2021年7月31日 星期六

恆大爆煲,是否不能預視?又是給投資者的另外一堂課了!(2021年7月31日)

中國恆大(3333),這家被形容是「大到不能倒」的地產公司,最近不斷傳出財困消息,還要屋漏兼逢連夜雨。

  1. 719日傳出江蘇省無錫市中級人民法院批准廣發銀行宜興支行聲請凍結中國恆大旗下子公司宜興市恆譽置業、恆大地產集團共1.32億元人民幣的銀行存款。
  2. 湖南省邵陽市住建局指上述恒大未來城項目和恒大華府項目監管金額與實際銷售金額不符,存在帳外收存和使用挪用、預售資金的行為,蓄意逃避監管,由719日日起至1013日,對兩個項目,暫停預售許可、暫停網簽備案、暫停預售資金撥款。
  3. 匯豐等本地銀行暫停接受恆大位於香港的樓花按揭申請。

以上種種消息,令這間三條紅線全中的恆大的股票和債券都遭到投資者恐慌性拋售。截至20217237.26港元收市價計,公司股價從一年高位的23.2港元,年初的14.6港元,分別跌近70%50% 

其實,小薯在20178月時寫了一篇《從恆大業績看高負債的問題》,那時小薯的結論是「如果負債能建構可提升未來公司價值而短期可變現的資產,同時有計劃將其債務規模維持可控水平及有一確實的減債計劃,其實未必是一件壞事。」這裡又一個含意是如果能負債能帶來公司的未來盈利和現金流,通過盈利逐步減少負債,這個暫時性的高債是可忍受的。 

到了今天,大家都知道結果,恆大債務危機嚴重,但是有多嚴重呢?我們一起看看20162020年的財務數據放在一起看看。


 

從以上2年的數據比較,大家可以看得出以下數點:

  1. 總資產對股東權益比率由30x大幅下降至16x,淨負債比率也由6.86x降至4.56x,不過財務槓桿仍然非常之高!同時,表面上,財務槓桿減低,只是債轉股,把永久資本工具(即是永續債,一款只還息不還本,沒有到期日的長命債)轉換成為正式股本而已,而非真正減債。
  2. 流動比率雖然是依然高於1x,但有所下降。不過,速動比率是低得可憐的0.33x,相對2016年的0.62x大幅下降!更嚴重的是,存貨佔流動資產的比例,竟然由2016年的59%升到2020年的74%;相反,現金(包括現金及現金等值物、受限制現金、金融資產)則由2016年的31%大跌至2020年的10%!有機會存在存貨積壓的問題,從而出現資金周轉問題(是否正確,讀者可以再研究)。
  3. 開發中物業(即是樓花)與持作出售竣工物業(即是現樓)的比例,由2016年的7.2:1升到2020年的8.5:1,即是恆大按比例上,需要多些資金去履行他的賣樓責任。
  4. 另外,附註顯示,房地產開發及收購附屬公司之承擔(即是已簽約,要付的建築費和收購公司的代價)高達4.4億人民幣。
  5. 先不計「應付貿易賬款及其他應付款項」這些可以拖的不計息負債,單單計息的借款,一年內需清繳的本息總額已高達3.8億人民幣,對比公司不受限制的現金(即現金及現金等值物及金融資產),只得1.7億人民幣,明顯有短期的流動性問題,小薯還有計及可能因為公司一筆債務違約,導致其他債務交差違約,被即時要求清繳的問題(即是所有一年期後還的借款,要即是清還,這是就真的爆煲了!);相反,2016年時,一年內需清繳的本息總額則有2.4億人民幣,而不受限制的現金同樣也有2.4億人民幣,也不健康(因為公司營運也需要營運流動資金),但至少表面上有錢還!
  6. 內房公司的銷售大多是預售樓花,收了買家款項計入合約負債(contract liabilities),到樓盤建成交付時才將合約負債轉移到收入,而收到預售款後就用來付建築費用(未轉移到收入成本時,就會先紀錄為「開發中物業」)和還銀行貸款。公司在2016年,開發中物業對合約負債的比例在2016年為3x2020年為6.8x。同行碧桂園2016年這個比例為1.4x2020年則是1.4x;龍湖則分別是2.0x1.8x。大家都是同一個行業,為什麼差這麼遠?即是2016年的差距成立,但當碧桂園和龍湖兩年都是大約持平,為何恆大會大升一倍!這個值得深思。
  7. 第五點帶出了另外一個問題,就是既然收到的預售款對比建築費用這麼少,另公司如何起樓?錢從可來?第一當然是借款(但其實2020年比2016年只增加34%),第二就是拖供應商的欠款或者票據了!短短4年就大增180%,試想供應商拖久了,還會幫你起樓嗎?
  8. 最後一點,平均實際年利率由2016年的8.3%升至2020年的9.5%;相反龍湖則由4.92%跌至4.39%。據我們普遍理解,大環境是減息的,為什麼恆大的借貸成本不跌反升,銀行和債權人不是儍子,當然是為了補償較高的違約風險啦!

 那今次恆大能否渡過難關,就要看銀行和中央的取態。因為之前的三條紅線規定,違反三條紅線的房企則不能增加負債。另外,內地實施銀行間的「兩條紅線」,限制銀行的房貸比例不能超過總貸款的某個水平,所以銀行對房企的貸款規模同樣要縮減。在這背景下,恆大真的能否舊換新?銀行一定不敢,但中央出聲就行了!而恆大是否大到不能倒,違約會出系統性風險,這就是中央要考慮的因素之一,需知如果中央出手救恆大,那銀行的防守又如何?三條紅線的設立目的就名存實亡!其他巨企又會否有樣學樣,持住中央出手救,加大槓桿?這都考中央的判斷力了! 

不過,要減債,不外乎加快出售資產、減少支出(即是買地,但減買地會沒有新的收入來源)、引入白武士、在海外發債(如果法列上和現實容許的話)、分拆部分業務上市等,但這些都要考驗許加印的能力! 

這一次,小薯又上了寶貴的一課,高槓桿帶來的資產增值,如果沒有配合合適的減債計劃,也是很高風險!如果是投資這些透過高槓桿去發展業務的公司(好像金沙),就要時刻觀察著公司的減債計劃了!

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