2020年5月12日 星期二

「風險越高,回報越高」!?(2020年5月12日)


承接《再一次馬後炮,討論負「油價」》一文,先講講上一篇關於原有ETF的問題,小薯想在闡述一下,期油是一定程度上是反映原油的價格,如果原有市場參與者只是原有的供應者和需求者,而兩方都是商業營運上的交易,這個說法是成立的。可是,現在期貨已經在金融市場裡,變成一個投機的工具。就算沒有原油需求的人也在參與在這個市場當中,令到這個期貨市場出現大幅的波動。雖然這些參與者某程度上也發揮了促進期貨的供應和需求的角色,就好像我們買樓,代理能夠配對買家和賣家的市場,發揮出潤滑劑的作用。可是,這一潤滑劑的作用已經被這班沒有實際原油需求的投機需求所掩蓋了,所以出現期油大幅波動。如果想通過其有市場去準確預測原有的價格,小薯相信即使專業人士也頗難做到,更呈論我們這些散戶。 

近排一直在想風險的問題。如果從以往的文章,應該了解小薯對風險的定義是,資本永久損失虧蝕。傳統金融學的風險其實是股價上的波動,而風險的來源其實是對未來的不確定性。因此,根據傳統金融學的定義風險,就是因為不確定性而帶來股價上的波動。小薯則認為風險的來源是由於投資者的無知,從而對公司的業務和市場的不確定性作出錯誤研判,而作出錯誤的投資決定,繼而帶來資本上的永久損失。因為所有人都面對同樣的不確定性,我們就是通過安全邊際來除低這一部份的風險。

可是,大家不是經常聽到「風險越高,回報越高」,所以為了高回報,不少人都去做「刀仔鋸大樹」的行為。小薯一直在想,如果真的風險越高,回報越高,那為什麼投資衍生工具的朋友回報比投資正股的朋友還要低?有些時候甚至是虧損收場。

ER=Rf(ERm​−Rf)

  • ER=預期回報
  • ERm= 市場的預期回報率
  • Rf=無風險利率
  • β=啤打值
  • (ERm​−Rf)=市場風險溢價


近日在看霍華馬克思的《掌握市場周期》,同時複習CFA,想到上述的CAPM公式,小薯就出現了一個問號。正如上文所述,傳統金融業認為風險來源是波動性。無風險利率其實短期內很大程度上是固定的,例如如國債的利率。市場預期的回報也是有跡可尋,但是也有投資者的主觀考慮。啤打值就是量度波動性,風險越高,即是投資者就認為波動性越大,所以預期回報就越高。

這樣就解釋為什麼國債的要求回報較低,因為波動性低,變相不確定性低。而投資級別債券、股票、天使投資、種子投資,逐級向上要求回報會上升,因為風險越來越高。可是,問題來了,如果啤打值是顯示某股票受大市影響的程度,那沒有上市的公司就計算不了這個預期回報。根據小薯經驗,沒有上市的公司要做估值,通常是用現金流折現,而現金流折現則會用上加權平均資本成本來作為折現率。同時,CAPM計算出來的回報率也不會經常變化,因為每一個數據都是以長期的歷史平均數據演算出來的。

如果通過CAPM得出了預期回報率,那我們在釐定我們的買入價時,就會或多或少參考這個預期回報。例如某個投資者認為公司A的股價會升至$100,而預期回報是30%。如果目前股價是$90,這位投資者應該不會買,而是在大約$70的時候才會買入,其實變相也是安全邊際的另外一個詮釋。換一個角度,我們利用加權平均資本成本來作為折現率來為沒有上市的公司作估值,而正常的投資者也會要求買入價一定要低於這個估值,即是我們從這間公司得來的現金流回報起碼收回資金的成本。

如果上述的推論成立,就了解「風險越高,回報越高」,其實是說「風險越高,要求的回報越高」,要求回報要多於資金的成本或高於「預期」回報率,而不是預期的回報越高,更稱不上是實際的回報越高。換句話說,風險跟預期或者實際回報是沒有任何關係。

以港燈做例子,如果我們深入了解了港燈的業務,就知道港燈的業務變化不大,同時相對恆指的不確定性也較低,表現出來就是股價波動性低,因為大家「預期」的業務結果大致一樣,從而大部人只需要比市場要求較低的回報。相反,如果我們看比亞迪,即使我們也很清楚他們的業務,不過比亞迪的不確定性也較相對整體市場大,大家對比亞迪的「預期」的業務結果有很大的分歧,表現出來就是股價波動性高,因此大部人會要求的回報率也可能更高以減低風險。

換句話說,我們要求的回報多少是建基於不確定性。這就呼應小薯在開首所說,風險來源是投資者對於公司業務的不確定性的無知,而不是股價的波動性。如果我們能夠深入了解公司的業務,我們就能夠減低這一方面的不確定性。因為你會更了解公司的價值所在,從而知道如何決定你的買入價,風險就越低。這個跟股價的波動性全無關係。正如港燈波動性低,如果你低於要求回報的股價買入,其實輸錢的風險都會很高;相反比亞迪波動性高,但買入的股價足夠的低,常理也會理解輸錢的風險很低吧!

如果我們是投機性買入一間公司,先不管公司的業務的不確定性是否相對整體市場較高或低。問題是我們連公司的業務也不知曉時,根本就無從確定其不確定,連要求多少回報也不會知道,那作為取捨,我們買入時需要的安全邊際就要更大。

可是,當大環境氣氛轉好,整個市場對要求的回報率向下調的時候,根據上述的CAPM公式,同一個風險投資所要求的回報就會變低。從經濟學上看就好像整條風險需求曲線向下調,那投資者所要求的回報亦都會下調,意味着他們就同一回報的項目願意付的價錢會調高就,從而造成大升市。

相反市場在恐慌的時候,整體市場要求的回報率就提高,從而使個別項目的回報要求就會上升,變相降低同一個項目願意付的價錢,並就造成了熊市。

而我們作為價值投資者,就是要不被市場的預期/要求的回報率所左右,堅定好自己的要求,確保自己的風險回報曲線是不會有太大的變化。當市場要求的回報比自己低的時候,就是我們獲利的時候;而當市場要求過高的回報時,就是時候我們就要買入了!


作者:80後小薯的投資人生


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