亞馬遜2022年第一季業績分析

週四收盤後，亞馬遜（AMZN）出了2022年第一季度財報。儘管第一季度業績與上季給出的預期基本一致，但市場普遍反應都認為這份業績不好，而公司對第二季度的業績指引更遠差於預期，直接將股價推至 52 週新低。

小薯先high level說一說AMZN的業績：

1. 第一季度收入為 1164.4 億美元，同比增長 7.3%，是幾年來的最低數字。不要忘記，由於亞馬遜在今年早些時候的報告中給出了疲弱的第一季度指引（1120億美元至1170 億美元）上限。
2. 截至 2022 年 3 月 31 日的過去 12 個月的經營現金流下降 41% 至 393 億美元，而去年同期為 672 億美元。於今季，公司出現經營現金流出28億美元，上年同期，經營現金流入42億美元。
3. 截至 2022 年 3 月 31 日的過去 12 個月的自由現金流流出186 億美元，而截至 2021 年 3 月 31 日的過去 12 個月中則為流入264 億美元。
4. 2022 年第一季度淨虧損為 38 億美元，上年同期淨收入為 81 億美元。主要是因為今季度淨虧損包括 76 億美元Rivian Automotive, Inc.的稅前估值損失。

在第二季的業績指引，公司預計：

• 淨銷售額預計將在 1160 億美元至 1210 億美元之間，同期增長 3% 至 7%。
• 經營利潤計在虧損10億美元至盈利30億美元之間，而2021年同期為經營利潤77億美元。
• Prime Day 預期在2022年第三季度舉行。

現在快評分析一下：

• 電商業務按季減少是預期之內，因為第四季有是傳統旺季。另外上年因為疫情的問題，短短由2020年第二季至2021年第一季的增長，就實現了相當於三年的預期增長，因此，今季的基數可謂相當高，以致同比減少1%，不過，如果以兩年計，其實是每年增長23%，也比疫前的增長為高。不過，如果我們類比2021年第三季的淡季，其實在供應鏈及戰爭下，仍然有3%的增長，其實還可以接受。另外，就是因為增長強勁，公司的成立的履行網絡較25年前的規模擴大了一倍，員工人數幾乎翻了一番達到 160 萬，而且在還是短短 24 個月內就完成了。
• Prime 會員的支出顯著增加，續訂率一直很高，也更多地使用 Prime 福利，並且在購物和娛樂方面更加依賴亞馬遜。在本季度也增加了數百萬新的 Prime 會員。
• AWS同比增長37%，環比增長3.7%；Google Cloud同比增長44%，環比增長5%；Microsoft的Azure同比增長46%。AWS增長跟Google、Microsoft比較，一直都是因為基數效應，增長率是低，不過增長事實上是放慢了，要繼續留意一下。不過，話說回頭，AWS的利潤率是有所增長，五年以來，利潤率超過35%（過去五年都是30%或以下）。好像很好，對嗎？其實不是，因為把他們的服務器和網絡設備的使用壽命從 2022 年 1 月 1 日開始增加，意味著折舊費用會減少，這裡上季公司果估計會減少約 10 億美元的折舊費用。因此，如果有人或者KOL以為AWS的利潤有所增長，可能中伏，要失望了！（計數：收入 22 Q1 184億 – 21 Q4 178億 = +6億；利潤，22 Q1 65億 – 21 Q4 53億 = +12億；以往利潤率約30%，收入+6億 x 30% = 利潤 + 2億，實際利潤增長+12億，剛好就是折舊費用的減少）
• 廣告業務同比增長25%，環比減少19%；Google同比增長22%，環比減少11%廣告業務上第一季傳統上都是淡季，因為不是銷售旺季；而主打電商的AMZN廣告業務，在電商業務的情況不，理當然地不會預期有大增長（大家看過去6季的廣告業務和電商業務的增長pattern，其實好類似）。可是，同樣我們跟2021年第三季的淡季比較，也是有3%的增長。
• 還未有10K報表，不過看shipping costs（labour costs未有資料），第一季的supply chain的成本問題應該未solve，令到成本增力了約20億美元。另一邊箱，2021年下半年因為加人手去補充因Covid的人手缺缺，但隨員工病好返回，就從人手不足變為人手過剩，導致生產力下降，變相增加了大約 20 億美元的成本。同時，貨倉那邊也有20億美元的額外成本，合計60 億美元的額外成本。可是，因為訂單情況和業務慢慢穩定及更加可預測，在本季度的最後幾周和四月份，整個網絡的生產力有所提高，並預計在第二季度會減少這些由第四季走出來的溢出成本。Ugent costs的問題應該減少，因為今季的交付速度表現，是自 2020 年初大流行前幾個月以來，未見過的最高水平，反映運輸和人員問題已經得到控制。
• AMZN近幾季的財季都不斷提Prime Video，而Netlix這麼燒錢的content costs及超差的表現（LINK），小薯對Prime Video也是有所警剔。從Press release 上不看看到production costs有大幅增的情況，跟過去幾季是不多。不過，收購MGN已經在3月中close deal，下季應該會有多少少impact，但還未知有幾大，不過production costs應該繼續上升是預期的。
• 自由/經營現金流出現問題，主要是繼續stock up，以儘早確保庫存。應付帳在疫前傳統上在第一季都是減少的而令到經營現金流減少，加上銷售下跌，所以其實都預計現金流會出現問題。
• CapEx有下降趨勢，不知是因為Covid而延遲付款/興建，還是事有湊巧地減少？過去 12 個月期間，資本投資為 610 億美元。其中約 40% 用於基礎設施，主要支持 AWS，但也支持我們龐大的消費者業務。大約 30% 是履行能力，主要是履行中心倉庫。25% 用於運輸，主要是最後一英里的設備。剩下的 5% 左右由辦公室和實體店等組成。
• 一如小薯2021年的業績分析（LINK），公司因為Rivian的脹股價下跌，有近76億美元的市值損失。因此，如果想用PE睇AMZN的人要睇路了（如果有人儍痴痴的真的去看AMZN的profit）！
• 今季有27億美元的回購，首次出現！Andy一上台就有！可能imply公司股價太殘，可能imply公司已經有excess cash，就看往來的情況了！
• Amazon Luna cloud gaming，公眾開放，Prime會員免費，公眾收錢。
• 又搞無聊野，整Smart TV🤣
• Guidance 差是因為今年Prime day是定在7月，而去年是在6月。Prime day於2021第Q2提供了約4%的增長，而如果我們對比上年第三季，或者環比去看，其實都是有增加，其實不是市場所說的那麼差。

以目前的情況，那小薯未來會看什麼重點？

• 第二季能否減少額外成本，20億美元不可控的supply chain，20億美元人工和20億美元貨倉的可控成本。本身Guidance也包括了40億美元的額外成本。
• 小薯也說過（LINK），不少人會把運輸和全球性物流網絡大家當成是AMZN的maintenance CAPEX，不過小薯觀乎亞馬遜過去的發展歷史，也可能成為另外一個增長性資本。剛剛這個月，AMZN就公佈了Buy with Prime，向第三方商家提供其物流和履行基礎設施，開始把Fulfilment network商業化，直接一點來說，就是跟UPS、Fedex開打（也反映公司的Fulfilment已經不用靠第三方，有全面的自主權，很大AMZN的風格），那就即管看看Buy with Prime，能否leverage公司的fulfillment network，帶來盈利。短期會有over capacity的問題，如果Buy with Prime成熟，就是一個不錯的業務。
• 小薯相信Buy with Prime是有一定吸引力，始終AZMN的物流網絡、FBA以及超過 2 億個 Prime 會員的龐大成員數目是一個好吸引的賣點。
• Buy with Prime亦都是過在在線 POS 上把 Amazon One 、Amazon Pay 以及 Amazon Prime 來重塑AMZN以外的在線結賬方式。如果Buy with Prime，能打造成類似Apple Pay和Google Pay的商業圈（而且是直接扣Prime的錢，而不是用V、MA的服務，再同Affrim合作提供BNPL服務），從而收集大量數據並使用它來優化其運營及提供更低的服務價格，再進一步向第三方提供具吸引力的金融產品，從而使其能夠在推廣亞馬遜的核心服務的同時提供更具競爭力的價格。這是有幻想完間，但小薯就當FF住先，直到他真的有成績交出來再說。
• 公司在物流網絡上，不再通過加人手為重點提升動力，而是以提高生產力和整個履行網絡的成本效益為重點。管理層也說是需要一些時間（就是Fulfilment的CapEx？），就看看第三季和第四季能否交出成果。物流網絡的更新，就是要AMZN將工資和物流（本身AMZN都想減少第三方物流的使用）的問題取回主動權，控制起來！
• Just Walk Out已經在2間whole food使用，第三方地點也在使用，也看看未來兩至三年，有沒有機會提升應用場景，跟Buy with Prime有協同效應（例如為第三方同時提供Just Walk Out+Buy with Prime，提少物流和人力支出）。
• 近幾季的財季都不斷提Prime Video不斷，就看看今年與MGN有什麼火花。
• 如上述，CapEx有下降趨勢。這裡有兩個解讀。一、因為資金緊拙而要削減其資支出，而事實上過去兩年公司為了發展履行網絡而舉債285億美元，債增加兩倍（不過，超長期，是2061年到期，利率大約0.25% - 3.25%）。不過，這不太像AMZN現金流為王的風格，事實上，公司截至 2022 年 3 月 31 日的過去 12 個月的經營現金流約 393 億美元，足夠應付2022年約295億美元的債務開支。
• 二、過去兩年，AMZN double up了履行網絡，CapEx大約1012億美元，平均每季大約127億美元。當中800億美元是用於投資物流和履行中心，開發更好的運輸方式、優化亞馬遜的配送方式以降低成本。小薯在Andy的股東信一文（LINK）說過，Amazon「決定在幾年內投入數十億美元（小薯當100億美元好了！）的增量資金」以發展「一天內交付」，加上Project Kuiper（五年計劃至少每年要開支11億美元），（不計及AWS的CapEx，但預期會佔2022年一半的CapEx），CapEx是預期會較過去兩年大幅減少，但會否在其他地方增大CapEx（AMZN好喜歡有錢就花掉！不斷做初創，always Day 1），就再看看看把！不過，點講都好，如果大家是CapEx的重度厭惡者，就自己睇路了。
• 可是，如果問小薯AMZN未來一至兩年的cashflow情況會如何，小薯認為不會太好，原因有四：

Supply chain問題，主要係Supply那邊，公司會繼續要stock up去達到送貨標準。大家可以見到AMZN連續兩季都在stock up。

人手問題，公司是加了人工，人手出現過剩。雖然AMZN會提高人均生產力，不再打人海戰。不過，還要需要一些時間。

Fulfillment，現在他們想投資one/same day delivery，亦是今年主打，加上到第三、第四季，新增的倉儲才能發揮他的功效，需要一段時間才有效益。連同第一、二項，合計大約40額外成本。

Prime video：AMZN今年大搞Prime video，會入經營現金流，而不是投資現金流，所以現金流一定PK。

最後，小薯想跟大家分享本人跟基石的K大就電商的討論。K大認為電商業務是要每年都要加CapEx，是一個由Heavy CapEx起倉和Heavy labor cost堆砌一個moat出來，要透過不斷CapEx和壓低自己的profit margin才維持到個市佔率，是一個很差的護城河。特別如果CapEx大到連電商自己的 margin都受壓，吃不消，在demand下降時，巨額的maintenance expenditure 就會玩死自己。結論就是電商是用Heavy CapEx、Heavy Asset 去換回報，所以ROIC一定低。
 
其實小薯是同意K大的話，而各位讀者也一定要理解以上的說話（不會是看起來unfavor 小薯就不去提），而小薯也說過電商實質上是零售商，而電商平台實質就是商場（LINK），所以一間純電商或電商平台的公司小薯也不看好，也不會投資像JD、PDD那些公司。
 
小薯在電商行業的投資理念，與其是投一個電商行業，更像是投資電商公司的ecosystem，主要是以AMZN、BABA（甚至SE、MELI）去討論，而不是單以電商業務去討論。AMZN是以電商做基礎，發展出AWS、Prime業務、廣告業務和Fulfilment業務，每一個電商的cost centre會變成一個profit centre，由maintenance CapEx變成growth CapEx。
 

當然，一定有人會說GOOG、MSFT會更好。當然，小薯也是看好GOOG、MSFT，只不過投資也不是mutually exclusive，而小薯對電商更了解，在唔熟唔買的大原則下，加上對AMZN過去由97年的業務發展去看，小薯投資是AMZN是舒服的，小薯也會給AMZN2-3年的時間，看看能否解決問題或實現目標。小薯提出K大的論點，其實是想讓大家知道，每間公司也是有優缺點，沒有可能100% prefect，問題是你對公司的理解，認為是優>缺，還是缺>優，每個人的觀點可能不同，不過做重要是自己做足功課，為自己的投資負責。