2021年3月1日 星期一

A Lesson Learned:中國有贊(8083)私有化再上市,玩轉「估」朋友(2021年3月1日)

已文章在小薯的FB專頁已作討論,要整理成文以提高閱讀效率)

星期日(2021年2月28日)中國有贊(8083)在傍晚發了一則公司,提出把中國有贊提私有化,再以迂迴方式轉主板上市。先不評論為何咁鬼崇在星期日刊發公告,而不是星期一早上或收市刊發,我們睇下單deal玩緊咩先。

首先,其實單dael行緊三步曲:

  1. 將中國有贊持有51.9%的有贊科技(即SaaS業務),以介紹形式在主板上市
  2. 中國有贊派「息」,每一股中國有贊派0.05077265股有贊科技股份
  3. 如分派完成後,會將所有中國有贊股份以股每股0.1352作價私有化,計及有贊科技股份,分派現金計劃代價的理論總值相等於2.3088

作價於上一個交易日在聯交所所報收市價每股中國有贊股份3.31港元折讓約30.2%

以上行動做完後,效果就是:

  1. 少數股東會從通過中國有贊持有有贊科技的51.9%,變成直接持有有贊科技。有效股權由76.69% x 51.9% = 39.8%,減少至39.56%
  2. 大股東以有贊科技的一部 股權+ 現金代價買斷中國有贊,除有贊科技外的所有業務(即是支付業務)

 

問題來了,我們賣股抵唔抵先?就到估值出場:

  • 有贊科技(即SaaS業務):管理層的估值是用8083的股價在20201130日的股估為估值基礎,為HK$2.05。大致方法是用中國有贊的當天的市值,減去支付業務的估值(見下),得出中國有贊持有51.9%有贊科技的價值,再倒推有贊科技100%股權的價值。業務估值為540.63億元人民幣(647.84億港元),每股約35.73元人民幣(42.81港元) 
  • 中國有贊餘下業務(即支付業務):公司用EV/S來做估值,大約是支付業務的5.09x,為中國支付通、移卡、拉卡拉三者的EV/S的中位數,另外再計及因私有化而給予缺乏市場流通性折讓19.75%,和因持有控制權而給予控制權溢價19.9%,業務估值為19.48億元人民幣(23.34億港元)

 

除了管理層用自己的方法為有贊科技估值外,他們也找評估師評估值作參考用評估師用EV/S來做估值,大約是有贊科技的33.47x,為Shopify、微盟、BigCommerce、光雲科技四者的EV/S的中位數,計出來的誤差值約1%,所以管理層就採用自己的估計金額。

 

那理論上,根據管理層的估計,中國有贊有幾多估值?

中國有贊

= 540.63億元人民幣 x (1+19.9%x 51.9% + 19.48億元人民幣 / (1-19.75%

= 360.7億人民幣 (折算港元約404億) 

當中19.9%為控股權溢價,19.75%為私有化而導致的流通性折讓。

 

好了,就做一個比較,中國有贊上一個交易日市值港元573億,即是有兩個可能性:

  • 如果管理層的估值是對的,那中國有贊是否應該跌?
  • 如果管理層的估值是低估的,那管理層是否刻意壓低估值,令到大股東可以換多股票?

 

再進一步想,假設公司實際上是EV/S來做估值,用來做估值的公司,EV/S Shopify 51.28x、微盟 11.47xBigCommerce 41.84x、光雲科技四者 25.10x。問題來了,不管市場點樣標榜有贊科技為中國的Shopify,實際上會不會立刻用Shopify的估值給有贊科技?還是把有贊科技定性為中國的其中一間SaaS公司,好像微盟和光雲科技? 如果你的想法是後者,那管理層是否有機會高估有贊科技,而壓低個支付業務估值,那就可以付少些錢來私有化支付業務,無本收回支付業務,而股東持有的SaaS股權獲取更高的估值賣給市場。 

其實呢單deal,真的有不少角度去看。星期五收市時,8083個價價突然由$2.85跳升回$3.31,又唔知春江鴨點睇呢單deal

如上述,管理層的估值是用8083的股價在20201130日的股價HK$2.05為估值基礎。那為什麼估值時只用20201130日的股價,而不用過一段時間的平均?又為何不用其他日子的股價?過去2020年整年平均價HK$1.272020年上半年平均價HK$0.74,下半年平均價HK$1.781231日是HK$2.3。需要知道股價每個在變,用這個做法其實想個估值定多少也行。其實即使我們用PEEV/S等估值工具,都很少會某一天的PEEV/S倍數作為估值基礎而是用一段時間的中位數,所以這個估值方法又是否合理?

再者,評估師用EV/S作二次估值來做參考。首先,小薯不評論為何不直接用EV/S計數,而要用上面的方法估值。假設管理層已有自己的估值(上面的方法),再假設評估師不採用Shopify/美國公司做類比公司,又或者因為有贊科技的sizeShopify不同,給予一個size discount,那評估師計出來的估值就可能較管理層的細。又或者如市場認為贊科技為中國的Shopify,直接用ShopifyEV/S來做估值,那管理層的估計就過低了。

另外,評估師今次不用現金流折現法(即DCF),而採用市場法進行評估,原因是現金流折現法需要詳細營運資料及長期財務預測,且現金流折現涉及多項假設及不可預測輸入數據,而市場法則簡單、明確、快捷及只需少量或無需作出假設,亦會使用公開可得輸入數據,故亦具備客觀性。這些原因不置可否,因為評估師是提出了兩個方法的好處和局限。可是,如果評估師真的要求公司提供財務預測,用現金流折現法做估值參考,又會是什麼光景?

從這裡,我們就了解到,在估值時,用什麼估值公具/方法可以大大影響我們估值的結果。用市場法時,用什麼類比公司也會影響我們估值。其實到最後,我們作為投資者、分析員,最重要是能否持平客觀為公司估值?如果結果與你想像的有出入,會否當中有錯?如果沒有錯,會否接受?又或者如果為了得到心中答案,而找不同的估值公具/方法,務求得出你想要答案,又是否你想要的估值?這些問題都值得深思。,公司的每一項行動,都值得大家研究,最重要自己make informed conclusion decision 就得了。


作者:80後小薯的投資人生


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8 則留言:

  1. 謝謝小薯兄詳細分析, 又學到野
    單 DEAL 其實用 EV/S 黎做估值真係好奇怪, 兒戲到不得了。而且仲要星期日黎出通告, 令散戶消化既時間都無, 如果只單看公司給予既估值以為有得賺, 再看估值方法至發覺唔對路。 「一次不忠, 百次不用」就算有贊上到主板都會對呢隻股抱有戒心。

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    1. 最重要是大家理解個玩法,之後如何解讀,就是每個人自己process得出結論了

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  2. 薯兄用心分析,感謝,但對只會會計皮毛知識的我,實在有點難。

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    1. 呢篇深嫁~~睇呢單deal果時小薯都覺得艱,沒有一定基礎,堅會睇唔明。

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    2. 薯兄,你的書遲些會細心閱讀,最近看了你的【FS pedia系列】,可否給我有關「股權投資」的知識?謝謝。

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    3. 你可以看看文中提及的三篇文章

      https://reviewfuturelife.blogspot.com/2019/08/2019810_10.html

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  3. 多謝你的詳細分析
    我數底差,但係都明明哋
    證明你寫得好好喇

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    1. 貓姐,其實呢個case都幾深,小薯都從蟆學到不少。

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福壽園(1448) 2020年全年估值更新,現價合理可繼續持有(2021年4月16日)

上星期了福壽園的業績,如果未睇的,請按 轉送門 。不想看文字,也有聲音導航版,可以看以下兩段片。 今次就跟大家分享福壽園全年的估值。小薯為福壽園估值,主要從市盈率及市帳率兩個角度分析。