派息與自由現金流的討論（2019年2月12日）

小薯參與的投資群組討論了一個很有趣的問題，值得跟大家分享一下。

有群友問：「如果自由現金流高，但淨現金流是負數，是不是有什麼問題？」

其實這個情況是很經常發生。因為現金流量表是包含了三個部分，一個是經營活動的現金流，一個是投資活動的現金流，最後是融資活動的現金流。自由現金流理論上是經營活動的現金流減去投資活動的現金流。故此，自由現金流多，但融資活動的現金流出多於自由現金流，也是會出現淨現金流是負數。最典型的融資活動的現金流出就是派息及償還銀行貸款。

如果公司是用來派息，而其實她有很多的現金儲備，同時沒有太多的借貸，其實公司的財務狀況是沒多大問題的。這個情況就好像莎莎，是有很高的自由現金流，但時有出現負淨現金流的情況。

有一個群友就順勢帶出另一個討論問題：「有沒有一間好公司，會長期淨現金流是負數？」

在現金流量表出現淨現金流是負數意味淨現金流出，表述上即是年結的現金結餘少於年初的現金結餘。如果長期現金流是負數的，那意味著公司的現金儲備不斷減少，而一間好的公司理應不會任由自己的現金儲備不斷減少而導致自己出現現金流問題。故此，會出現前題是淨現金流出，只能是因為某一段時刻公司累積了很龐大的現金流入，而導致現金儲備太多，最後通過派息或償還大量的銀行借貸而導致有幾年的現金流流出。這個情況就好像金沙，在過往數年賭業好境時累積了很龐大的現金流入，即使2015年起賭業行滑，也沒有減派息，加上資本開支，就出現好幾年的淨現金流出。

這就引申出對自由現金流定義的討論。我們看自由現金流的金額的同時，也要細看自由現金流的計算方法。如上述，自由現金流理論上是經營活動的現金流減去投資活動的現金流。可是經營活動的現金流基本是很直接，但投資活動的現金流即有可討論的餘地。因為公司的自由現金流，應是計算在普通情況之下，維持基本營運是需要付出的資本支出。故此，重點是日常資本開支，而不是為將來的投資。例如2015年及2016年金沙為興建金沙城中心和巴黎人的資本開支，理論上沒有興建金沙城中心和巴黎人的資本開支，也能為金沙提供當時的經營活動的現金流，所以其實是在計算自由現金流要剔除興建金沙城中心和巴黎人的資本開支，而只計算日常資本開支。當然因資料所限，是很難準確計算，不過也能通過歷史數據估算。

以上的討論就帶入一個更深層次的討論，有群友引金沙作例問道：「金沙派很高息，但又同時借錢發展，那如果不派高息就唔不用借，那應用什麼角度理解這事情？」

群友A：「行業下跌時，公司決定不減少派息是要維持股東對公司的信心，從而令到派息比率被大幅提升。」

群友B：「管理層不應考慮太多派息維持股東信心托價的行為，反而做好本業，包括控制好資本負債健康平穩水平，一樣能給予股東信心。」

群友C：「以管理層角度，即使保留盈利以作發展，其實他們控制不到股價既波動，股東並沒有實際可以分享企業盈利。但派息就可以控制以及令股東分享成果。而且現金流強勁的企業，銀行非常願意借貸。」

群友B：「派息與否對股東最終利益的討論，我想有很多正反的討論，巴菲特也深信股價長遠一定是跟每股股東權益。（而金沙就派息去削減每股股東權益。雖然把過去幾年的派息加返上去每股權益，每股權益都是下跌）所以是要看管理層想爭取那一類股東的信心，看來金沙是要爭取好息的一衆。」

小薯認為這個問題是沒有對與錯。因為巴菲特提及過一件事，公司派息的前題是公司把錢再投資於公司的回報率比派給股東自行投資的回報率低時，就應該派息。

用數字簡化以上情況，可能能解釋到這個矛盾。如果金沙的資本運用回報率超過10%，而股東自行投資只得8%回增報，理論上金沙是不應派息，而保留盈利以作發展。可是，如果金沙能用4%息率借到資金（事實上銀行真的好像群友C所說，偏好現金流強勁的企業），那對股東最好的選擇可能是把派息給股東自行投資取得8%回報，再用4%息率借相同資金去發展以取得10%的回報。當然，前題是要好像群友B所說，管理層要控制好資本負債健康平穩水平。

上述原因是理想化的原因，現實上可能有其實原因，可能是因為想維持股東信心（好像匯控），又可以是大股東需要錢（好像華置），不能一概而論。

作者原創專欄：https://xueqiu.com/8078832199/column

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