領展（0823）2018年中期業績估值，現價昂貴隻否小注或月供買入（2018年12月26日）

印象中好像沒有跟大家分享過領展的估值。難得今天是拆禮物日，也作為小薯2018年的壓軸文章，不如跟大家分享一下小薯對這支愛股的估值，當是給大家的一份聖誕禮物（不好意思，有些自負呢）。如其他公司的估值一樣，看股價之前，必須先理解領展的基本面和業務狀況，所以建議先看看小薯另外一篇文章：《領展房地產投資信託基金 - 潛力與防守並重的房託（2017年12月17日）》，才決定你的買賣策略。

根據領展公布2019年財年中期報告，半年基本派息年為每股HK$1.3，每股賬面資產淨值為$85.41，同時從財務報表計算出來的EBITDA為36.8億港元。

小薯為領展估值，主要從股息、EV/EBITDA、資產三個個角度分析，主要是因為領展基本上會將100%的現金盈餘派息，而EV/EBITDA則反映不受公允值變動及出售投資物業收益等可一次性或可操控的收入影響的營運溢利。最後領展的價值除了從派息反映外，物業升值也是為股東帶來收益的重點。

簡單地將半年結業績作年化，則2019年財年全年EBITDA為73.5億港元，全年派息為每股HK$2.6。每股賬面資產淨值則維持於2018年9月30日的$85.41，以保守地應對來年物業市場的不確定性較高。基於這個盈利預測，小薯估計領展：

• EV/EBITDA角度分析，今年的合理價約HK$55.9 ~ HK$69.8
• 股息角度分析，今年的合理價約HK$52.0 ~ HK$72.2
• 資產角度分析，今年的合理價約HK$60.0 ~ HK$76.9

將三個角度的估值作簡單平均，HK$56.0 ~ HK$73.0（較合理的估值為HK$64.5以下）

可是，即使以兩個角度的估值簡單平均的估值范圍是HK$56.0 ~ HK$73.0，小薯較傾向參考市帳率得出來的估值。因為傳統公用股不同，雖然每年每股派息佔可分派收入總額（類似經營自由現金流）均達100%，但派息比率只得10%-30%，反映大部分利潤均來自非現金收入，即投資物業公平值變動，所以為股東帶來最多股價升幅反而是物業重估。所以投資領展的，主要不是為股息，而是看中領展的物業發展潛力並長期持有。

從市帳率角度分析，現價$78.8（於2018年12月24日），較合理價約$68，有16%溢價，較估值區間上限有約2.5%溢價，故小薯認為目前較昂貴，只宜靜待樓市大幅回調，導致領展的股價下跌至合理價甚至有足夠安全邊際才買入。如果看好長遠發展而想現在買入，現在只適合小注買入，或以月供模式買入，並以長期持有並投資策略。

當然2019年財年也過了大半，只餘下三個月，投資是看將來，現在應是聚焦2020年財年。如果HK$78.8是市場反映了2020年財年的資產增長，意味市場認為2020年財年每股資產淨值較2018年9月30日有近15%增幅，大家可以自行評估是否合理。小薯會待年結出爐時才更新估值，但小薯對市場的預測是審慎樂觀的。

領展最新估值計算：

以EV/EBITDA角度分析

• 發行股數 = 2,111,986,754
• 少數股東權益 = 5.83億港元（半年結數據）
• 帶息負債 = 221.2億港元（半年結數據）
• 銀行結存 = 38.5億港元（半年結數據）
• 未發股息 = 27.6億港元（半年結數據）
• 2019年財年半年結的 EBITDA為36.8億港元

簡單地將半年結業績作年化，則2019年財年全年EBITDA為73.5億港元。

過往5年平均年未EV/EBITDA為22.2，經評估后，保守估值合理EV/EBITDA為19x ~ 23x

合理企業價值為73.5億港元x19 = 1,396.9億港元 ~ 73.5億港元x23 = 1,691.0億港元。

合理市值 = 合理企業價值 - 少數股東權益 - 淨負債（即帶息負債 + 未發股息 - 銀行結存）

= 1,396.9億港元~ 1,691.0億港元 - 5.83億美元 – (221.2億港元 + 27.6億港元 – 38.5億港元)

= 1,180.8億港元 ~ 1,474.9億港元

合理價 = 合理市值 /發行股數

= 1,180.8億港元 ~ 1,474.9億港元/ 2,111,986,754

= HK$55.9 ~ HK$69.8（較合理估值約HK$62.8以下，即EV/EBITDA約21x，故現價約HK$78.8較昂貴，比合理范圍上限的$69.8有13%溢價）

可是，2019年財年也過了大半，隻餘下三個月，投資是看將來，現在應是聚焦2020年財年。如果HK$78.8是市場反映了2020年財年的EBITDA增長，意味市場認為下年EBITDA有近20%增幅，大家可以自行評估是否合理。小薯會待年結出爐時才更新估值，但小薯對市場的預測是審慎樂觀的。

以股息角度分析

2018年財年基本派息年為每股HK$2.5，而過5年下半年基本派息均較上半年多約4%-6%左右。

今年業績平穩向好，半年基本派息年為每股HK$1.3，經營自由現金流也估計會相應提升，相信下半年維持每股$1.3應該沒有問題，所以小薯保守估計2019年財年全年派息為每股HK$2.6，比上年約有5%的升幅，也與領展半年業務收益及物業收入淨額按相同基準計算分別按年增長7.4%及6.9%的情況相若。

過往5年平均年未周息率為4.1%，經評估后，保守估值合理周息率為3.6% ~ 5.0%。

合理價 = 基本派息 / 周息率

= HK$2.6 / 3.6% ~ 5.0%

= HK$52.0 ~ HK$72.2 （較合理估值約HK$61.1，故現價約HK$78.8較昂貴，比合理范圍上限的$61.1有27.8%溢價）

以資產角度分析

過往5年平均年未市帳率為0.88，經評估后，保守估值合理市帳率為0.7 ~ 0.9。截止2018年9月30日，領展的每股賬面資產淨值為$85.41，雖然過去數年每年每股賬面資產淨值也有約10%增長（反映租金調升而不受調整資本化率的影響），但因為領展的資產增長主要來自物業升值，而來年物業市場的不確定性較高，領展能否大幅度租金調升也是另一個問題，所以小薯保守計算，依然會假設每股賬面資產淨值維持於2018年9月30日的$85.41（假設下半年收入全派息而沒有資產增值）

合理價 = 每股賬面資產淨值 * 市帳率

= HK$$85.41 * 0.7 ~ 0.9

= HK$60.0 ~ HK$76.9（較合理估值約HK$68.5，故現價約HK$78.8較昂貴，比合理范圍上限的$76.9有2.4%溢價）

作者：80后小薯的投資人生

作者原創專欄：https://xueqiu.com/8078832199/column

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