重思人生 - 思考投資人生的80後小薯: 阿里巴巴2022年財年全年業績分析

2022年6月2日星期四

阿里巴巴2022年財年全年業績分析 - 是韜光養晦？還是龍入淺水？（一の三）

今年BABA的業績真的很多東西看，足足看了一整天。這篇文章也寫了一天。同時，因為今年BABA發生了太多變化，且情勢都很悲觀，因此今次分析比較長，足足寫了10頁紙，9000字，為方便閱讀，所以小薯會分開四篇去寫。一篇這長的分析，加上BABA原罪，小薯不會expect太多人有興趣，但真心希望有興趣讀者能夠看完。寫完這篇，真的休息幾個星期才行。

另外，小薯很少在BLOG叫人俾LIKE，不過今次也想叫大家在下面留言，留下一句「謝分享」也好。

在入題之前，值得一提是，不知有多少人會用環比，或者看京東的收入去做比較。如果用環比去看第四季的業績而得出一個本期業績很差的結論，那就反映這位分析員不熟書，因為內地電商業務主力是在6.18、11.11兩個「節日」，所以內地電商在年曆第4季通常是最高，之後是第2季，這個兩季度往往銷售會在環比大幅上升，而第1季因有農曆新年的關系則通常較低。因此，BABA過去四個財年（即是2019-2022年的財年），財年第四季（即年曆第1季）都會有35%或以上的環比跌幅，在收入減少的情況下，財年第四季的利潤率通常都會較差。

另外，用京東的電商業務收入（如果是總收入就更錯！）去做比較也是問題，因為商業模式不同，京東的收入不能跟BABA的收入直接比較；加上BABA在下沉市場開始有進展，如果單用京東是看，就不是全面檢視BABA的整體業務競爭情況。這個問題小薯在《價值解密》也有討論。因此，如果有分析員只用京東的業績去比較BABA的業績，那也是不太解BABA的競爭情況。

開始入正題，首先看看第四季整體業績。

2022年財年第四季（下同）收入為人民幣（下同） 2,040.52 億元，同比增長 9%，大致上收入的分類如下圖：

客戶管理業務持平。收入增長主要來自直營業務、本地生活、雲業務和菜鳥。這些都會在下文再深入分析。
經營利潤為167.17億元，而2021年同期則為經營虧損76.63億元。看數字，好像有很大的改進，增加了243.8億元的利潤，但實際上今季以下有幾項特別項目影響了兩年的經營利潤：

與螞蟻集團的股權激勵相關的費用淨撥回約126.8億元（上年撥備4.4億元）。
高鑫零售的資產減值損失和特別計提撥備（「高鑫減值」，約18.9億元。
上年有反壟斷法罰款182.4億元。
以上都增加近294.6億元的利潤。

若不考慮以上的影響，經營利潤將同比下降46.1%至59.27億元（上年是110.07億元）。管理層解釋同比減少主要由於公司對淘菜菜和淘特的投入增加，反映在銷售和市場費用上升8%提升），以及淘菜菜增長導致的物流成本上升；以及新冠肺炎疫情的持續影響，反映在3月的GMV有所下降，令整季於淘寶和天貓的線上實物商品GMV（剔除未支付訂單）同比錄得低單位數的下降（可是，客戶管理收入同比維持平穩，反映take rate有所上升）。
看回高鑫零售的年報，高鑫減值主要是因為業務重整的資產減值。這個業務重整還在進行下，估計2023年財年都可能會有類似的資產減值。可是，這個業務重整主要是配合BABA的發展，而在高鑫的業績也開始出現與BABA的協同效應。
另外，值得一提是，今季是有一筆53億的商譽和投資減值（上年：5.3億）小薯暫時未了解到是放在經營利潤前還是經營利潤後。小薯就等年報出爐時再看看。
經調整 EBITA同比下降 30%至158.1 億元， EBITA率為8%（上年同期：12%），大致上經調整 EBITA的分類如下圖：

從上圖看得出，經調整 EBITA同比下降主是由中國商業分部（會在下文詳細解析），原因一也是淘菜菜和淘特的投入增加，新冠肺炎疫情的持續影響以及來自高鑫減值。同時，直營業務（如高鑫零售，天貓超市和盒馬）佔比提高也導致利潤率下跌的原因（這個點小薯在之前的業績文提過不少次）。高鑫零售也因為業務重整和疫情影響，季度的收入和毛利率也有所下跌。管理層也預期中國商業分部的經調整 EBITA 利潤率將會持續受到直營業務增長所影響。
經營活動產生的現金流量淨額為淨流出70億元，2021 年同期為淨流入241.8億元。本季自由現金流為現金流流出150.7億元，相較 2021 年同期的現金流流出6.6億元，同比減少主要由於繳納反壟斷法罰款餘款91億元，以及利潤下降（經調整 EBITDA下降65億元）。

接下來，首先看看全年整體業績：

2022年財年收入為8530.6 億元，同比增長19%，大致上收入的分類如下圖：

客戶管理業務輕微增長。收入增長主要來自直營業務、國際商業分部和雲業務。這些都會在下文再深入分析。
經營利潤為696.4億元，而2021年同期則為896.8億元，下降了243.8億元的利潤，但實際上今季以下有幾項特別項目影響了兩年的經營利潤：

數字媒體及娛樂分部相關的商譽減值人民幣251.4億元
與螞蟻集團的股權激勵相關的費用淨撥回約115.9億元（上年撥備173.1億元）。
高鑫減值約18.9億元（上文已解釋）。
上年有反壟斷法罰款182.4億元。
以上都有近201億元的利潤差額。

若不考慮以上的影響，經營利潤將同比下降32.1%至850.8億元（上年是1252.2億元）。管理層解釋同比減少主要由於對淘特和淘菜菜的投入增加（上文已解釋）、為用戶增長而增加的費用（反映在銷售和市場費用佔收入比例由11.4%提升至14%，金額也有47%的按年升幅）；以及我們支持商家的舉措（反映在由第二季起的較低的客戶管理收入增長，下文再解釋）
另外，值得一提是，今年是有一筆151.2億的商譽和投資減值（上年：147.4億）小薯暫時未了解到是放在經營利潤前還是經營利潤後。小薯就等年報出爐時再看看。
經調整 EBITA同比下降 23.5%至1,304 億元， EBITA率為15%（上年同期：24%），大致上經調整 EBITA的分類如下圖：

從上圖看得出，經調整 EBITA同比下降主是由中國商業分部（會在下文詳細解析），原因也是跟經營利潤下降的原因一樣。如上文所述，中國商業分部的經調整 EBITA 利潤率將會持續受到直營業務增長所影響。值得一提是，雲業務首次獲得全年經調整 EBITA 為盈利。另外，國際商業分部虧損加大，主要是要由於 LAZADA的市場和推廣費用以及 Trendyol的新業務的投資。
經營活動產生的現金流量淨額為1427.6億元，同比減少38%。自由現金流從 2021 財年的1,726.6億元減少至 2022 財年的988.7億元，主要由於利潤下降，以及全額繳納反壟斷法罰款人民幣 182.3億元，以及利潤下降（經調整 EBITDA下降386.3億元）。