今日終於小薯有追蹤但仍在觀察的公司的業績，這就是Sea Limited。3月7日晚美股盤前，Sea公佈了2022年四季度財報，小薯只能說公司為了儘早扭虧為盈，基本上是「無所不盡其極」，完全是擦新了小薯的三觀。在早前集團整體的營運及現金流狀況是倒閉邊沿，而管理層明言今年重點是降本增放，注重利潤多於增長，因此今季的分析重點再於集團能否扭虧為盈，以及降本增效的成果。
關注點一：所有業務板塊和集團盈利全面扭虧為盈
如果大家記得，之前Sea都是用Garena遊戲版塊的現金流去養Sea Money及Shopee，Sea Money及Shopee則為了增長而不怕虧損，粗支大葉的去燒錢及開發海外市場。可是，當復常後，之前唯一盈利的Garena業績慘不忍睹，集團整體的營運及現金流狀況可以是倒閉邊沿。可是，今次業績令市場大跌眼鏡，竟然在今季集團整體扭虧為盈，經營利潤3.43億美元屌比小薯甚至整體市場的預期更早回到收支平衡的情況。同時，遊戲娛樂、電商和數字金融三大板塊本季度全部實現了盈利，其中Shopee和Sea Money的經營利潤分別為1.1億和0.62億，集團經營現金流也因此轉為流入3.2億元。
除了以上核心業務層面的節省開支，新業務如Shopee Food的投放也收縮，經營虧損也由上季度的0.8億美元大幅縮窄到了今季的0.3億美元，也較上年同期的0.6億美元較少。
從毛利率看，今季Garena同比持平，環比上升4%；「Shopee+Sea Money」同比大增26%，環比大增14%，高達43%；整體毛利率為49%，同比增8%，環比增10%！從經營利潤率看，Garena同比下跌19%，環比下跌9%；Shopee 同比大增64%，環比也增36%；Sea Money同比跳躍式增加96%，環比也大增41%，高達16%；整體經營利潤率為10%，扭虧為盈！
除了Garena這粒老鼠屎，Shopee及Sea Money均以提升利潤率為目前在收入端下了功夫，費用端也下了不少功夫。這些在下文一一解釋。
可是，能否就此說明三個板都已經能自負盈虧，小薯未必樂觀，因為今次的扭虧為盈是由減省支出而來，是把由籍由放棄增長換取盈利。今年集團收入34.5億美元，同比增速放緩到個位數的7%，反映出這個扭虧為盈的方式未必可以持績續，但在這個時期投資回報不理想的年期（小薯：指公司投入的資源換來業績增長的回報），也是相對合理的方向。
關注點二：Shopee「壯士斷臂」
過去頓年有關Shopee的消息聽得最多的，就是退出市場。當Shopee在23年1月宣告退出了歐洲最後的市場「波蘭」，就代表Shopee除東南亞和巴西（巴西也放棄了在地化經營，轉為純跨境電商模式）以外的全部市場都已基本關閉，正式結束小薯最擔心的橫蠻無序擴張的情況。
本季度Shopee的GMV為180億美元，同比下跌1%（Fxn同比增長8%）。GMV是量跟價的結合。量方面，本身在復常和通漲兩重夾擊下，全球電商市場本身都增長下滑，Shopee更在22年主動撤出多個市場，因此訂單量由過去大約20億，同比下跌12%至今季的17億。相反，價方面，Shopee大幅減少了對商品的價格補貼及運費優惠，提升變現率，因此平均單價增長終於止跌回升，達16%，回到21年擴張前的水平。在量跌價升下，GMV只是同比下跌1%（Fxn同比增長8%）
可是，電商收入是GMV x 變現率（Take Rate）。雖然GMV下跌，但電商業務本季收入為21億美元，同比增長32%，當中Marketplace 收入為18億美元，同比增長44%。今季Shopee收入同比大增主要是由於Shopee 的變現率提升，環比提升了1.6%到10.3%，2022全年累計提升3.2%。這個Take Rate提升主要是因為Shopee過去3季提高佣金率或支付手續費（2023年起Shopee又在越南、菲律賓和馬來西亞等市場提高佣金率或支付手續費 1- 2%不等，相信Take Rate仍有提升空間），再反映到高毛利的佣金和廣告費等增值服務增長54%，遠高於Shopee的整體增長。低毛利的物流服務收入則同比增長29%。Take Rate提升當然可以提升利潤，但也是打壓了用戶購物的意欲，結果就是GMV下跌，但收入上升，也反映出Sea利潤行先的決心。最終結果是，亞洲市場有盈利，巴西市場的單位經濟顯著改善，每筆訂單虧損環比減少53.9%，達到0.47 美元。不管那個市場，這次利潤提升也是來自於物流的效率提升。
大家可能會擔心，增加Take Rate會不會影響Shopee的競爭力。我們看看其他對手，印尼（東南亞最大市場）中排名第二的電商Tokopedia，在22年5月和12月也連續兩次提高了變現率，到2023年起進一步提高佣金率1% - 1.8%。Lazada也在多個東南亞國家高佣金率。Amazon也在不同地區提高佣金率和物流費用。由此可見，在電商收入放緩的大趨勢下，提高Take Rate以增加收入和利潤是普遍操作，因此Shopee快速提高Take Rate應當不會明顯損害競爭格局，但相信會進一步導致東南亞電商行業增長放緩。
關注點三：「老鼠屎」Garena:
無論是活躍用戶、付費用戶、遊戲流水還是收入，全線下滑。季度活躍用戶數量更環比下跌15%。遊戲流水跟付費用戶也分別下跌了18%跟0.1%，反映Arpu下跌嚴重。最重要是，付費用戶沒有多變，即是這班是核心用戶，今次是連核心用戶都不願意付費，付費率也繼續下滑，也可能反映Free Fire的神話不再！最終本季遊戲流水按年腰斬了50%至5.4億美元，也不見有止血的清況。第四季Shopee和Sea Money能夠自負盈虧，如果這個情況能夠持續，那就不再需要Garena去輸血，那Garena的重要性就大大降低了！
到Gaap收入層面，今季Garena確認了收入9.5億美元，同比下降幅度為33%。對比上一季的8.9億美元，看似環比回升，但今季確認了高達4億美的遞延收入，相對上季只確認了高達2.3億美的遞延收入，扣除遞延收入影響，今季實際收入也萎縮了50%。再看看遞延收入的餘額，遞延收入於2021年12月31日為27億美元億，於2022年12月31日為16億，一年內減少了11億近半！更令人擔憂的是，過去5季均出現遞延收入的淨減少，而今季更是5季中減少得最多！如果遞延收入繼續以今季的4億規模，不出一年，Garena將會更去了遞延收入的平滑效果，出現崩盤式的收入下跌！
以數據看，Free Fire應該風光不再，何時能推出成功的新遊戲就成為了Garena起死回生的唯一方法，也是小薯—直觀察的位置。可是，業績會上管理層說有新Game可能在今年推出，但仍會繼續專注於維持目前的核心遊戲（即是Free
Fire），看來管理層暫時也無計可施，要繼續食趁穀種。
關注點四：Sea Money業務轉向求賺錢
今年Sea Money的業務重心由做支付業務轉向借貸業務，這個轉向不止是Sea Money，還有拉丁美洲的MELI也有同一個轉向。為何？因為支付業務雖然可以提升業務廣度和使用人數，但利潤不足；相反，借貸業務廣度不足，但利潤超高！Sea Money本季收入增長92%，達至3.8億美元，最驚喜是這個新業務僅僅2年後就實現盈利。
可是，借貸業務的擴張就會跟手有信貸和壞帳風險，特別是這個經濟不明朗的時間。今季披露的還是於借貸業務相關的資料：1）截至季末公司的待收回貸款餘額為21億美元；2）逾期90天未還的壞賬率由上季度的4%上升到5%，但貸款全額壞帳撥備在今季從180天縮至120 天後，則逾期90天未還的壞賬率下降至少於2%。
關注點五：費用大縮水
在銷售成本、市場費用、行政成本三大項目中，彈性最大是市場費用。因為銷售成本是隨收入上升，很難收入增加同時又可以減銷售成本。行政成本主要是Back Office的人員或租金，除非大幅裁員，否則點都要有基本維持後台的人員和成本，要裁員也要一些時間。相反，市場費用主要是廣告或者補貼開支，就可以立減見效，所以在經濟困難的時期，大家會見到廣告公司的業績會首先變差。
今季，市場費用同比暴降了61%，足見公司降本的決心（其實Baba也一樣）。分業務看，Shopee和Sea Money以往燒錢賣廣告和補貼用戶來拉新搶市佔，所以這兩項業務這兩項業務的市場費用也佔整體市場費用較多，同時也佔收入的百份比較高。Shopee今季大減補貼，市場費用同比減55%，佔銷售比由21年Q4的53%下降至今季的18%。Sea Money的市場費用佔銷售比大降108%到了8%，對一項新業務而言，基本停止了一切推廣。Garena則從8%小幅下降至5%。最終，今季整體銷市場費用減少62%，佔收入比也減少25%到14%。從整年看，市場費用減少15%，佔收入比也從21年的38%減少至22年的26%。考慮到22年上半年同比仍有增長，如果23年的市場費用維持在22年Q4的規模，那可以預期下年整年的市場費用會進一步下降。
另外一項表面減幅較大的費用就是研發費用，今季研發費用同比下降15%至2,4億美元，佔收入比由21年Q4的9%下降至今季的7%。可是，今季有一項約1.3 億美元的應計費用回撥（即是之前預估計多左了費用，最後發現不需那麼多，所以在今季回撥其支出）。如果把這個回撥剔除，實際上，研發費用是約3.7億美元，同比增加30%。這也是為什麼從22年整年來看，研發費用是同比增加66%。可是，考慮到Q3因裁員而出現的一次性增加及少許延後成本，預計下年整年的研發費用應該會有單位數而低雙位數的下降。
相反，今季的行政費用同比增加24%，整年計也同比增加46%。這裡有兩個原因：1）發生在Q3垂Q4的Shopee撤出非核心市場的費用；2) 降本增效的措施主要發生在Q3，所以Q1、Q2的員工成本和辦公室開支同比仍然上升，而第三季的降本增效的措施也為公司帶來一次性的費用，到Q3都開始見效，所以Q4較其他季度同比增幅較低。結果就是行政費用佔收入比由21年Q4的9%微升至今季的10%。因此，我們可以預計下年整年的行政費用應該會有較顯著的下降。
最後，有三個點值得提一提：
- Garena今年約1.78億美元一次性的商譽減值，佔總收入5%。
- Q4的信用損失準備金（Expected Credit Losses）同比大增407.1% 至 1.751 億美元，佔總收入比由21年Q4的1%微升至今季的5%。這裡有兩大原因：1) 應收貸款餘額大增同比大增42%；及2) 貸款全額壞帳撥備的標準在今季從180天縮至120 天後的情況。如果應收貸款餘額繼續增長，信用損失準備金也會繼續增長，但沒有了全額壞帳撥備標準調整的因素存在，金額應會往下調整。
- 提早清償債務，產生了約2億美元的非現金會計收益，也下是非經常非營運的收益。
結論
從以上各項財務數據可以看出，我們也看出公司所有業務全面反緩，特別是Garena。可是，在「見逢插針」式的提高Take Rate，把毛利率同比拉高8%，加上異常激進的降本增效，把市場費用及研發費用佔收入比合計下降25%（當中包括了4%的非現金研發費用回撥），但同時非現金的商譽減值形及信用損失準備金分別又減低利潤率5%及4%。最終結果就是，經營利潤率直接由-14%提升到了+10%，最終有約3.4億的經營利潤。
另外，管理層在業績會上提出23年Capex不會增長太多（但Q1因為Commitment問題，依然會是較高水平），但投入上會最多放到Servers、物流系統次之，最後是Office及Data Centre的地方。這個投入次序反映公司對Sea Money及Shopee的增長仍然是樂觀的。同時，公司不會再按季提供Gmv數據，而是每年提供。雖然公司說是跟同業看業，小薯則是隱惡之舉，但也明白的。
管理層的目標是想公司可達到長遠且可見的增長、盈利能力和防禦能力，而今季的業績讓小薯有四個想法：
- 降本增效的力度看到管理層的執行力。
- Shopee市場費用同比減55%，佔銷售比由21年Q4的53%下降至今季的18%，但GMV仍可FXN同比增長8%，反映公司的龍頭地位，以及東南亞市場的潛力。
- 今次無序擴張又降本增效的經歷，能否為公司未來的營運帶來正面影響？
- 少了市場費用及研發費用的投入，會否影響公司未來的成長和競爭力？
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