢對MSFT、GOOG的Q2 收入也有分別有400個基點及370個基點影響。因此匯率影響不是亞馬遜獨有。 

不過，雖然亞馬遜的海外業務的收入是用非美元計，但成本同時也是用非美元計，因此就造成「自然對沖」，特別亞馬遜的海外業務目前是虧損，所以外匯對公司的經營利潤的影響其實沒有想像那麼大。

 

經濟下行，Prime會唔會好大問題？

在經濟下滑的情況下，通常都會把非必需的訂閱服停掉。大家看Netflix Q2業績（LINK）就見到。如果大家還記得，從2月18日Prime會員每月會費從$12.99漲價到$14.99、年費由$119漲到$139；現行會員續會則從3月25日以後適用新價格。 22 Q2 Prime的會員收入同比增長10%（+14% Y/Y cc），這意味著儘管最近會員費上漲，但Q2 Prime 會員並沒有太大的流失。管理層更明言：「我們對Prime計劃看到的結果感到滿意。 Prime會員留存率仍然很高。我認為這種變化已經超出了我們的較樂觀的預期。」就是這個結果，亞馬遜才有底氣去大幅增加歐洲的Prime會費（LINK），當中有國家的加幅甚至超過四成。這個加幅小薯感覺是把美元強勢的影響也factor in。 

其實，Prime會員留存率高，主要因為Prime 會員福利。在經濟下行預期下，加通脹未知何時解決，消費者往往會因預算緊張而減少不必要的訂閱和經常性費用。不過，一個Prime membership，有Prime Video（而且亞馬遜還是加強中），免費 GrubHub 交付，Q4又有Prime 2.0，Thanks giving，送貨是免費，時間又快（這是網購的主要考慮因素。大家可以問自己，HKTVmall平還是街市平？你要求HKTVmall平，還是想他們提供免費且時間又快的送貨服務？）。就是這個優勢，亞馬遜才能在Prime會價上有定價權，經濟下行時仍可以加價而沒有流失會員（大家再對比Netflix）。當然，取之代之，就是要承受content 跟fulfillment cost，不過加強Prime Video就可以加大廣告業務，而提供免費運貨，一來可以有大些的經營槓桿，二是可以引流，幫到3P、AWS和廣告業務的收入。

 

廣告業務先在爽YY，未來又會點？

亞馬遜Q2的廣告收入為 88 億美元，同比增長 18%（+21% Y/Y cc），環比增長 11%。有不少論者說濟下行，普遍整個行業的相關支出會出現放緩。可是，亞馬遜廣告服務收入反映顧客對亞馬遜廣告服務的需求依然強勁。其實這個情不是無跡可尋，或者不能解釋。 

我們看看online marketing的市場，GOOG確定是龍頭地位（22 2Q：563億美元），META也居第二（22 2Q：282億美元），亞馬遜則排在之後，位列第三（22 2Q：88 億美元）。可是，三家公司的Q2的表現就榮辱互見，分別按年+11.6%、-1.5%、+18%。增長的是主動式廣告，即是消費者主動search keyword，GOOG/亞馬遜則跟據消費者的search去推廣告，效率更佳，即是商戶的廣告回報更高；相反META是跟據消費者的行動，預測消費者有興趣的東西，再推廣告，是較被動，效率也較差，Apple的新私隱條列下，追踪消費者行動更難，進一步導致廣告回報更低。可能行業出現放緩，但商戶就更傾向擇高效的廣告，反而令亞馬遜的市佔進一步加強。（利申：小薯未完GOOG、MSFT的業績，這就留待讀者FACT CHECK） 

Brian Olsavsky在業績會上說：「目前，我們仍然看到強勁的廣告增長。同樣，這對客戶和品牌都是積極的。我認為我們的優勢是我們有高效的廣告。商戶在消費者拿出信用卡並準備購買的地方做廣告。這（效果）是可量度的。當消費者在尋找時（目標時），商戶正在尋找方法去簡化或優化他們的廣告支出，我們認為我們的產品在這方面競爭非常好。」Dave Fildes也在業績會上說：「它（視頻廣告）變得越來越成為主流，然後觀看行為已經從一些更傳統的有線電視或傳統觀看方式轉移，廣告商正在使用我們的廣告支持內容來吸引這些觀眾。」這也是亞馬遜為何加大content投資的原因。 

亞馬遜的一個優勢再於他能從他的零售業務中獲得的關於消費者的行為和購買習慣的數據，再重點在不同方位，利用Prime的服務再推播廣告，加大廣告效率。其實，Prime Video 和亞馬遜音樂這些Prime會的增值服務也可以為亞馬遜提供更多的廣告渠道。相反，Netflix就沒這些資料，所以小薯不看好Netflix廣告的原因。 

根據ResearchAndMarkets.com在2021年11月公佈的調查，全球網上廣告和營銷市場在 2020 年估計為 3500 億美元，預計到 2026 年的規模將達到 7862 億美元，CAGR約 13.9%（LINK）；Technavio在2022年3月公佈的調查，從 2021 年到 2026 年，在線廣告支出市場將增長 2419.9 億美元，CAGR為 10.98%，當中41%的增長由北美而來（目前亞馬遜的大部分廣告收入都是在北美）（LINK）；ReportLinker在2022年5月公佈的調查也得出ResearchAndMarkets.com同一個結論，特別提到2020 年全球零售和消費品（垂直）的細分廣告市場估計為 787 億美元，預計到 2026 年將達到 1583 億美元，CAGR為 11.9%（LINK）。 

不同的報告都指向未來數年網上廣告市場有10%以上的增長，如果亞馬遜能保持從其核心商務網站上，吸引流量及Prime會員，就有機會搶到被動式廣告的市場份額。事實上亞馬遜的3P也是亞馬遜的主要廣告客戶。

 

AWS呢個亞馬遜engine做成點？

計到22 Q2，AWS 已經連續第六個季度收入有超過30%的增長，而經營利潤率與上年同期大致相同（22 Q2：28.95%；21Q2：28.31%；22 Q1: 35%）。其實Q2通常經營利潤率都會較低，因為公司的股票薪酬支出通常是在Q2及Q4入帳，所以這兩季的利潤率通常都會較低。即使如此，管理層也特別說「高需求領域的工資通脹特別明顯，包括工程師和其他技術工人」，另外，「由於天然氣價格上漲，我們數據中心的能源和電價面臨額外壓力」。Having said that，即使在通脹環境下，AWS仍然是亞馬遜的搖錢樹，用來支持亞馬遜開展其他業務的現金引擎，特別近年亞馬遜的電商利潤率下滑的情況下，AWS更顯重要！ 

不過，我們看看同行，Azure跟GCP Q2 分別按年+40%及+36%，環比+9.8%及8%；那就顯得AWS Q2的同比+33%，環比+7%的增長較弱。大家可能會懷疑只是基數效應，還是AWS的市佔被搶走？根據Synergy Research統計（LINK），今年第二季企業雲端服務支出再創新高，年成長29%，若排除美元走強影響，年成長更達35%。亞馬遜市占率提升34%，佔行業最大份額，Google市占率也明顯上升（約10%），微軟則是略微下滑（約22%），三家合計市占率高達65%，相比去年61%更加提升。整體而言，自 2018 年初以來，所有其他雲提供商即使所有其他雲提供商的整體市場份額從 49% 暴跌至 35%，他們的收入依然增長了 150% 以上，只是它們的增長率仍遠低於三大的增長，反映是強者越強。不過，可以留意是，佔~10%的中國市場又是另外一個market，如果把中國市場剔除，其實三大的佔比就更大。因此，小薯目前傾向認AWS較低的增長率是基數效應所致，Q2的利潤率下降真的只是暫時的季節性問題。（利申：小薯未完GOOG、MSFT的業績，這就留待讀者FACT CHECK） 

其實，小薯甚至相信，AWS想增加利潤率隨時可以為之。GPC目前仍處於虧損狀態。不過，早前Ruth Porat在業績會上被問及GPC的利潤率問題時說：「我們仍然認為這是一個非凡的機會。這是一個長期的機會，企業客戶仍處於遷移到雲的早期階段。」「這是收入增長和直接盈利能力之間的平衡。我們關注的是確保在可見的上行空間，我們繼續進行投資以支持長期增長，並繼續關注，尋找盈利和正現金流的途徑，以推動有吸引力的回報。」這反映，GPC是隨時可以盈利，只是GOOGLE選擇不盈利。Brian Olsavsky也在業績會上說：「我們知道企業和政府在採用AWS仍是早期階段。我們對此進行投資，客戶也已經做出回應，我們將繼續在那裡投資。」「繼續在該業務添加人員；工程師、銷售人員、顧客服務。」「我們將繼續對新基礎設施進行投資，以滿足容量需求，同時將 AWS 擴展到新區域、開發新服務并快速迭代以增強現有服務」「我們看到基礎設施效率提高會，但會被銷售隊伍、新地區和新基礎設施容量等（新成本）因素所抵消。」這個說法跟Ruth Porat是同出一徹。 

重點是，雲業務的合約期越來越長。按加權平均剩餘合約期計算，Q2約為 3.9 年，Q1約3.8年。長合約期其實是令公司有更大的信心去投資新的基礎設施。另外，Q1提及的backlog約889億元，到Q2已同比增長 65% 或環比增長約 13%。都反映AWS仍是初期增長階段。不過，因為公司要幫助客戶轉換到雲計算，所以收入及利潤率可能會在每個季度之間有頗大的波動。

 

亞馬遜成日俾人話大CapEx，今年又點？

亞馬遜在2021 年有大約 600億美元的資本開支，當中約 40%用在AWS，另外 30% 是履行網絡（aka. 貨倉），25%用於運輸網絡，剩下的 5% 則是說辦公室和實體店。2022年，管理層則預期資本開支會比去年略高，但一半以上會用在AWS上，用在履行和運輸網絡將低於上一年，大約40%，餘下就會用在辦公室、實體店和Project Kuiper。

這個分配也是合理的，始終AWS也是高增長。目前AWS有 84 個可用區，覆蓋26 個地理區域，現在亞馬遜計劃在 8 個區域中再推出 24 個可用區。這些都需要大量投資。 

相反，履約和運輸網絡亞馬遜也經說到明有over capacity。2020-21年的投資造成2021年的over capacity，而2021-22年的投資亦會在2023年落成，基本上已經足夠滿足了亞馬遜到2024年的需求，因此管理層也表明會放慢 2022 年和 2023 年的營運擴張計劃，以更好地滿足預期的客戶需求。 

可是，CapEx會不會減少？小薯相信不會，一來管理層也說出AWS那部份會不斷加大投資，繼續對新基礎設施進行投資；而履行和運輸網絡只放慢擴張計劃，而不是停止擴張計劃，因此小薯預期未來一到兩年的Capex應大約都是600-700億美元之間，但大部分會用到AWS上面。2024年，看FBA的需求甚至做到商業化，可能會在2024年尾或2025年再重新加大履約和運輸網絡。

 

唔好講咁多廢話，前景點睇先？

其實在亞馬遜的Q1業績（LINK）小薯已經將未來會看什麼重點寫了出來，三個月時間不會有什麼大變。短期都是自由現金流和額外成本能否再壓下來。管理層預期收入大約在 1250 億美元至 1300 億美元之間，經營利潤大約在 0 至 35 億美元之間，即經營利潤率大約0%到2.8%。這個指引包括了3大因素：1) 大約390基點的負面匯率影響2) 股票薪酬支出會少了，影響大約150基點；3) Prime Day在7月中，影響大約400基點。這裡任何一點有變化，也會令到只得280個基點的經營利潤率優於或劣於預期。 

收入上升相信都幾確定，只是支出會否大升，從而影響利潤率？雖然公司說會有約15億的cost improvement（上面有提及），但是，AWS在新CapEx落成下，Depreciation會上升，數據中心的能源和電價也有壓力，還有人工，這三樣也會影響公司AWS及整體利潤；還有一點就是content cost，因為公司都有提及會加大content的投資。這幾項out weight cost improvement的影響。

 

其實小薯唔係神仙，唔識睇前景，反而鍾意講風險

1. 通脹、人工、供應鏈問題。無論管理層說得有多天花龍鳳都好，這個三個問題一日未解決，也會對亞馬遜有負面影響。即使亞馬遜接下來的幾個季度如何優化物流和履約網絡，及人手架構，如果人工繼續升，供應鏈解決不了，依然會壓縮亞馬遜的營業利潤率，甚正造成比Q1和Q2更大的問題。 
2. 庫存天數惡化。庫存天數在Q2已升至48 天的 10 年高位。目前亞馬遜還可以將增加庫存的資金壓力轉移至供應商，增加應付天數，令CCC仍然能保持在 -31 天的水平。問題是如果經濟衰退，供應商能否頂得住資金壓力？如果應付天數最後減下來，就會影響 OCF，而CapEx相信不會下降的情況下，FFCF可能會再進一步下降。 
3. 雲業務和廣告業務的競爭。雲業務和廣告業務現在都是亞馬遜的growth driver。雖然亞馬遜有可能跟Meta一較高下，但Google在廣告市場仍是神之視覺，如果他發力產品市場（其實Google有產品告呢），亞馬遜競爭壓力頗大。另一邊箱，雲業務上，雖然亞馬遜是黃亞樂，但是Azure也是李馬榮，GPC是余浪沖（有睇iSwim就明），亞馬遜的競爭壓力也不少。同時，經濟衰退也可能會影響亞馬遜的電商業務，不過中長期去看，應該還有一定的競爭力。 
4. 承上面的CapEx問題，倉庫和運輸網絡將於 2023 年投入使用，折舊可能會大幅增加，預期會進一步壓縮淨利潤率。如果2023年經濟真的陷入衰退，需求會否不如亞馬遜的預期，再出要21 Q4的容量過剩題？當然亞馬遜可以提供3P FBA填補閒置容量，但是如果經濟衰退，信3P也不會好得多。不過，以亞馬遜的實力，相信可以渡過這個經濟週期。