A Lesson Learned：中國有贊（8083）私有化再上市，玩轉「估」朋友（2021年3月1日）

（已文章在小薯的FB專頁已作討論，要整理成文以提高閱讀效率）

星期日（2021年2月28日）中國有贊（8083）在傍晚發了一則公司，提出把中國有贊提私有化，再以迂迴方式轉主板上市。先不評論為何咁鬼崇在星期日刊發公告，而不是星期一早上或收市刊發，我們睇下單deal玩緊咩先。

首先，其實單dael行緊三步曲：

1. 將中國有贊持有51.9%的有贊科技（即SaaS業務），以介紹形式在主板上市
2. 中國有贊派「息」，每一股中國有贊派0.05077265股有贊科技股份
3. 如分派完成後，會將所有中國有贊股份以股每股0.1352作價私有化，計及有贊科技股份，分派現金計劃代價的理論總值相等於2.3088元

作價於上一個交易日在聯交所所報收市價每股中國有贊股份3.31港元折讓約30.2%。

以上行動做完後，效果就是：

1. 少數股東會從通過中國有贊持有有贊科技的51.9%，變成直接持有有贊科技。有效股權由76.69% x 51.9% = 39.8%，減少至39.56%。
2. 大股東以有贊科技的一部 股權+ 現金代價買斷中國有贊，除有贊科技外的所有業務（即是支付業務）

 

問題來了，我們賣股抵唔抵先？就到估值出場：

• 有贊科技（即SaaS業務）：管理層的估值是用8083的股價在2020年11月30日的股估為估值基礎，為HK$2.05。大致方法是用中國有贊的當天的市值，減去支付業務的估值（見下），得出中國有贊持有51.9%有贊科技的價值，再倒推有贊科技100%股權的價值。業務估值為540.63億元人民幣(約647.84億港元)，每股約35.73元人民幣(約42.81港元) 
• 中國有贊餘下業務（即支付業務）：公司用EV/S來做估值，大約是支付業務的5.09x，為中國支付通、移卡、拉卡拉三者的EV/S的中位數，另外再計及因私有化而給予缺乏市場流通性折讓19.75%，和因持有控制權而給予控制權溢價19.9%，業務估值為19.48億元人民幣(約23.34億港元)

 

除了管理層用自己的方法為有贊科技估值外，他們也找評估師評估值作參考用評估師用EV/S來做估值，大約是有贊科技的33.47x，為Shopify、微盟、BigCommerce、光雲科技四者的EV/S的中位數，計出來的誤差值約1%，所以管理層就採用自己的估計金額。

 

那理論上，根據管理層的估計，中國有贊有幾多估值？

中國有贊

= 540.63億元人民幣 x (1+19.9%）x 51.9% + 19.48億元人民幣 / (1-19.75%）

= 360.7億人民幣 （折算港元約404億） 

當中19.9%為控股權溢價，19.75%為私有化而導致的流通性折讓。

 

好了，就做一個比較，中國有贊上一個交易日市值港元573億，即是有兩個可能性：

• 如果管理層的估值是對的，那中國有贊是否應該跌？
• 如果管理層的估值是低估的，那管理層是否刻意壓低估值，令到大股東可以換多些股票？

 

再進一步想，假設公司實際上是EV/S來做估值，用來做估值的公司，EV/S為 Shopify 51.28x、微盟 11.47x、BigCommerce 41.84x、光雲科技四者 25.10x。問題來了，不管市場點樣標榜有贊科技為中國的Shopify，實際上會不會立刻用Shopify的估值給有贊科技？還是把有贊科技定性為中國的其中一間SaaS公司，好像微盟和光雲科技？ 如果你的想法是後者，那管理層是否有機會高估有贊科技，而壓低個支付業務估值，那就可以付少些錢來私有化支付業務，無本收回支付業務，而股東持有的SaaS股權獲取更高的估值賣給市場。 

其實呢單deal，真的有不少角度去看。星期五收市時，8083個價價突然由$2.85跳升回$3.31，又唔知春江鴨點睇呢單deal？

如上述，管理層的估值是用8083的股價在2020年11月30日的股價HK$2.05為估值基礎。那為什麼估值時只用2020年11月30日的股價，而不用過一段時間的平均？又為何不用其他日子的股價？過去2020年整年平均價HK$1.27，2020年上半年平均價HK$0.74，下半年平均價HK$1.78，12月31日是HK$2.3。需要知道股價每個在變，用這個做法其實想個估值定多少也行。其實即使我們用PE、EV/S等估值工具，都很少會某一天的PE、EV/S倍數作為估值基礎而是用一段時間的中位數，所以這個估值方法又是否合理？

再者，評估師用EV/S作二次估值來做參考。首先，小薯不評論為何不直接用EV/S計數，而要用上面的方法估值。假設管理層已有自己的估值（上面的方法），再假設評估師不採用Shopify/美國公司做類比公司，又或者因為有贊科技的size與Shopify不同，給予一個size discount，那評估師計出來的估值就可能較管理層的細。又或者如市場認為贊科技為中國的Shopify，直接用Shopify的EV/S來做估值，那管理層的估計就過低了。

另外，評估師今次不用現金流折現法（即DCF），而採用市場法進行評估，原因是現金流折現法需要詳細營運資料及長期財務預測，且現金流折現涉及多項假設及不可預測輸入數據，而市場法則簡單、明確、快捷及只需少量或無需作出假設，亦會使用公開可得輸入數據，故亦具備客觀性。這些原因不置可否，因為評估師是提出了兩個方法的好處和局限。可是，如果評估師真的要求公司提供財務預測，用現金流折現法做估值參考，又會是什麼光景？

從這裡，我們就了解到，在估值時，用什麼估值公具/方法可以大大影響我們估值的結果。用市場法時，用什麼類比公司也會影響我們估值。其實到最後，我們作為投資者、分析員，最重要是能否持平客觀為公司估值？如果結果與你想像的有出入，會否當中有錯？如果沒有錯，會否接受？又或者如果為了得到心中答案，而找不同的估值公具/方法，務求得出你想要答案，又是否你想要的估值？這些問題都值得深思。另外，公司的每一項行動，都值得大家研究，最重要自己make informed conclusion 同decision 就得了。

作者：80後小薯的投資人生

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