金界（3918）2019年全年估值計算，現價合理可繼續持有（2020年2月18日）

金界這間公司小薯追蹤了一段時間，初時小薯對這家賭業公司興趣不大，因為要買賭業公司小薯大可買銀河金沙，加上對柬埔寨認識不多，和金界在Naga2落成之前，都只得NagaWorld一個博彩設施，所以只有間中留意一下。不過，這數年以倍計的回報，加上小薯現在對東南亞的情況熟悉了，所有就重新研究下。雖然沒有了倍計的回報，但不投資不熟悉的是小薯的鐵律，所以也沒有太多後侮。

根據金界公佈的2019年的全年業績，博彩總收入上升20%至17.2億美元，而純利上升33%至5.21億美元。娛樂場細分細項，業績寫：

• 「大眾市場分部繼續取得穩健增長……..營業額增長乃由於柬埔寨的旅遊業增長推動Naga 1及Naga 2的訪客數目上升，尤其是來自中國的遊客……。」
• 「由於市場對於NagaWorld綜合設施作為綜合博彩及娛樂勝地更為接受，貴賓市場繼續錄得強勁增長。於本年度，若干仲介人於Naga 2開展固定基地營運，為來自該區域的較高端貴賓賭客人數以及總泥碼的增長作出貢獻。……此導致本年度貴賓市場收入增長16%至 1,243,100,000美元。」

再看看每一個市場的利潤，業績寫：「本集團錄得毛利增長26%至846,300,000美元，與營業額增長一致。整體毛利 率上升至48%（二零一八年：46%），乃由於來自利潤率較高的業務分部貢獻增加所致。 大眾市場繼續產生99%的高毛利率。」

其實以上的高毛利率也不是一兩年的事，由2012年起已是這個情況：

如果大家再詮釋以上數據，就能發現一些金界的優點，同時也出現一些隱憂。

另外，就金界的今年的業績加未來前景，這裡再給大家幾個資訊：

• Naga 2於二零一七年十一月開業
• Naga 3預期會於2025年9月落成，預期將會產生約38億至40億美元的資本支出
• 於俄羅斯海參崴市的博彩及渡假村開發項目的現場清理工作已於2016年啟動，預期會延至2020年落成（不過，公司就這個項目只提了一句，加上官網也著墨不多，似乎不願意說得太多，不知是否2020年能落成）
• 於本年度，公司向經濟及財政部確認額外責任付款20,770,000美元（2018年：無），不知這個是什麼「稅款」，是一次性，還是接下來還有？

與銀娛、金沙一樣，小薯為金界估值，主要從股息及EV/EBITDA兩個角度分析，主要是因為金界近年基本上會將盈利的45% - 60%用來派發股息。同時，現在已踏入2020年，所以業投資者大多看2020年了，所以2019年全年業績，同時對2020年的預期為金界作估值。另外，公司雖然有提供EBIDTA的數據，但小薯會就以下兩項支出作出相應調整：

• 公司執行董事兼行政總裁Dr Chen的花紅
• 貿易應收款項減值虧損、物業、機器及設備撇銷等非現金支出

EV/EBITDA角度分析

• 2019年的合理價約HK$7.3 ~ HK$12.2
• 2020年的合理價約HK$7.8 ~ HK$13.0

股息角度分析

• 2019年的合理價約HK$7.5 ~ HK$11.9
• 2020年的合理價約HK$8.0 ~ HK12.8

將兩個角度的估值作簡單平均

• 2019年的合理價約HK$7.4 ~ HK$12.1（較合理的估值為HK$9.7以下）
• 2020年的合理價約HK$7.9 ~ HK$12.9（較合理的估值為HK$10.4以下）

2019年的全年經調整 EBITDA為6.4億美元（約49.9 億港元），即較2018年4.9億美元（約38.2億港元）上升28.4%。小薯於路透社網頁，在2020年2月17日看到的預測，他們預期2020年的EBITDA會較2019年上升6%，所以小薯就以此來作為2020年的估值依據。

回到估值，以兩個角度看，2019年及2020年的估值簡單平均的估值範圍是HK$8.1 ~ HK$13.1及HK$7.9 ~ HK$12.9，雖然兩種估值方法小薯也會參考，但小薯較側重EV/EBITDA的分析。

因為投資金界，跟金沙和銀娛都不同。投資金沙的，主要為了股息，並附以金沙的發展潛力並中長持有；投資銀娛的，主要是看中他在寡頭壟斷，已發展但相對飽和的市場，有氹仔和橫琴的較高增長力；投資金界的，就是主要是看中他在壟斷，發展中仍末飽和的市場的長遠爆發力！

故此，以2020年2月14日收市價HK$11.2，算是合理了，有貨的可以繼續持有，如果沒有貨而又想買入（因為沒有安全邊際），現價只可考慮小注，再慢慢分段入市。

可是，如果以目前的經濟環境，加上武漢肺炎，主打東亞南加中國遊客的金界，不可能獨善其身，2020年增長力可能較弱，甚至可能中短期受壓。同時，金界的衝優勢是在金界壟斷，跑出金界到海參崴的投資成效也是一個問號。

如果投資者對未來中國東亞南經濟前景不太大樂觀，而虧損持貨會為你帶來不少壓力並導致亂作投資決定，小薯就建議再待有更多的安全邊際才吸納，或者待一些當地旅遊數據至待新的中期業績公佈後再作投資決定。

金界最新估值計算：

以EV/EBITDA角度分析

• 發行股數 = 4,341,008,041
• 少數股東權益 = 0億美元
• 帶息負債 = 2.95億美元 (~23.01億港元)
• 銀行結存 = 3.27億美元 (~25.51億港元)
• 未發股息 = 2.21億美元(~17.24億港元) [ 註：理論上未過股東會，是未構成負債，不過小薯這裡就假設股息基本已作實，市場會考慮未期息的派發]
• 2019年全年的經調整 EBITDA = 6.37億美元 (~49.69億港元)

由2012年起平均年未EV/EBITDA為9.3，中位數約9.6，經評估後，保守估值合理EV/EBITDA為6.65 ~ 10.95（因為考慮2012年那年通過收購發展Naga2）

合理企業價值為49.69億港元x6.65  =330億港元 ~ 49.69億港元x10.95 = 544億港元

合理市值 = 合理企業價值 - 少數股東權益 - 淨負債（即帶息負債 + 未發股息 - 銀行結存）

= 330億港元~ 544億港元- 0億港元 – (23.01億港元 + 17.24億港元 - 25.51億港元)

= 315億港元 ~ 529億港元

合理價 = 合理市值 /發行股數

=315億港元 ~ 529億港元/ 4,341,008,041

= HK$7.3 ~ HK$12.2（較合理水準則HK$9.8以下，以中位數計則是HK$10.7，意味以2020年2月14日收市價HK$11.2計，算是合理區域）

以股息角度分析

• 2019年全年派息為每股8.48美仙（即HK$0.66）。
• 業績提及公司首次決定建議向其全體股東宣派特別「紅利」，建議派付2019年下半年所產生的純利的80%作為末期股息及款項（較過往數年約45% - 60%為高，所以其實有部分是特別股息）。

如果假設2019年下半年的派付率跟上年半一樣為60%，那這特別「紅利」約為1.27美仙，即「基本股息」為 7.21美仙（即HK$0.56）。小薯會以此為基礎去計算估值。

金界2012年起平均年未周息率為5.5%，中位數為5.1%，保守估值合理周息率至7.5% ~ 4.7%

合理價 = 基本派息 / 周息率

= HK$0.56/ 7.5% ~ 4.7%

= HK$7.5 ~ HK$11.9 （較合理水準則要HK$9.7以下，以中位數計則是HK$11.1，意味以2020年2月14日收市價HK$11.2計，算是合理區域）

作者：80後小薯的投資人生

小薯Kontent專欄：80後小薯的投資人生-投資理念

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