Netflix 2022年第二季業績分析

2022年7月20日星期三

Netflix 2022年第二季業績分析

今早的很快睇了Netflix的業績，其實Netflix的表現小薯認為幾debatable。看落好像沒有公司預期的那樣差，但望真少少，又好像前景不太明朗。小薯也不知道早前較差的公司預期，是預期管理，還是真的實際較預期好（總之，現在這個市況，沒那麼差就已經是好消息了）。不過，小薯睇實際業績就是了！

小薯先利申，只係睇左ER，未睇transcript，只是提出腦中浮的一堆問題及初步想法。不過，以初步對業績的review，小薯對Netflix的想法依然不變。

營運數據方面，幾個位引起了小薯的注意：

除APAC外，所有地域的F/X neutral ARM都升幅，其實是好現象，反映公司的content是得到肯定。
UCAN、EMEA 的paid membership跌，還要Q1跌得更多，不知原因是否因為大環境的「沒有了WFH」，以及「衰退預期而減少非必須性開支」，或是Netflix自己公司原因，被人搶客。目前不能下判斷，要看看AMZN的Prime Video及DIS的Disney +的數據出爐，才可以有較精確的判斷。
不過，公司說retention rate已經慢慢回恢正常，流失率到疫前的水平，應該不會再大跌。面對經濟的不明朗和通漲加劇，就不妨看看Q3的數據去決定。
LATAM目前試行新subscription plan去打擊paid sharing。目前個Y/Y ARM有升，但以F/X neutral 睇，ARM QoQ其係平穩，同時Paid user也沒有增，相信還要些時間去觀察新subscription plan對Paid user的數量和ARM的影響。不過，目前睇ARM和Paid user數量沒有因為新subscription plan而大跌，是一個頗好的現象。目前公司打算2023年roll out easy-to-use paid sharing offer。當然，LATAM的經驗在其他region是否適用，值得觀察一下，特別是APAC region。
APAC ARM F/X neutral 跌，公司解釋是因為印度減價。不過，無印度的情況下，ARM F/X neutral是升4%，那是印度的ARM跌幅不少細。小薯的問題是，印度貢獻了多少APAC的paid membership的增長？如果APAC的paid membership的增長是因為印度減價而來，那代表印度這大市場是price sensitive，出手打擊paid sharing，對印度市場的影響多大，就要時間驗証。
公司預期 Q3 paid membership會增長1.0m。小薯的演釋是公司預期UCAN流失停止，APAC+LATAM會升，而UCAN+EMEA會保持平穩或輕微下跌，那大家就自己判判斷是否合理。

利潤數據方面：

公司的收入增長正式步入單位數。先不要說20年、21年有Covid加持，其實18年全年收入YoY+35%，19年YoY+19%。其實20年、21年都有Covid效應，都有YoY+18%。第三季公司預測更出環QoQ下跌。大家可以說是高基數效應，加上Covid accrelated的增加，加上今年recession三大效果，今年頭三季單位數增長係單位數是事實，以收入增長為賣點，就考慮一下公司的市場競爭力、增長和衍生出來的估值問題。
Opearting margin小薯也不能說太多，公司的Opearting margin過去5年，.每年第四季都會Boom跌。即使現在Q3 est YTD Opearting margin係20%，到第四季出一個低單位數Opearting margin（2021 Q4就是8%），那2022全年就會低過2021跟2020，不過應該不會低過2019的13%吧（<13%意味22 Q4暖是Operating loss）！
Q2有3.05億的未實現匯兌收入（沒有現金流），主要是因為一些以EUR計價的債務，在EUR跌時，由EUR轉成USD時，即即使其債務以EUR計沒有下跌，其債務以USD計也會下跌，所以出了「以 F/X 重新計量的非現金未實現收益」。上半年，公司從EUR債務的 F/X 重新計量中獲得的收益為 4.67 億美元。
另外，因為公司調整了成本結構，導致了大約7000 萬美元的遣散費和 8000 萬美元的某些房地產租賃的非現金減值，主要是與調整公司的辦公室佔地面積有關，這裡大約是 1.5 億美元。
那我們如果把未實現匯兌化從2021和2022的業績中都剔除，其實Q2 DEPS ，2021是3.11，而2022是2.52；1H DEPS，2021是6.3，而2022是5.7。
如果再考慮1.5 億美元的調整支出，2022年Q2是2,86，1H是6.03，其實2022 1H 都係6.03，比上年同期跌。
不過，同時也是留意，2022 1Q及2Q的有效稅率是19.3%和11.2%（2021：16.1%和15.1%），1H整體，2021和2022年都是15.7%。因為以單季看，其實net profit係比2022 1Q仲弱多少少。
公司披露的Adjusted EBITDA也印證同一個結論。

現金流數據方面：

無可否認，公司目前是處於自由現流入的狀態，可以self-funding而暫時不需要向股東伸手。公司預計2022年全年FCF 約為 +10 億美元，上下浮動幾億美元（假設沒有F/X 沒有進一步變動），並預期2023年有大幅增長。
不過，要留意是，2022 1H FCF是+8.14億美元，即是公司預計 2022 2H只有+1.86億美元的FCF，那這個FCF的可預測性和穩定性，就可圈可點了。
同時，2023年有大幅增長的基礎就待其他有興趣的朋友去發掘，小薯對Netflix的態度，純綷八卦學習，不打算深究。
另外，小薯一直提及的Content costs問題，除非公司能把content 的monetisation rate提高，否則只會不斷燒錢而無economics of scale。
另外，現在說要搞gaming，這個segment中短期估計也要燒下錢。

Content cost的問題：

上圖其實揭示了之前公司如何沒有現金流的情形下、如何整靚仔利潤表，當然是合規的
公司說2014-2019是buildup original content 的發展期，但已經過了現金需求最密集的階段，所以公司的現金內容支出與內容的攤銷費用比率在2019年達到峰值的 1.6 倍（連同峰值負 FCF 2019 年為 -$3.3B），並預計 2022 年約為 1.2-1.3 倍，並在未來下降，基於公司目前假設在2023年沒有實質性擴展新的內容類別 (assume no material expansion on new content)。如果是這樣，小薯反而心中有幾個問題：

現在ratio 今年expect跌至Covid lockdown的時期，其實否反映現在於content investment 沒有以往的aggressive或重視？
公司說2023年會跌，是assume no material expansion on new content。不過，content是Netflix的moat，沒有新content，那他的moat如何維持到？
佢個ratio長期大過amortization，而amortization的年期大約4年，即是反映公司預期個content的回本期或經濟收益大約是四年期。即是說這個recurring content costs會出現一Cash flow mismatch，而這個Cash flow mismatch是每年都會出現。
當然，如果公司有constant的subscription income inflow，而又是於每每年的recurring content costs，就不是問題。
承上，從上圖看，最大批的content costs 應該會個2020 - 2024 攤完。純綷數遊戲計數，如果維持同一個ratio，那amortization就會慢慢下跌，同樣content costs的支出也會慢慢下降。這個假設是否合理？又或者，會否又再有一期的content發展期？畢竟，以現時的情況看，Netflix的IP不像Disney的IP那樣long lasting

Forward-looking可以留意：

睇得出匯率風險對公司的業績有不少影響，特別公司近 60% 的收入來自美國以外的地區，但費用卻主要是以美元計算，強美元不太有利於公司的財務情況。過去一段時間美元，利好公司，但公司的營運不應by luck受out of control的因素而大影響，公司的匯率政策如何調整是一個需要留意的地方。
廣告業務：公司說會提供平價的月費但有廣告。理想上，最好是把未訂閱的拉入來，那subscription revenue 及 advertising revenue同時上升。可是，由原本高ARM的拉到去低ARM，就要睇有冇value added。不過，以現在的market 看，其實小薯傾向前者大過後者，但這個低端市場（小薯在BABA跟PDD都提過）其實係難做。同時，另外一個角度，要提供平價的月費計劃，是否意味咁中端市場經飽和？這個值思考。
上面也有提及，打擊paid sharing的措施，如2023落實，對不同region有什麼影響？
Content costs的問題，上面已有論述，不再重複了！
Recession的影響，大家真的要看看AMZN的Prime Video及DIS的Disney +的數據，才可以判斷Netflix的競爭力有沒有被削弱。

最後，再利申，小薯只是睇了ER，未睇transcript。以上只是建基於ER數據提出腦中浮的一堆問題及想法。小薯對Netflix其實沒有太大興趣，只是純綷八卦當學習，當作是AMZN打Streaming 行業的一個reference，不打算再深究Netflix。如果讀者對Netflix有興趣，不妨當多一個角度參考一下，仔細研究？如果小薯提出的想法或者問題，你都找到答案，有理有據，甚至指出小薯的立論哪裡有遺漏，小薯虛心受教。同時，也加深了讀者對Netflix的理解，下決定時就更加有信心。