Howard Marks最新Memo給小薯對倍升股的一點啓示（2021年1月28日）

 

近日，Howard Marks（霍華德·馬克斯）出了一篇新memo，Something of Value，在小薯的投資朋友圈引起了很大迴響。今天小薯才有時間看這篇memo，終於明白為何有這麼大的迴響，因為這篇memo是對價值投資的重新檢視。小薯希望通過這篇文章跟大家分享這篇memo的重點和本人的看法。

 

重點一：價值投資和成長投資二分是錯誤

價值投資好像被定義為堅持強調低估值指標的一種投資方法，即是低市盈率、低市帳率。當中的表表者就是格雷厄姆和巴菲特的「煙蒂股」投資法，即是強調尋找平凡無奇的，股價低於資產負債表上的資產的清算價時買入，在股價高估時賣出。相反，「成長投資」，就是針對一些新發展公司，通常也是投資界的新貴，預期會有快速的成長，正因為它們有卓越的長期潛力，投資者通常會給予很高的估值，並反映成高市盈率，甚至只得市夢率。 

可是，如果把價值投資與投資「低估值指標」的公司劃上等號，又未免過於簡化價值投資，起碼是簡化了巴菲特眼中的價值投資。巴菲特在與查理·芒格合作後，就已經擴大了「價值」的定義，把目光轉移到「合理價格的偉大企業」，提出「護城河」概念，即是維持優質生意的持續性的競爭優勢。

其實在小薯眼中，價值投資的重點從來不是尋找低市盈率、低市帳率（即是「低估值指標」）的公司，而是專注於基本面（由公司本身到公司所處行業）、擁有護城河的商業模式（請看「再談投資價值（一）」），找尋巴菲特所說的「偉大企業」，在合理價格甚至低於合理價格時買下，並長期待有陪伴公司成長。可是，合理價格的前設是「偉大企業」（請看「再談投資價值（二）」），因此價值投資應該是在考慮所有因素的情況下，買入價值高於價格的資產。

其實，成長投資所說的「成長股」大多是處於快速成長的跑道，並已有一定的競爭優勢，同時認為目前的價格相對未來可實現到的價值為低，故即是目前是市夢率（即「高估值指標」），也是低估並值得買入，並長期待有陪伴公司成長。

而且，成長投資不是新事物，遠在菲力浦．費雪1957年寫的《怎樣選擇成長股》已經提及，並得到巴菲特認同，甚至在小薯眼中，巴菲特已由「85%的班傑明．葛拉漢加上15%的費雪」脫變成「15%的班傑明．葛拉漢加上85%的費雪」。

這個解釋下，價值投資和成長投資本質上是沒有衝突的，同樣是找尋有價值的公司，在合理或低估時買入，並長期持有，所以價值股和成長股不應該被視為相互排斥的。

 

重點二：價值投資並不是「低估值指標」投資

 

如第一點提及，很多人認為價值投資等於低市盈率、低市帳率的公司。可是，霍華德在memo提出「低估值指標」遠不等同於「低估」。投資者很容易被低估值指標所吸引，但是低市盈率的股票，只有在當前的盈利和最近的盈利增長可以延續到未來，才可能是便宜。僅僅追求低市盈率指標反而有機讓你走入所謂的「價值陷阱」：看起來便宜，但其實並不便宜。因為它們的經營可能已經存在問題，從而導致目前估值背後假設的銷售和盈利在未來不可複製。 

這裡就點出了一個重點，就是估值的前題是「當前的盈利和最近的盈利增長可以延續到未來」，這也是「護城河」概念引伸概念，即是當公司的「護城河」依然存在，當前的盈利和最近的盈利增長才可以繼續複製前延續到未來。因為如果低市盈率其實是正在反映公司正在被技術顛覆，「護城河」開始消退，作為價值投者，理應把「護城河」消退這個因素考慮在內，並更新自己的估值，那結論可能是現在的低市盈率，在未來實際是高市盈率並出現高估，並應該出售。 

同樣，如果一家公司、能成功依賴於，例如高端技術，這樣的無形資產而實現高速增長，那現在的高市盈率可能正在反映未來的高速增長。例如：目前價格是反映未來每年20%增速，而你經過研判後，未來每年40%增速是合理可行的，那目前的高市盈率實際上可能是低市盈率，並出現低估。這裡意味著成長中的公司其實也能夠基於內在價值進行投資。

 

重點三：成長中的公司不是不能估值

 

內在價值很大程度基於其基本面、產生現金流的能力，把未來的現金流，使用一個折現率把未來現金流折現為當前的價值。現金流折現這個估值方法，是很多價值投資者根據公司的長期基本面而作出投資判斷的主要工具。現金流折現成功的關鍵不在於數學計算能力，而是對預估未來的現金流有多準確，比其他人作出更好的判斷。

重點來了，不管是「價值股」或是「成長股」，最終也是要靠營運得來的現金流自負盈虧，只是相對「價值股」的現金流相對確定和可見，成長股的大部分價值則取決於遙遠未來的現金流，而這個未來的現金流的估計在「成長股」是具有一定程度的樂觀，而且越遙遠，不確性就越高。例如領展（823.HK）很容易估計到未來1至5年的現金流，但是有贊（8083.HK）可能要到第6年或更遠的時間再能實現正現金流，變相可預測性減低，而隨著對市場對估計的修正和樂觀趨向現實，修正的時候將會把高估的估值蒸發掉，做成「成長股」的股價大幅波動。

可見，「成長股」不是不能估值，只是「成長股」的估值不確定性較高，正如霍華德在memo說，：「潛在價值的許多來源並不能被簡化為一個數字」，「不能精確預測的東西並不代表就不存在。」因此我們要學懂把「成長股」的內在還未用數定量化的質素轉化成現金流的預期，再變成估值。

 

重點四：不是「這一次不一樣」( This time is different)，而是「現在世界不一樣」 (The world is different)

 

無可否認，現在世界已經不一樣！世界已經變得更加複雜，創新和技術的運用相比從前更快加速，資訊流通更快更廣，而且公司的成長漸趨依賴於無形資產（例如數據、技術）。如果現在只是跟據你見到的資料和有形資產和基礎分析去挑選便宜貨，從而得到成功，真的天真嬌了！因為基於你已知的定量或數據分析，明顯很大機會已為市場所認知並反映價格裡，因此在目前的環境，投資成功更可能是取決於投資者能否看到公司「質」的因素，特別是還未反映在公司資產負債表裡一些無形資產。

要做到這一點，就要與時並進，並不斷學習，而本身投資也應是這樣，墨守成規只會被淘汰。霍華德在memo裡提出：「價值投資者天生是懷疑主義者。懷疑是一種很重要的精神；我們永遠必須去挑戰假設，避免從眾的心理，獨立思考。懷疑精神讓投資者可以安全，幫助他們避免那些「太美好了，不可能是真的」的東西。然而，身處諸多創新快速發生的時代，懷疑的心態應該伴隨著巨大的好奇心、對新觀念的開放性、以及在形成觀點前願意去學習。」當我們對於現在發生的，如果沒有真正的去認識瞭解前就作出判斷，這個判斷根本上是沒有一個充分合理的理由去說現時的創新是錯的。

 

總結

對霍華德，Something of Value，這篇memo，小薯在這裡給出一個五大總結，亦是我們找尋千里馬、倍升股要刻心！

 

1. 「低估值指標」的「價值股」並不等於便宜，「高估值指標」的「成長股」不等於昂貴，最重要帶出「價值」的本質（即護城河和前景）是否有「價值」。
2. 成長股的潛在價值的來源並不能被簡化為一個數字，但不能精確預測的東西並不代表就不存在，但我們更學懂把「成長股」的質素轉化成現金流的預期，再變成估值。
3. 要承認，世界已經改變，能夠數字化的資訊已不是秘密，只有看出公司「質」的因素才是成功的關鍵。
4. 價值投資者天生是懷疑主義者，但懷疑的心態應該伴隨著巨大的好奇心、要對新觀念保守開放態度、以及在形成觀點前願意去學習，這是作為投資者最基本要懂的心態
5. 如果發現了一家十倍的潛力「成長股」，緊抱著這家公司吧！不要僅僅因為股票漲了一些就開始減倉，因為一生中找到十倍股的機會不多。千里馬也需要伯樂，赤兔也要關羽賞識，價值才會顯見。